1. Giriş
Hindistan Hükümeti, halka açık şirketlerin özsermayeyi temsil eden hisselerini uluslararası borsalarda doğrudan kote ve ihraç etmelerine izin verdi. Bu hamle, şirketlerin (özellikle yeni kurulan şirketler ve teknoloji şirketlerinin) uygun değerlemelerle yabancı sermayeyi artırmak amacıyla küresel pazarlara erişmesine izin vererek Hindistan ekonomisini desteklemeyi amaçlamaktadır.
Hisse senetlerinin uluslararası borsalarda doğrudan kotasyonuna izin vermek amacıyla Hükümet tarafından, 2019 tarihli Yabancı Para/Döviz Yönetimi (Borçlanma Dışı Araçlar) [Foreign Exchange Management (Non-Debt Instruments) Rules[1]] ve 2024 tarihli Şirketler (izin verilen yargı bölgelerindeki hisse senetlerinin kotasyonu) Kurallarında [Companies (Listing of equity shares in permissible jurisdictions) Rules[2]] değişiklik yapılması bildirildi ve buna ek olarak Doğrudan Kotasyon Sistemine ilişkin Sıkça Sorulan Sorular da yayınlandı[3].
Bu yazıda, yeni hukuki çerçevenin incelikleri, gelişimi, Hint şirketleri üzerindeki etkileri, yeni hukuki çerçeve ile ilgili temel zorluklar ile önerilerin keşfedilmesi amaçlanmaktadır.
2. Genel Bakış
2.1. Hadisenin Arka Planı
Doğrudan kotasyon, esasen bir şirketin hisselerini borsada kote ederek sermaye toplayabileceği iki yoldan biridir. Diğer yol ise ilk halka arzdır (initial public offer-IPO). Doğrudan kotasyonda, şirket herhangi bir yeni hisse ihraç etmez ve mevcut hisselerin kote edilmesini sağlar ve mevcut hissedarların bunları bir borsa aracılığıyla alıp satmalarına olanak tanır.
Daha önce Hint şirketlerinin hisseleri için yabancı sermayeyi yalnızca emanet makbuzları ya da depo sertifikaları (depository receipts) yoluyla toplamalarına izin veriliyordu. Yabancı fon toplama sürecini kolaylaştırmak ve doğrudan kotasyona izin vermek için, Hükümet 2020 tarihli Şirketler Yasası Değişikliği[4] ile 2013 tarihli Şirketler Yasası’nın 23. maddesini değiştirdi ve halka açık şirketlerin, izin verilen yabancı ülkelerde izin verilen borsalarda kote edilmek amacıyla menkul kıymet ihraç etmelerine izin verildi. Bu değişiklik 30 Ekim 2023 tarihinde yürürlüğe girmiştir. Yukarıdakilere ek olarak izin verilen yargı bölgelerindeki hisse senetlerinin kotasyonuna ilişkin kurallar getirilmiş ve Yabancı Para/Döviz Yönetimi Kurallarında değişiklik yapılmıştır. Bu arada, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun (Securities and Exchange Board of India-SEBI), hâlihazırda Hindistan’da işlem gören şirketlerin doğrudan kotasyonuna ilişkin operasyonel yönergelerini yayınlaması beklenmektedir.
2.2. Temel Özellikler
2.2.1. İzin Verilen Yargı Bölgelerindeki Hisse Senetlerinin Kotasyonuna İlişkin Kurallar
Bu Kuralların Birinci Çizelgesi[5] uyarınca, Gujarat Uluslararası Finans Teknolojisi Şehri Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi (Gujarat International Finance Tec-City International Financial Services Centre-GIFT IFSC) izin verilen yargı alanı olarak belirlenmiştir ve izin verilen iki borsa olarak Hindistan Ulusal Hisse Senetleri Borsası (National Stock Exchange-NSE) ile Hindistan Uluslararası Borsasıdır (India International Exchange). İzin Verilen Yargı Bölgelerindeki Hisse Senetlerinin Kotasyonuna İlişkin Kuralların hükümleri, izin verilen yargı alanında kotasyona izin verecek, hem borsaya kayıtlı hem de borsada işlem görmeyen halka açık Hint kamu şirketleri için geçerli olacaktır. Ayrıca, bu Kuralların 4(5) no.lu Kuralı uyarınca şirketlerin, hisseler izin verilen bölgelerde kote edildikten sonra bile Hindistan Muhasebe Standartlarına (yabancı düzenleyici kurum tarafından belirlenebilecek diğer muhasebe standartlarına ek olarak) uymakla yükümlüdür.
Söz konusu Kuralların 5. ile diğerlerinin yanı sıra, madde 8 kapsamındaki şirketler, garantiyle sınırlı şirketler ve aynı zamanda hisse sermayesine sahip, negatif net değere sahip şirketler gibi doğrudan kotasyon amacıyla uygun sayılmayacak belirli türdeki şirketler (section 8 company, a company limited by guarantee and also having share capital, one having a negative net worth) için düzenleme yapılmaktadır.
2.2.2. Yabancı Para/Döviz Yönetimi Kuralları
Yabancı Para/Döviz Yönetimi Kurallarının XI no.lu Eki[6] uyarınca, bu tür doğrudan kotasyonlar yoluyla Hint şirketlerine yapılan yatırım, döviz yasaları açısından yabancı yatırım olarak kabul edilecek ve bu Kurallarının I no.lu Ekinde[7] belirtilen yabancı yatırım için sektörel tavanlara tabi olacaktır. Ayrıca, Hindistan dışında ikamet eden herhangi bir kişi, bu tür özsermayeyi temsil eden hisselerin izin verilen sahibi olacaktır. Esasen, Hindistan’da ikamet edenlerin izin verilen yargı bölgelerinde kote edilen hisselerin alım satımı/yatırım yapması yasaklanmıştır. Bu izin verilen sahiplerin, Yabancı Para/Döviz Yönetimi Kuralları kapsamında yabancı portföy yatırımcıları için öngörülen limite kadar (yani %10) yatırım yapmalarına izin verilecektir.
3. Eleştirel Analiz
3.1. Getirilen Esasın Değerlendirilmesi
Bu değişiklikten önce şirketlerin yalnızca depo sertifikası ihraç ederek yabancı para sermayesi artırmalarına izin veriliyordu. Şimdi hükümetin Hint şirketlerinin uluslararası borsalarda doğrudan kotasyonuna izin verme niyetini ifade etmesiyle birlikte, bu mevcut hamle bunu başarmak için memnuniyet verici bir değişikliktir.
Bu, uluslararası borsalarda işlem gören şirketlerin değerlemesini artıracaktır. Yeni bir sermaye havuzundan yararlanma isteğinin sinyalini vererek ve onları daha fazla şeffaflık yükümlülüğüne tabi tutarak küresel yatırımcıların güvenini artırmaktadır. Örneğin 2007 yılına kadar Alibaba yalnızca Hong Kong Borsasında işlem görüyordu. New York Hisse Senetleri Borsası’na (New York Stock Exchange-NYSE) kote olmaya karar verdiğinde, halka arzdan 21,8 milyar Amerika Birleşik Devletleri (ABD) doları toplanarak değerlemenin 231 milyar dolara çıkması sağlandı. Bu, yatırımcı tabanını daha da çeşitlendirerek daha geniş bir risk iştahı yelpazesine sahip olmasını ve iç piyasalara olan bağımlılığın azalmasını sağlar.
Yabancı şirket birleşmeleri, satın almaları gibi işlemler söz konusu olduğunda hareket alanı da artmaktadır. Örneğin, ABD doları cinsinden hisselere sahip olmak, ABD’li bir işletmeyle yapılacak herhangi bir anlaşmayı kolaylaştırır. Buna ilave olarak, uluslararası bir borsada kote edilmek, pazarda daha fazla tanınma yoluyla yabancı firmalarla stratejik anlaşmaları veya ortaklıkları da teşvik eder.
Özellikle teknoloji sektöründeki doğrudan yabancı yatırımların Nisan-Eylül 2020’de %336’lık bir artışa tanık olması nedeniyle teknoloji ve startup’lar gibi sektörler bundan önemli ölçüde faydalanacaktır. Spotify (İsveç şirketi) NYSE’de halka açıldığında 26,5 milyar dolardan kapanmıştı. NYSE’de doğrudan kotasyona alındığı ilk gün ve o zamandan beri Morgan Stanley ve Universal Music Group gibi çoğunluk yatırımcılarının birçoğunun ABD’den gelmesiyle 7 milyar doların üzerinde büyümüştür. Buna ek olarak, daha yüksek şeffaflık yükümlülükleri nedeniyle bir şirketin faaliyetleri hakkında şimdiye kadar verdiği en ayrıntılı açıklamayı yapmıştır. Yabancı yatırımcıların mevcut talep havuzundan diğer sektörlerde faaliyet gösteren köklü şirketler bile yararlanabilecektir.
Yatırımcıların bakış açısına göre, GIFT Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi’nde Hint şirketlerine yatırım yapmak, GIFT Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi’ndeki özsermayeyi temsil eden hisselerin transferinden elde edilen sermaye kazançlarına ilişkin muafiyetler de dâhil olmak üzere, depo sertifikası yöntemine göre çok büyük vergi avantajları sağlar. Ayrıca hisse senetlerinin döviz üzerinden işlem görmesi yatırımcılar açısından kur riskini ortadan kaldırmaktadır. Bu aynı zamanda, yerleşik olmayan Hintlilerin ve kara sınırı olan ülkelerdeki kuruluşların bile hükümet onayı uyarınca yatırım yapmasına olanak tanıyarak sınır ötesi yatırımı kolaylaştırmaktadır.
Bunlara ilave olarak, Dünya Ekonomik Forumu’nun da belirttiği gibi, yabancı yatırımcılar Hindistan’ı keşfetmeye isteklidir ancak yeterli bilgiye sahip değillerdir. Bu değişiklik, 2021 tarihli IFSCA (Menkul Değerlerin İhracı ve Kotasyonu) Düzenlemeleri [IFSCA (Issuance and Listing of Securities) Regulations[8]] marifetiyle özellikle uluslararası borsa kotasyonuna atıfta bulunularak yapılan açıklamalarla bu engeli ortadan kaldıracaktır. Ayrıca, tüm bölgelerdeki yatırımcılara yardımcı olmak için verilen ek işlem saatleri de amacın ilerletilmesine yardımcı olur.
3.2. Zorlukların İncelenmesi
3.2.1. Operasyonel Zorluklar ile Pazar Zorlukları
Hisse senetlerinin likiditesi öncelikle katılımcı sayısı, yatırımcı çeşitliliği ve piyasa vadesine göre belirlenir. Bu durumda yasa, Hintli yatırımcıların uluslararası borsada işlem gören hisse senetleri üzerinde işlem yapmasını yasaklıyor. İkili olarak kote edilmeyen şirketlerde bu durum talebin azalmasına ve alım satım (işlem) faaliyetinin sınırlı olmasına yol açmaktadır. Üstelik piyasa derinliği daha sığ olabilir ki, bu da fiyatları etkilemeden büyük çaplı işlemlerin gerçekleştirilmesini zorlaştırır. Ayrıca, Hintli yatırımcıların sınırlandırılması, yeterince temsil edilmeyen değerleme ölçütleri nedeniyle fiyat keşfinin genel verimliliğinin azalmasına yol açabilir.
Kotasyonun döviz üzerinden yapılması nedeniyle bununla ilişkili kur riskleri de önemlidir. Yabancı para cinsinden menkul kıymetlerin değeri, değerlemeyi ve Rupi cinsinden hisse senetlerini etkileyen döviz kurlarındaki değişikliklerden etkilenebilir. İki para birimi arasındaki döviz kurunun dalgalı olması durumunda bu durum daha da önem kazanır ve bu da yatırımcıların yatırımlara ilişkin algısını değiştirir. Bu durum şirketin finansal tablolarındaki muhasebe ve raporlamayı da olumsuz yönde etkilemektedir.
Özellikle de GIFT Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi’nin kendisi nispeten yeni olduğundan, pazarın tanınması da bu süreçte bir engel teşkil etmektedir. Bilhassa sınırlı geçmiş performansları ve doğası gereği daha riskli yatırımları olan startup’lar, yatırımları çekmek için piyasanın güvenine itimat eder. Yatırımcıların GIFT Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi’ni daha yüksek risklere sahip olarak görmesi, sermaye artırma sürecini etkileyebilir.
Küresel ekonomik koşulların potansiyel etkisi de çok önemlidir. Ekonomik belirsizlik durumunda yatırımcılar gelişmekte olan piyasalar yerine yerleşik piyasaları tercih edeceklerdir. Yerli bir yatırımcı tabanı, küresel kriz zamanlarında döviz dalgalanmalarına eskisi kadar güvenmez. Ayrıca, hükümet müdahaleleri çoğunlukla yerli yatırımcılara fayda sağlayacak bir yalıtım sağlar.
Son olarak, bu karmaşıklıkların ortasında vergi sonuçları da dikkatli bir şekilde değerlendirilmeyi gerektirmektedir. İlk olarak, GIFT Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi’nde kote edilen hisse senetlerinden elde edilen gelir, Hindistan’da kote edilen hisse senetlerinden elde edilen gelirler için geçerli olan sermaye kazançları vergisinden muaftır. Sermaye kazançları üzerinden alınan vergi yoluyla önemli tutarda doğrudan vergi akışı (ki; 2021-2022 mali dönemindeki toplam doğrudan verginin %6,4’üdür) olduğu göz önüne alındığında, yatırımcıların daha az vergi yükü olan hisse senetlerini tercih etmesi nedeniyle Hintli şirketlerin yalnızca veya büyük ölçüde uluslararası borsada kote edilmesi halinde bu muafiyet hazine açısından önemli bir kayba neden olabilir. İkinci olarak, yerleşik olmayan yatırımcıların Hint şirketlerindeki yatırımlarından elde ettiği temettülerden elde edilen gelir, ulusal bir borsada kote edildiğinde 1961 tarihli Gelir Vergisi Kanunu’nun ‘115AD’ maddesi[9] uyarınca genellikle %20 oranında vergiye tabidir. Ancak madde ‘115AC’ uyarınca, Küresel Depo Sertifikalarından (Global Depository Receipts-GDRs) elde edilen temettülerden elde edilen gelir, bunların uluslararası bir borsada kote olduğu dikkate alınarak %10 oranında vergilendirilmektedir. Şimdi, bu doğrudan kotasyon planında, hisse senetleri uluslararası bir borsada kote olduğundan, Küresel Depo Sertifikalarında olduğu gibi, hisse senetlerinden elde edilen temettü gelirlerinin %10 oranında uygun olup olmayacağı belirsizdir. Eğer öyleyse, bu durum, yukarıda belirtildiği gibi olağan %20 vergilendirme rejiminin aksine, toplanması gereken vergi tutarını daha da engelleyecektir.
3.2.2. Yapısal Dinamikler ile Kotasyon Dinamikleri
Depo sertifikası rotasına göre doğrudan kotasyon aynı zamanda belirli sonuçları da beraberinde getirmektedir. İlk olarak, yeni bir borsada tanınmak, köklü küresel borsalarla karşılaştırıldığında zorluklar yaratabilir. Depo sertifikaları genellikle büyük küresel borsalarda kote edilir ve şirketlere uluslararası yatırımcılar arasında anında görünürlük ve tanınma sağlar. İkinci olarak, doğrudan kotasyon şirketin özellikle hem ulusal hem de uluslararası borsalarda kote edildiğinde ikili yükümlülüklere uymasını gerektirdiğinden depo sertifikaları için yasal uyum yükümlülükleri daha azdır.
Ayrıca, belirtildiği gibi, doğrudan kotasyon yoluyla elde edilen sermaye doğrudan yabancı yatırım sektörel tavanlarına tabidir. Bir yandan, geleneksel olarak doğrudan yabancı yatırımların dışında tutulan sektörlerin yabancı sermayeye erişimleri sınırlı olmaya devam edecektir. Beri yandan, sınırlı doğrudan yabancı yatırım tahsisatlarına sahip endüstrilerin bu programa yönelik genel çekiciliğinin azalması muhtemeldir ki, bu da GIFT Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi’ne katılım konusunda minimum veya ihmal edilebilir ilgiye neden olur.
4. Sonuç
Bu planın uygulamaya konması, Hindistan için küresel pazar bütünleşmesine yönelik önemli bir adıma işaret ediyor. Yeni sermaye yollarının kilidini açmak, Hint işletmelerinin görünürlüğünü artırmak ve hükümet için daha fazla gelir elde etmek için muazzam bir potansiyele sahiptir. Bununla birlikte, planın uzun vadeli başarısını sağlamak için dikkat gerektiren likidite endişeleri ve döviz riskleri gibi kendine özgü zorlukları da beraberinde getirmektedir.
Yerli yatırımcıların hisse senedi işlemlerine katılmasına izin verilmesi bunların başında gelecektir. Çalışma grubu raporunda, daha iyi likidite sağlamak amacıyla yatırım fonlarının Uluslararası Finansal Hizmetler Merkezi için ayrı bir limitle doğrudan kotasyona katılmasına izin verileceği belirtilmiştir. Aynı durum SEBI tarafından yayınlanacak operasyonel kılavuzlara da eklenebilir. Ayrıca kur riski yönetim mekanizmalarının hayata geçirilmesi gerekmektedir. Yatırımcılar için bu risklerin vadeli döviz ve vadeli işlemler yoluyla korunması önerilebilir. Ayrıca, iyileştirmeye açık alanların belirlenmesi için periyodik düzenleyici değerlendirmelerin yapılması gerekmektedir. Startup’lara ve inovasyon odaklı sektörlere özel teşvikler sağlanmalı ve küresel ekonomik koşullar dikkatle izlenmelidir. Küresel ekonomik eğilimlerin kapsamlı bir şekilde anlaşılması, zorlukların önceden tahmin edilmesine ve doğrudan kotasyon çerçevesinin buna göre uyarlanmasına yardımcı olacaktır.
[1] <https://incometaxindia.gov.in/Documents/Provisions%20for%20NR/FEM-Non-debt-Instruments-Rules-2019.htm>
[2] <https://www.mca.gov.in/bin/dms/getdocument?mds=qcIDsiX0Le%252F2EMv7m1iyEw%253D%253D&type=open>
[3] <https://static.pib.gov.in/WriteReadData/specificdocs/documents/2024/jan/doc2024124300801.pdf>
[4] <https://www.mca.gov.in/Ministry/pdf/AmendmentAct_29092020.pdf>
[5] <https://www.mca.gov.in/bin/dms/getdocument?mds=qcIDsiX0Le%252F2EMv7m1iyEw%253D%253D&type=open>
[6] <https://static.pib.gov.in/WriteReadData/specificdocs/documents/2024/jan/doc2024124300601.pdf>
[7] <https://fifp.gov.in/Forms/FEM_NDI_RULES_2019.pdf>
[8] < https://ifsca.gov.in/web/viewer.html?file=/Document/Legal/ifsca-issuance-and-listing-of-securities-regulations-202120072021054301.pdf >
[9] <https://www.indiacode.nic.in/bitstream/123456789/2435/1/a1961-43.pdf>
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.