New York Hisse Senedi Borsası’nın (New York Stock Exchange-NYSE) 1792 yılında kurulmasından bu yana, işlem saatleri, işlem için gerekli olan insan katılımı nedeniyle geleneksel iş gününe yakın bir şekilde yansıtılmıştır. Ancak zaman değişmiş ve elektronik yürütme, standartlaştırılmış finansal ürünler için tipik hale gelmiştir. Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) 13 hisse senedi borsasından biri olan NYSE, yüzde 100 elektronik olmayan tek borsadır.[1] Dahası, işlemlerin çoğu artık algoritmik satımcılar (traders) tarafından gönderilmektedir. 2003 yılında işlemlerin yalnızca yüzde 15’i bu tür gönderimlerin sonucuyken, bugün bu oran yüzde 70-80’e kadar çıkmaktadır.
İşlemlerin (alım satım) artık insanlara bağlı olmadığını öne süren bu eğilimler, piyasa katılımcılarını ve politika yapıcıları, işlemlerin 7/24 yapılıp yapılmaması gerektiğini sormaya yöneltmiştir. NYSE, Nisan 2024’te, piyasa katılımcılarına 7/24 alım satımın yararları konusunda bir anket yapmıştır.[2] Ayrıca, Steve Cohen’in Point72 Girişim Fonu (venture fund) tarafından desteklenen 24X National Exchange LLC, 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın (Securities Exchange Act) 6. maddesi uyarınca kayıtlı bir ulusal menkul kıymetler borsası için ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (United States Securities and Exchange Commission-SEC) ikinci bir başvuruda bulunmuştur.[3] Borsa, günde 23 saat, haftada yedi gün ve yılda 365 gün işlem yapacaktı. SEC’nin 24X’in Form 1 başvurusunu kabul edip etmemek için Kasım ayının sonuna kadar süresi vardır.
Son zamanlarda yayınlanan bir makalede, piyasa kapanışlarının potansiyel olarak ortadan kaldırılması da dâhil olmak üzere, işlem saatlerinde önemli değişikliklerin maliyetleri ve faydaları incelenmektedir.[4] İşlem sürelerini sınırlamak, elbette yatırım fırsatlarını kısıtlayacaktır. Piyasalar kapalıysa ve yatırımcılar yürütmeleri gereken emirler, yanıtlamak istedikleri haberler veya korunmak istedikleri diğer riskler hakkında bilgi alırlarsa, istenmeyen hisse senedi (envanter) pozisyonlarını istediklerinden daha uzun süre korumak zorunda kalırlar. Ancak bu maliyetlere rağmen, periyodik piyasa kapanışlarının faydaları da vardır. Makaledeki modelde, bu faydaların bazı durumlarda maliyetleri aşacak kadar önemli olabileceği ve piyasaların ne kadar süre açık kalması gerektiğine ilişkin politika tartışmalarında önemli olduğu gösterilmektedir.
Piyasa kapanışlarının faydaları nelerdir? Fiyat etkisinden endişe duyan satımcılar emirleri daha küçük parçalara böler ve bunları gizlemek ve fiyat etkilerini en aza indirmek için yavaşça uygularlar; satımcılar istenen hisse senedi pozisyonlarına doğru yavaşça hareket eder. Bu gerçek hem pratikte hem de akademik teoride iyi bir şekilde yerleşmiştir.[5] Sonuç olarak, optimum hisse senedi pozisyonlarından sapmalar özellikle maliyetlidir çünkü ayarlanmaları zaman alır. Dahası, piyasa kapanışlarının optimum envanterlerden herhangi bir sapmayı daha da kötüleştirdiği göz önüne alındığında, satımcılar optimuma yakın envanter pozisyonlarında piyasa kapanışlarına girmek için bir teşvike sahip olacaktır. Büyük envanterleri yöneten tüm satımcıların bu teşvike sahip olacağı göz önüne alındığında, herhangi biri diğer satımcıların kapanışa kadar envanterlerini agresif bir şekilde ayarlamasını bekleyebilir. Bu agresif işlem (alım satım), fiyat etkisinin asgari olacağı anlamına gelir ve herhangi bir satımcı için daha da agresif bir şekilde işlem yapma teşviki yaratır. Likidite, piyasa kapanışı yaklaşırken likiditeyi doğurur.
Bu sezgi, anılan makalenin modelinde resmileştirilmiştir. Özellikle, satımcıların arzu edilen envanter pozisyonlarına ulaşma yeteneklerinin toplu bir ölçüsü olan tahsis verimliliği (allocative efficiency) incelenmiş ve herhangi bir sürenin periyodik piyasa kapanışının, likiditenin koordinasyonunu ve yoğunlaşmasını sağlayabildiği ve etkilerinin daha uzun kapanışlar için daha güçlü olduğu görülmüştür. Şaşırtıcı bir şekilde, bu ilave likidite, periyodik kapanışı olan bir piyasa yapısının 7/24 açık olandan daha fazla tahsis verimliliğine sahip olduğunu ima edecek kadar büyük olabilir. Periyodik piyasa kapanışları olan bir piyasanın tahsis verimliliğinin 7/24 açık olan bir piyasanın verimliliğini aştığı bir kapanış uzunluğu her zaman vardır.
Söz konusu çalışmanın ana noktası bir piyasa kapanışının faydalarını vurgulamak ve ölçmek olsa da, bir kapanışın optimum uzunluğu da incelenmiştir. Daha uzun kapanışlar, işlemleri (alım satım) daha uzun süreler kısıtladıkları için maliyetlidir. Yine de, kapanıştan önceki likiditenin yoğunlaşmasını ve koordinasyonunu büyüttükleri için faydalıdırlar. Optimum denge, piyasayı tanımlayan parametrelere bağlıdır. Herhangi bir talep baskısının birçok satımcı arasında dağılmış olması nedeniyle zaten oldukça likit olan daha büyük piyasalarda veya piyasa kapanış dönemlerinde günlük envanterlerin çok oynak olduğu veya tutma maliyetlerinin çok yüksek olduğu piyasalarda, uzun bir kapanış yoluyla likiditeyi yoğunlaştırmanın faydaları zayıftır ve maliyetler nispeten yüksektir. Bu nedenle, bu tür ortamlarda, kapanışın optimum uzunluğu nispeten kısadır. Bu sonuçlar, özellikle 24X’in SEC’ye 23/7 borsa kaydı yapma önerisi olmak üzere son politika önerilerine doğrudan hitap etmektedir. Makalede, genel olarak, bir süre kapalı kaldığı sürece, faydaların çoğunun elde edileceği tahmin edilmiş olup; bu da 23/7 borsasının, 6.5/5’lik mevcut popüler piyasa tasarımına göre daha faydalı olacağını göstermektedir.
Makalede, emirlerin yürütülmesi ve iletilmesinin elektronikleştirilmesi piyasa kapanışlarına olan ihtiyacı azaltmış olsa da, kapanışların, aksi takdirde zaman içinde ince bir şekilde yayılacak olan likiditeyi satımcıların koordine etmesine izin vererek hâlâ önemli bir rol oynadığı görülmüştür. Çalışmanın benzer kalitede bilgiye sahip rasyonel satımcıların refahına odaklandığını belirtmekte fayda vardır. Bu satımcılar ile daha kötü bilgiye sahip olma olasılığı yüksek olan ve rasyonel olmayabilecek perakende satımcılar arasındaki etkileşim ve işlem saatlerindeki değişikliklerin etkileşimlerini nasıl etkilediği büyük ölçüde keşfedilmemiş durumdadır. Bu doğrultuda, bazı araştırmalarda, genişletilmiş işlem saatleri yoluyla piyasanın oyunlaştırılmasının perakende satımcılar için daha kötü sonuçlara yol açabileceği öne sürülmüştür.[6] Bu çalışmanın ve gelecekteki çalışmaların, sürekli değişen modern finans piyasalarının daha fazla fayda ve maliyetine ışık tutması umulmaktadır.
[1] Brogaard, Jonathan and Ringgenberg, Matthew C. and Rosch, Dominik, Does Floor Trading Matter? 2024. Journal of Finance, Forthcoming, <http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3609007>
[2] <https://www.ft.com/content/31c3a55b-9af9-4158-8a49-4397540571bf>
[3] İlk başvuruları teknik nedenlerle 16 Şubat 2023 tarihinde geri çekilmiştir. <https://www.sec.gov/files/rules/other/2024/34-100254.pdf>
[4] Blonien, Patrick and Alexander Ober, 2024, Is 24/7 Trading Better? Working Paper, <https://ssrn.com/abstract=4942934>
[5] Van Kervel, Vincent and Albert J. Menkveld, 2019, High-Frequency Trading around Large Institutional Orders, Journal of Finance, <https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/jofi.12759>; Vayanos, Dimitri, 1999, Strategic Trading and Welfare in a Dynamic Market, The Review of Economic Studies, <https://academic.oup.com/restud/article/66/2/219/1563370>
[6] DeHaan, Ed, and Andrew Glover, 2024, Market Access and Retail Investment Performance, The Accounting Review, Forthcoming and <https://www.sec.gov/comments/10-242/10242-485711-1388594.pdf.>; Robinhood ve Interactive Brokers, müşterilerden gelen emirleri günün her saati içselleştirerek bazı hisse senetleri için 7/24 işlem yapılmasına etkin bir şekilde izin vermektedir. (https://www.ft.com/content/8b9ad19e-5b17-4b42-9e2a-4d11ddc12eb9).
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.