“Ağaca dayanma çürür, insana güvenme ölür!”
[Türk Atasözü]
1. Giriş
Yeni bir makalede, yatırım verimliliği söz konusu olduğunda birinin diğerini gölgede bırakıp bırakmadığını görmek için halka kapalı ve halka açık firmalar (private and public firms) arasındaki farklar inceleniyor. Analiz üç teoriyle başlıyor.
1.1. Temsil (Çıkar Çatışması) Teorisi (Agency Theory)
Halka açılma yatırımcılara likidite, çeşitlilik ve daha düşük sermaye maliyeti sunsa da şirket yönetimi ile şirket mülkiyeti/sahipliği arasında bir ayrım ortaya çıkar ve yöneticilerin çıkarlarının hissedarların çıkarlarından farklılaşabileceği temsil sorunlarına yol açar. Halka açık firmaların yöneticileri imparatorluk kurma tuzağına düşebilir, yani fırsatlara bakmaksızın aşırı yatırım yapabilirler. Alternatif olarak, optimum yatırımları yapmak için gereken yoğun çabadan kaçınarak daha sessiz bir yaklaşımı da tercih edebilirler. Daha sıkı sahiplik yapıları ve nispeten zayıf kısa vadeli performans baskısı ile halka kapalı firmaların daha az temsil sorunu yaşaması muhtemeldir ki, bu da daha verimli yatırım kararlarını teşvik eder.
1.2. Karmaşa Hipotezi (Complexity Hypothesis)
Halka kapalı firmalarla karşılaştırıldığında halka açık firmalar genellikle daha çeşitli ve karmaşık organizasyonel yapılara, operasyonlara ve karar alma ortamlarına sahiptir. Örneğin, birden fazla iş segmentine sahip halka açık firmalar sıklıkla farklı operasyonları birleştirme ihtiyacı duyarlar ve bu nedenle bilgi toplama sorunlarına maruz kalırlar ki, bu da firma içinde bilgi asimetrilerine ve verimsiz sermaye tahsisine neden olur. Benzer şekilde, uluslararası faaliyet gösteren halka açık firmalar da döviz riski, denetim maliyetleri, vergi ve hukuk sistemlerinin yanı sıra kültürel ve dil mahreçli farklılıklardan (cultural and linguistic differences) kaynaklanan karmaşalarla uğraşmaktadır. Bu karmaşalar, firmaların gelecekteki büyüme ve ürün talebine ilişkin doğru tahminler yapmasını zorlaştırmakta, dolayısıyla yatırım kararlarının verimliliğini engellemektedir. Bu hipoteze göre halka açık firmalar karmaşık yapıları nedeniyle yatırım verimliliğinde tökezleyebilmektedir.
1.3. Finansa Erişim Hipotezi (Access‑To‑Finance Hypothesis)
Halka kapalı firmalar genellikle daha düşük varlık likiditesi, yoğunlaşmış şirket sahipliği ve daha az kamuyu aydınlatma gibi faktörler nedeniyle daha yüksek bir sermaye maliyeti ile karşı karşıya kalır. Bu kadar yüksek finansman maliyeti, halka kapalı firmaları en uygun (optimal) yatırım yapmaktan caydırabilir. Öte yandan sermaye kısıtlamaları halka kapalı firmaları finansman konusunda muhafazakâr bir yaklaşım benimsemeye itebilir. Böylesine temkinli bir duruş, daha sıkı likidite yönetimine ve titiz yatırım kararlarına yardımcı olur ve böylece daha az fazla ve eksik harcama yapılmasına sebebiyet verir. Ancak sermaye kısıtlamalarıyla karşı karşıya kaldıklarında halka kapalı firmalar kendilerini yetersiz yatırım yapma gibi istikrarsız bir konumda bulabilirler. Dolayısıyla bu hipotez, halka kapalı firmaların yatırım kararlarında az ya da çok etkili olabileceğini öne sürüyor.
2. Deneysel Kanıtlar
Yukarıdaki üç teoriyi test etmek için, Capital IQ veritabanındaki veriler kullanılarak 1995 yılından 2019’a kadar Amerika Birleşik Devletleri (ABD) halka kapalı ve halka açık şirketlerinin (68 binden fazla firma gözlemi; 4 bin 775 halka kapalı ve 5 bin 040 halka açık firma) kapsamlı bir örneği oluşturuluyor. Önceki literatürü takip eden parametrik bir yaklaşım kullanılarak (örneğin, Biddle ve diğerleri, 2009; Chen ve diğerleri, 2011), bir firmanın yatırım verimsizliği, fiili yatırımın, bir yatırım modeline uygun beklenen yatırım seviyesinden mutlak sapması olarak ölçülür.
Çalışmadaki temel regresyon analizi, halka kapalı firmaların yatırım verimsizliği seviyelerinin halka açık emsallerine göre neredeyse %30 daha düşük olduğunu ortaya koyuyor. Yatırım verimsizliğini yetersiz ve aşırı yatırım kategorilerine ayıran makaledeki testler, halka kapalı firmaların daha yüksek göreceli verimliliğinin hem daha az hem de aşırı yatırımdan kaynaklandığını gösteriyor. Sonuçlar içsellik testlerinde (endogeneity tests), eğilim puanı eşleştirme analizinde ve yatırım verimsizliğinin alternatif göstergeleri kullanıldığında geçerlidir.
Daha sonra, hangi teorinin bu sonuçları daha iyi açıkladığını anlamak için bir dizi derinlemesine analiz (in-depth analyses) gerçekleştiriliyor. İlk olarak, halka açık firmalar örneklemi arasında, hissedar ve yönetim kurulu gözetimini, piyasa disiplinini ve yönetimsel sağlamlaştırmayı ele geçirenler gibi ortak kurumsal yönetişim vekillerinin, yukarıdaki temsil teorisi ile tutarlı olmayan bir şekilde, yatırım verimsizliğini açıklamada başarısız olduğu görülüyor.
İkinci olarak, temsil teorisi ile karmaşa hipotezi arasında resmi bir ayrım yapmak için, Sarbanes-Oxley Yasası (SOX) bir ortam olarak kullanılıyor ve bunun tanıtımını çevreleyen farklardaki fark (difference‑in‑differences; DiD) testleri gerçekleştiriliyor. Her ne kadar Sarbanes-Oxley Yasası’nın kurumsal yönetişimin iyileştirilmesine yol açtığı gösterilse de, bu yasa halka açık firmalar için yönetim kurulu, iç kontrol ve mevzuata uyum maliyetlerini önemli ölçüde artırmıştır. Dolayısıyla, temsil teorisinin baskın olması durumunda, Sarbanes-Oxley Yasası sonrasında daha az temsil sorunu nedeniyle halka açık firmalar yatırım konusunda daha verimli hale gelecektir. Ancak karmaşa hipotezi, Sarbanes-Oxley Yasası ile ilgili artan uyum maliyetlerinin, halka açık firmaları Sarbanes-Oxley Yasası sonrası halka kapalı firmalara göre daha da verimsiz hale getirdiğini öne sürüyor. Farklardaki fark testleri ise, özellikle birden fazla iş veya coğrafi segmente sahip olarak daha karmaşık operasyonlara sahip halka açık firmalar için durumun böyle olduğunu göstermektedir. Sonuçlar karmaşa teorisiyle uyumludur.
Karmaşa hipotezi kapsamındaki ilave bir tahmin, karmaşık operasyonlara sahip firmaların, belirsizliğin yüksek olduğu dönemlerde organizasyon içinde muhtemelen daha büyük koordinasyon, bilgi, iletişim ve kaynak tahsisi sorunlarıyla karşılaşacağıdır. Eyalet düzeyinde bir ekonomi politikası belirsizlik endeksi ve kademeli ABD eyalet valilik seçimleri kullanılarak, halka açık firmaların yatırım verimsizliğinin artan politika belirsizliği karşısında yükseldiği doğrulanmış ve böylece karmaşa hipotezine daha fazla güven kazandırılmıştır.
Makalede, ayrıca, halka kapalı firma statüsü ile yatırım verimliliği arasındaki ilişkinin düzenlenmesinde paydaş baskısının rolü de incelenmiştir. Karmaşa hipotezi, paydaşlarından daha yoğun bir baskıyla karşı karşıya kalan, özellikle karmaşık operasyonları olan firmaların, karar vermede daha fazla çatışma yaşamasının ve dolayısıyla çatışan çıkarlar ve amaçlar nedeniyle verimsizliğin muhtemel olduğunu öne sürmektedir. Bununla tutarlı olarak, artan çevresel aktivizm, daha güçlü tüketici odaklılık ve daha fazla iş gücü harcaması ile karakterize edilen endüstrilerde faaliyet gösteren firmaların, halka açık ve halka kapalı firmalar arasında daha belirgin bir verimlilik farkı sergilediği ortaya konulmuştur.
Son olarak, finansmana erişim hipotezi de test edilmiştir. Sonuçlar, halka açık şirketlere göre halka kapalı şirketlerin daha düşük aşırı yatırımının, küçük ölçekli ve temettü ödemeyen statüsünün de belirttiği gibi finansal açıdan daha kısıtlı olan şirketler arasında daha belirgin olduğunu göstermektedir. Finansmana sınırlı erişimin halka kapalı firmaları daha ihtiyatlı yatırım kararları almaya teşvik ettiği görülüyor.
Makalenin son görevi firma kârlılığını incelemekti. Halka kapalı firmaların yatırım kararları nedeniyle önümüzdeki bir, iki ve üç yılda halka açık firmalara göre daha kârlı oldukları görülmüştür. Aracılık analizi, halka kapalı firmaların daha fazla kârlılığının, en azından kısmen, daha optimal yatırım kararlarından kaynaklandığını göstermektedir. Yatırım verimliliği bu nedenle halka kapalı firmaları finansal başarıya yönlendiren önemli bir faktördür.
Bahse geçen analiz çok yönlü bir anlatıyı ortaya çıkarmaktadır. Sonuçlar karmaşa hipotezi ile son derece tutarlıdır, dolayısıyla halka kapalı ve halka açık firmalar arasındaki yatırım eşitsizliklerine ilişkin değerli bilgiler sağlamaktadır. Çalışma, kuruluşlarda verimliliği gerçekten neyin teşvik ettiğine ilişkin daha geniş tartışmanın altını çizmektedir. Firmaların organizasyonel biçimleri ile ilgili yaptıkları seçimler, yatırım stratejileri ve nihayetinde finansal performansları üzerinde derin etkilere sahip olabilir.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.