Hindistan’da Borsa Kotundan Çıkarma Düzenlemeleri ve Azınlık Hissedarların Konumu

1. Giriş

Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (Securities and Exchange Board of India-SEBI) kısa bir süre önce, borsada işlem gören bir şirketin borsa kotundan çıkışının belirlenmesi prosedürünü basitleştirmek için 2021 tarihli Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu Düzenlemelerini [SEBI (Delisting of Equity Shares) Regulations (Delisting Regulations[1])] yeniden gözden geçirme planını duyurdu[2]. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, mevcut tersine ön talep toplama sistemini sabit fiyat yöntemi ile değiştirme olasılığını (possibility of replacing the existing system of reverse book building with the fixed price method) değerlendirmek üzere Keki Mistry başkanlığında bir komite kurdu. Bu değişikliğin ardındaki ana fikir, borsa kotundan çıkarma duyurusu öncesinde şirketin hisselerinin istiflenmesine ilişkin yanlış uygulamayı ve bunun daha sonra çıkış fiyatını manipüle etmek için kullanılmasını engellemektir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, başarısız olması durumunda kurucu/devralan (satın alan/ele geçiren) [promoter/acquirer] tarafından tersine ön talep toplama (everse book-building) süreci ile değiştirilebilecek sabit bir fiyat belirleme yöntemini zorunlu (mandating a fixed price method of price determination) kılarak bu durumu düzeltmeyi amaçlamış; ancak, ikinci aşama seçeneği olarak tersine ön talep toplamanın benimsenmesinin gerekçesini belirtmede başarısız olmuştur.

Yazar, bu değişikliğin Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun yatırımcıların, özellikle de Hindistan’da yoğunlaşmış hissedarlık sistemi nedeniyle savunmasız bir konumda bulunan azınlık hissedarlarının çıkarlarını koruma görevine aykırı olacağını savunuyor. Borsa Kotundan Çıkarma Düzenlemelerinin mevcut hükümleri, azınlık hissedarlarına, sınırlı bir şekilde, kurucu/devralan (ele geçiren) tarafından başlatılan kottan çıkarma işlemine etkili bir şekilde itiraz etme olanağı sağlamaktadır. Böyle bir durumda, sabit fiyat yöntemine geçiş önerisi, yine önerilen borsa kotundan çıkarmaya karşı çıkma yeteneklerini ciddi şekilde kısıtlayabilir.

2. Mevcut Hukuki Çerçeve

Borsa Kotundan Çıkarma Düzenlemeleri, hissedarların, özellikle de azınlık hissedarların çıkarlarını korumak için belirli yöntemsel güvenceler sağlamaktadır. Bunlar arasında, kottan çıkarma işleminin herhangi bir hileli veya aldatıcı planın sonucu olmadığını tasdik etmesi gereken bir emsal değerlendirme şirketinin atanması önerisi de bulunmaktadır. Ayrıca, şirketin yönetim kurulunun bile kottan çıkarma işlemine dair önerinin şirketin çıkarına olduğunu ve kottan çıkarmanın yürürlükteki yasalara uygun bulunduğunu tasdik etmesi gerekmektedir. Bunun dışında, önerilen kottan çıkarma işlemini onaylamak için gerekli olan halka açık hissedarların oylarının, kendilerine karşı kullanılan oyların en az iki katı olması gerekmektedir. Bu sayısal eşik, azınlık hissedarların teklif edilen kottan çıkarma işlemini kabul etme konusunda güçlü bir tavır sergilemelerini engellemeyi amaçlasa da; yalnızca postayla oy kullanma veya elektronik oylama (e-oylama) yoluyla oy kullanma zorunluluğu, hissedarların bu tür oy kullanma mekanizmalarına sınırlı katılımıyla birleştiğinde, azınlık hissedarların kottan çıkarma kararlarında çıkarlarına ilişkin iletişimi engellemektedir.

Bu nedenle, azınlık hissedarları için temel bir koruma, tersine ön talep toplama sürecidir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, kuruluşundan bu yana, 2003 tarihli Borsa Kotundan Çıkarma Düzenlemelerine göre, tersine ön talep toplama sürecinin sabit fiyat yöntemine göre faydaları konusunda net olmuştur; zira sabit fiyat yöntemi, fiyat belirlemede şeffaflığı sağlar ve yatırımcıları piyasa dalgalanmalarından kaynaklanan kayıplardan korur. Bu şeffaflık ve koruma, üç tür fiyata [taban fiyat (halka arz edilen minimum fiyat), gösterge fiyat (kurucu/ele geçiren tarafından teklif edilen primle birlikte minimum fiyat) ve ortaya çıkan fiyat (halka arz teklifleri ile belirlenen fiyat)][3] dayalı ayrıntılı bir fiyat belirleme/keşfetme mekanizmasının uygulamaya konulmasıyla daha da güçlendirilmiştir. Ortaya çıkan/keşfedilen fiyat, gösterge fiyattan daha yüksek, daha düşük veya ona eşit olabilir. Ortaya çıkan/keşfedilen fiyatın gösterge fiyattan yüksek olması durumunda, devralan (ele geçiren)/kurucunun bunu reddetme ve karşı teklif sunma seçeneği vardır ki, teklife yönetici tarafından onaylanan şirketin defter değerinden az olamaz. Üç farklı fiyatın birbiriyle olan ilişkisine dayanan bu kadar ayrıntılı bir sistem Hindistan’a özgüdür.

Ayrıca kottan çıkarma işleminin başarılı olabilmesi için, kurucunun/devralanın (ele geçirenin) şirketin ihraç edilen toplam hisselerinin birikimli olarak %90’ını satın alması gerekmektedir. Azınlık hissedarları, kottan çıkarma teklifini engellemek için genellikle ayrıntılı fiyat mekanizmasını ve %90 eşiğini kullanır. %90’lık göstergeye ulaşılmamasını sağlamak için yeterli sayıda hisse satın alırlar ve gösterge fiyattan çok yüksek bir teklif vererek veya karşı teklifi (alındıysa) kabul etmeyerek borsa kotundan çıkarma önerisini kısıtlarlar. Bu strateji, 2020 yılında Vedanta Resources Ltd’nin[4] kottan çıkarma teklifi durumunda başarıyla uygulanmıştır.

3. Önümüzde Duran Sorun

Yazar, tersine ön talep toplama sürecinin bir savunma stratejisi olarak kullanılması ışığında, sabit fiyat yöntemine geçişin, azınlık hissedarlarını şirket yönetim kurulu tarafından kararlaştırılan fiyatın insafına tamamen savunmasız bırakabileceğine inanıyor. İster ortak tarafından başlatılan bir kottan çıkarma, ister satın alma odaklı bir işlem olsun, şirketin çoğunluk hissedarları (Hindistan’ın kontrollü hissedarlık modeli dikkate alındığında) tarafından oluşturulan yönetim kurulu, muhtemelen kurucu/devralan (satın alan) kişi ile gizli anlaşma içinde, azınlık hissedarlardan herhangi bir girdi olmaksızın hisselerin çıkış fiyatına tek başına karar verecektir. Böyle bir durumda, azınlık hissedarları, genel müdürün ilişkilerinde makul özen ve iyi niyet yükümlülükleri ve Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun yönetim kurullarına tüm hissedar gruplarının çeşitli çıkarlarına adil davranma yetkisinin sağladığı yetersiz korumayla kalacaktı. Kottan çıkarma durumunda azınlık hissedarlara yönelik özel bir sadakat yükümlülüğünün bulunmaması nedeniyle, bu genel ilkelerin azınlık hissedarların çıkarlarını korumadaki etkinliği belirsiz kalacaktır.

Mevcut borsa kotundan çıkarma çerçevesi kapsamında, azınlık hissedarlarının kottan çıkarma işlemine dair öneriye karşı çıkmak için herhangi bir veto hakkı olmadığı gibi, kottan çıkarmaya itiraz etmek için Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’na başvurma seçenekleri de yoktur. Böyle bir durumda, tersine ön talep toplama süreci ile Borsadan Çıkarma Yönetmeliği’nin diğer hükümleriyle birlikte oluşturulan mevcut hukuki çerçeve, azınlık hissedarların çıkarlarını korumaları için etkili bir araç görevi görmektedir. Yazara göre, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun iş yapma kolaylığını artırmaya odaklanması takdir edilse de bu, azınlık hissedarların çıkarlarının korunması pahasına olmamalıdır. Bu nedenle Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun, etkin kurumsal yönetişim açısından sonuçları olabileceğinden, sabit fiyat yöntemini uygulamaya geçirme tasarısını yeniden değerlendirmesi zorunludur.

[1] < https://www.sebi.gov.in/legal/regulations/aug-2021/securities-and-exchange-board-of-india-delisting-of-equity-shares-regulations-2021-last-amended-on-august-3-2021-_50517.html >

[2] < https://www.bqprime.com/law-and-policy/sebi-will-re-examine-delisting-regulations-says-chairperson >

[3] Metnin İngilizcesi şöyledir: [floor price (minimum price offered), indicative price (minimum price with a premium offered by the promoter/acquirer), and discovered price (price determined through bids)]

[4] < https://www.livemint.com/market/stock-market-news/vedanta-shares-slump-21-after-failed-delisting-11602510326627.html >

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.