Giriş
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (Securities and Exchange Board of India-SEBI), 27 Temmuz 2023 tarihinde, Hindistan Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun (Corporate Debt Market Development Fund-CDMDF[1]) hukuki çerçevesini özetleyen bir Genelge yayınladı. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun bu girişimi, uzun süredir düşük performans ve likidite azlığı sorunları yaşayan şirket tahvilleri piyasası (corporate bond market) için kritik bir noktaya geldi. Bu sorun, yatırımcıların daha güvenli ve daha az riskli varlıklara sığınması, şirket tahvili talebine ve faiz oranlarının artmasına yol açması ve COVID-19 salgını sırasında başka zorluklarla karşı karşıya kalması nedeniyle, COVID-19 salgını sırasında daha da artmıştır.
Bu zorluklara yanıt olarak Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, bir tür acil durum cankurtaran halatı görevi görecek Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu formunda bir geri döndürmez tesis başlatmıştır. Bu fon, piyasadaki dalgalanmalar sırasında yatırım yapılabilir tahvilleri satın almayı, ikincil piyasa likiditesini artırmayı ve piyasa katılımcılarına güven aşılamayı ve piyasanın bozulması sırasında yatırım yapılabilir tahvilleri satın almayı amaçlamaktadır. Piyasa stresi ve kriz sırasında tahvil satın alacak acil bir cankurtaran halatı görevi görecek ve kurumsal borç piyasasındaki katılımcılara güven aşılayacaktır. Bu yazıda Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun yasal çerçevesi inceleniyor, benzer küresel sistemlerle karşılaştırmalar yapılıyor ve geliştirilmesi için bazı öneriler sunuluyor.
1. Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun Yasal ve Düzenleyici Çerçevesi
Genelgeye göre Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu, 2012 tarihli Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu Alternatif Yatırım Fonları Düzenlemeleri (Alternative Investment Funds Regulation) kapsamında Alternatif Yatırım Fonu olarak kurulmuştur. Başlangıç finansmanı, Yatırım Fonları (Mutual Funds) ve Varlık Yönetimi Şirketi (asset management company) tarafından borç odaklı programları aracılığıyla sağlanacak ve fonlama, Yönetim Altındaki Varlıkların (Asset under Management) sırasıyla %0,25 ve %0,02’si tutarında olacaktır.
Normal piyasa koşullarında, Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu ağırlıklı olarak kısa vadeli kamu menkul kıymetleri, Hazine bonosu ve kamu menkul kıymetleri ile vadesi 7 günü geçmeyen garantili şirket tahvili üzerine üç taraflı repo (Low duration Government Securities, Treasury Bills, Tri-party Repo on G-Sec, and Guaranteed corporate bond repo with a maturity not exceeding 7 days) gibi likit ve düşük riskli araçlarla ilgilenecektir.
Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun gerçek etkisi piyasanın bozulması ve stres zamanlarında belirgin hale gelir. ‘Kurumsal Borç Garanti Programı’nda (Guarantee Scheme for Corporate Debt[2]) da belirtildiği gibi, piyasanın bozulmasına Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu yönetim kurulu tarafından karar verilecektir. Bu belirleme, Hindistan Tahvil Piyasası ile Forex piyasasına ilişkin on göstergeyi temel alan ve Hindistan Hükümeti ile istişarede bulunularak, piyasanın durumu ve müdahale ihtiyacının açıkça dikkate alındığı Finansal Stres Endeksi modeline dayanacaktır. Bu dönemde Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu, ikincil piyasadan maksimum vadesi 5 yıl ve minimum kredi notu BBB- ve üzeri olan, yatırım yapılabilir şirket borçlanma senetleri satın alabilecektir.
Bu şirket borçlanma senetlerinin fiyatının belirlenmesi, Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu tarafından değerleme politikaları, önceki veya ortalama değerleme, gösterge veya Devlet tahvili getirilerine yayılma, önceki güne göre getiri artışı ve niteliksel faktörler gibi çeşitli yöntemler kullanılarak yapılacaktır. Bu menkul kıymetler, Yatırım Fonlarından adil bir fiyatla satın alınacak ve daha sonra başabaş noktasında veya piyasa koşulları istikrara kavuştuğunda kâr marjı ile piyasada satılacaktır. Ancak bu borçlanma senetlerinin Yatırım Fonları ve Varlık Yönetimi Şirketleri tarafından satışı, likidite akışını sağlamak amacıyla katkıda bulundukları tutarla sınırlıdır.
Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun, piyasanın bozulması sırasında bu menkul kıymetleri satın almak için yeterli fona sahip olmaması durumunda, Ulusal Kredi Garanti Fonu Anonim Şirketi (National Credit Guarantee Trustee Company Ltd.-NCGTC[3]) tarafından garanti edilen Üye Borç Verme Kuruluşlarından (Member Lending Institutions-MLI), 30 bin crore’yi aşmayan garanti kapsamıyla kendi bünyesinin 10 katına kadar borç toplayabilir.
2. Potansiyel Çıkar Çatışmalarının Belirlenmesi
Ulusal Kredi Garanti Fonu Anonim Şirketi ile Birim Sahipleri (unitholders) arasındaki ilişkiden kaynaklanan ve Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nu uygulama niyetini engelleyebilecek potansiyel bir endişe mevcuttur. Paylarının tamamına sahip olunan bir devlet şirketi olan Ulusal Kredi Garanti Fonu Anonim Şirketi, hükümetin çıkarlarıyla uyumlu olmayabilecek belirli şirket tahvillerine yönelik garantileri reddetme konusunda hükümetin veya “diğer kuruluşlar”ın aşırı etkisi veya baskısıyla karşı karşıya kalabilir.
Ayrıca, Ulusal Kredi Garanti Fonu Anonim Şirketi’nin bu tahvillere garanti vermesi ve hükümet müdahalesine yer bırakması için standartlaştırılmış bir formül veya kriterin olması gerekmektedir. Ulusal Kredi Garanti Fonu Anonim Şirketi’nin 2021-2022 yıllık raporunda[4], Ulusal Kredi Garanti Fonu Anonim Şirketi’nin hükümetin karar verebileceği herhangi bir kredi için garanti sağlayabileceği belirtiliyor ve bu da hükümetin Ulusal Kredi Garanti Fonu Anonim Şirketi üzerindeki takdir yetkisine işaret ediyor. Bu, Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun piyasayı daha likit ve istikrarlı hale getirme amacını tehlikeye atabilir ve potansiyel olarak kurumsal borçlanma senetleri için adil ve etkin bir piyasa arayan birim sahiplerinin çıkarlarına ve getirilerine zarar verebilir.
Son olarak, piyasanın bozulması kriterleri üzerindeki netlik eksikliği[5], Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun siyasi veya ekonomik önyargılardan etkilenebilecek sübjektif yargısına yer bırakıyor.
3. Hindistan Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu Gibi Küresel Destek Yerlerinin Analizi
Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu, küresel şirket borçlanma piyasasını sarsan COVİD-19 krizine yanıt olarak geliştirilmiş benzersiz bir destek aracıdır. Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nu güçlendirmek için dünya çapındaki benzer destek tesislerinin anlaşılmasıyla değerli bilgiler elde edilebilir.
- Birincil Piyasa Kurumsal Kredi İmkânı ve İkincil Piyasa Kurumsal Kredi İmkânı (Primary Market Corporate Credit Facility and Secondary Market Corporate Credit Facility; PMCCF & SMCCF[6]): Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) başlatılan ve ihraççılardan tahvil satın alarak büyük şirketlere kredi sağlayan ve iş sürekliliğini sağlayan iki destek olanağıdır.
- Covid Dönemi Şirket Finansmanı İmkânı (Covid Corporate Financing Facility-CCFF[7]): Birleşik Krallık’taki Covid Kurumsal Finansman İmkânıyla, covid öncesi sağlık durumuna göre bir yıl vadeli ticari senet satın alınarak işletmelere finansal yardım sunulmuştur. Ancak bu durum öncelikle büyük şirketlere fayda sağlamış ve küçük işletmeleri savunmasız bir durumda bırakmıştır. Aynı zamanda Covid Dönemi Şirket Finansmanı İmkânında kamuyu aydınlatma konularında şeffaflık eksikliği de mevcuttu.
Tüm bu geri döndürülmez imkânların eksiklikleri olsa da, bu geri döndürülmez olanaklardan değerli bilgiler ve dersler çıkarılabilir ve Hindistan Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu buna göre geliştirilebilir.
4. Hindistan Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun Güçlendirilmesine Yönelik Öneriler
- Piyasa Kaymasının Belirlenmesi (Determination of Market Dislocation): Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, neyin piyasa kayması teşkil ettiğini belirleme konusunda geniş takdir yetkisine sahiptir ve bazen yatırımcıların endişelerini gidermek için zamanında veya etkili bir şekilde müdahale etmeyebilir. Bu nedenle, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun minimum müdahalesiyle piyasanın bozulmasına karar vermek için objektif kriterlere ihtiyaç vardır. Piyasadaki bozulmanın tespiti için aşağıdaki ölçütler önerilmektedir:
- Bu matrisi değerlendirmek için periyodik bir uzman inceleme mekanizması ile kredi spread’i genişlemesi, likidite bozulması, oynaklık/volatilite dalgalanmaları, kredi notu değişiklikleri ve olağandışı işlem kalıpları gibi kriterleri içeren daha kapsamlı bir stres matrisi oluşturulması.
- Belirlenmiş bir eşiğin aşılması durumunda piyasada bir bozulma oluşturacak puanları belirlemek için stres matrisine dayanan ağırlıklı ortalama yöntemi kullanılarak bir turnusol eşiği oluşturulması. Stres puanları bağımsız üyelerden ve Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun üyelerinden oluşan bir uzman paneli tarafından hesaplanmalıdır.
- Potansiyel piyasa bozulmasını öngörmek için düzenli stres testi ve senaryo analizi yapılması.
- Yatırımcıların ve ihraççıların, piyasanın bozulması yakın olduğunda Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu müdahalesi talep etmelerine yönelik bir mekanizma oluşturulması ki; bu, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından belirlenen ölçütlere göre yeniden değerlendirilebilir ve dengeli ve duyarlı bir yaklaşım yaratılabilir.
- Kesinti Politikasının Uygulanması (implementing a haircut policy): Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun istikrarı korumasını ve piyasanın bozulması sırasında potansiyel riski azaltmasını sağlamak için proaktif bir önlemdir. Tahvillerin adil fiyatı üzerinde önceden belirlenmiş bir indirim getirerek, ihraççının temerrütlerinden kaynaklanabilecek olası kayıplara karşı koruyucu bir kalkan sağlıyor. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun Nakit Piyasası ve Borç Bölümü İçin Kapsamlı Risk Yönetimi dairesi (SEBI’s Chapter on Comprehensive Risk Management For Cash Market And Debt Segment[8]) bile, özellikle ihraççının temerrüde düşmesinin muhtemel olduğu senaryolarda, tahvillerin düzenli tasfiyesiyle ilgili beklenen zaman çerçevesini ve maliyetleri hesaba katmak için bir indirim politikasının gerekli olduğunu açıklamaktadır.
Bu politika, Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’na tutarlı fiyatlandırma sağlar, şeffaflığı artırır ve menkul kıymet değerlemesi ile ilgili belirsizliği ve olası anlaşmazlıkları ortadan kaldırır. Kesinti Politikası, piyasa koşullarına ve likiditeye yanıt olarak tahvillerde gerçek zamanlı ayarlamalar yapabilir. Bu esneklik, Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu’nun gelişen piyasa dinamiklerine duyarlı kalmasını sağlayarak kurumsal tahvil piyasasında istikrar sağlayıcı bir güç olarak etkinliğini daha da güçlendirir.
- Şeffaflığın Artırılması (enhancing transparency): Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu, yatırımcılara güven vermek için düzenli olarak borç fonlarının adlarını ve satın aldığı borç fonlarının miktarını kamuya açıklamalıdır. Bu aynı zamanda fonun daha iyi izlenmesine de yardımcı olacaktır.
- Genişleme (expansion): Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu, sıkıntı anında daha geniş piyasa desteği sağlamak için Borsa Yatırım Fonları (Exchange Traded Funds), yüksek getirili tahviller veya kredi notu olmayan orta ölçekli işletmeler gibi daha geniş bir yelpazedeki borçlanma araçlarını veya ihraççıları içerebilir.
Sonuç
Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu, sıkıntı ve normallik zamanlarında şirket tahvili piyasasını desteklemek için Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından memnuniyetle karşılanan bir girişimdir. Bu, şirket tahvili piyasası için bir umut ışığı, acil bir cankurtaran halatı olarak çalışacak ve onu likidite azlığından ve düşük performanstan kurtaracaktır. Kurumsal borçlanma senetlerine yatırım yapmak için şeffaf ve objektif bir yaklaşım sunarken, çıkar çatışmaları ve daha kesin ölçütlere duyulan ihtiyaç gibi zorluklarla karşı karşıyadır. Dünya çapındaki destek tesislerinden değerli dersler çıkarılabilir. Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu, şeffaflığını artırarak, kapsamını genişleterek, piyasanın bozulması için kesin bir ölçüt belirleyerek ve bir kesinti politikası uygulayarak daha uyumlu ve duyarlı hale gelebilir.
Dayanıklı bir kurumsal borç piyasası ancak piyasa katılımcılarının ve Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun ortak çabalarıyla geliştirilebilir. Kurumsal Borç Piyasası Geliştirme Fonu, ekonomik büyümeyi desteklemek, likiditeyi teşvik etmek ve istikrarı sağlamak için dayanıklı ve gelişen bir kurumsal borç piyasası oluşturmak amacıyla piyasa katılımcılarının, yatırımcıların ve Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun ortak bir çabasıdır.
[1] < https://www.sebi.gov.in/legal/circulars/jul-2023/framework-for-corporate-debt-market-development-fund-cdmdf-_74416.html >
[2] < https://www.sebi.gov.in/sebi_data/commondocs/jul-2023/GSCD_Scheme_for_CDMDF_p.pdf >
[3] < https://www.ncgtc.in/en/about-us/organization#:~:text=National%20Credit%20Guarantee%20Trustee%20Company%20Ltd%20(NCGTC)%20is%20a%20private,common%20trustee%20company%20for%20multiple >
[4] < https://www.ncgtc.in/sites/default/files/annual-reports/English-Annual-Report-FY-2021-22.pdf.pdf >
[5] < https://economictimes.indiatimes.com/markets/bonds/corporate-debt-market-development-fund-how-will-it-work/articleshow/102745529.cms >
[6] < https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/pmccf.htm >
[7] < https://www.simmons-simmons.com/en/publications/ck7z0o6fi1bdf0974zexl8hrn/covid-corporate-financing-facility >
[8] < https://www.sebi.gov.in/sebi_data/commondocs/jul-2021/Chapter%204%20-%20Comprehensive%20Risk%20Management%20for%20Cash%20Market%20and%20Debt%20Segment_p.pdf >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.