Giriş

Son on yılda, hissedar demokrasisinin anlamı (meaning of shareholder democracy) önemli ölçüde değişmiştir. Yatırımcılar artık yalnızca finansal getiriye odaklanan tek tip bir blok değildir, giderek daha çeşitli hale gelmektedirler. Bazıları şirketleri çevresel ve sosyal hedeflere ulaşmaya zorlarken, diğerleri Milton Friedman’ın işletmelerin tek sosyal sorumluluğunun kârı maksimize etmek olduğu ilkesine bağlı kalmaktadır. Hissedarlar aynı zamanda daha sesli hale geldiler, sık sık önerilerde bulundular ve oy haklarını kullandılar. Bu artan heterojenlik ve etkileşim, firmalar için stratejik zorluklar yaratmaktadır. Yatırımcılar kâr ve amaç (profit and purpose) arasındaki denge konusunda anlaşamadığında yöneticiler şirketlerini nasıl konumlandırmalıdır? Peki, hissedarlar yalnızca sermaye sağlayıcı olarak değil, aynı zamanda kurumsal yönetimde aktif katılımcılar olarak hareket ettiğinde ne olur?

Yakın tarihli bir makalede, bu sorular değiştirilmiş bir Hotelling-Downs rekabet modeli[1] üzerinden incelenmiştir. Bu model, her biri dışarıdan öz sermaye finansmanı arayan iki firmanın “sosyal etki” yelpazesinde (social impact spectrum) nasıl farklılaştığını anlamamızı sağlamaktadır. Yatırımcıların hem finansal getirilere hem de sosyal sonuçlara değer verdiği varsayılır, ancak sosyal sonuçlara ne kadar önem verecekleri konusunda fikir ayrılığına düşerler.

1. Firmalar Kendilerini Yatırımcı Tabanlarına Göre Konumlandırır

Söz konusu analizin ilk aşamasında yatırımcılar pasiftir; hisse senedi satın alırlar ancak sonrasında şirket politikalarını etkilemeye çalışmazlar. Şirketler, yatırımcıların sosyal tercihlerinin farklı olduğunu bilir ve farklı yatırımcı tiplerine hitap etmek için sosyal konumları tercih ederler.

Buradaki önemli bir nokta, firmaların aşırı farklılaşma (over-differentiate) eğiliminde olmasıdır. Bir firma kendini en az sosyal yönelimli, diğeri ise en sosyal odaklı olarak konumlandırır. Bu farklılaşma, sermaye piyasasındaki rekabeti yumuşatarak, her birinin yatırımcılardan hisse senedi alırken daha yüksek bir halka arz/çağrı fiyatı (a higher offering price) belirlemesine olanak tanır.

Anılan çalışmada, ayrıca, yatırımcıların yalnızca kendi şirketlerinin sosyal etkisini değil, daha az ölçüde diğer şirketlerin yarattığı dışsallıkları da önemsediği fikri olan dış paydaş farkındalığına da yer verilmiştir. Bu önemli bir rol oynuyor. Paradoksal olarak, yatırımcılar toplumun toplam dışsallıklarını daha geniş bir şekilde önemsediğinde (dolayısıyla daha yüksek dış paydaş farkındalığı), şirketler daha az farklılaşmakta ve daha sosyal yanlısı şirketleri orta seviyeye itmektedir. Sonuç, ekonominin ortalama sosyal aktivite seviyesinde bir düşüş olabilir.

2. Hissedar Demokrasisi Dengeyi Değiştirir

Mezkûr çalışmada, bunun ardından aktif hissedar katılımı devreye sokulmuştur: Yatırımcılar, finansman aşamasından sonra şirketlerinin sosyal konumunu değiştirmek için oy kullanabilirler. Ortanca Seçmen Teorisi’ne[2] (Median Voter Theorem) göre, kazanan konum, uç noktaları değil, ortanca hissedarın tercihini yansıtır. Bu, her iki tür firmanın da merkeze doğru hareket ettiği anlamına gelir; daha az sosyal yanlısı firma daha yüksek sosyal etkiyi tercih ederken, daha sosyal yanlısı firma küçülmeyi tercih eder.

Bunun birkaç sonucu vardır. İlk olarak, şirketlerin daha az farklılaşmış olması nedeniyle hisse senedi fiyatları düşer ve bu da rekabeti yoğunlaştırır. İkinci olarak, hissedar tabanının yapısı değişir. Yatırımcılar oy kullanma beklentisi içinde oldukları için, yalnızca şirketin ilk pozisyonunu değil, aynı zamanda daha sonra nasıl ayarlanacağını da dikkate alırlar.

Sonuç bir geri bildirim döngüsüdür. Firmalar finansman için rekabet etmek üzere başlangıçta sosyal pozisyonlarını duyururlar, ancak yatırımcılar bu pozisyonların daha sonra hissedar oylamalarıyla bir maliyetle değiştirilebileceğini bilirler. Bunu öngören yatırımcılar, hem duyurulan pozisyona hem de olası oylama sonrası sonuca dayanarak hangi firmaya yatırım yapacaklarını seçerler. Hissedar tabanı daha sonra oylama sonucunu belirler ve bu da firmanın nihai eylemlerini tayin eder. Dolayısıyla, heterojen yatırımcı tercihleriyle, firmalar hissedar tabanlarını çekmek için önerilen sosyal politikalar konusunda farklılaşırlar. Hissedar tabanı daha sonra oylamayı yönlendirir ve oylama sonucu firma politikasını belirler, böylece sermaye piyasalarının kurumsal yönetişimi şekillendirdiği bir geri bildirim döngüsü oluşur.

3. Düzenleme ve Refah Üzerindeki Etkileri

Bu analiz, hissedar demokrasisinin ilk bakışta göründüğünden daha karmaşık olduğunu göstererek kurumsal yönetim ve düzenleme alanındaki tartışmalara katkıda bulunmaktadır. Önceki modeller genellikle hissedar yapısını sabit veya yalnızca ikincil işlemlerle şekillenen bir yapı olarak ele almaktadır; ancak söz konusu makalenin yazarları, şirketlerin stratejik farklılaşma yoluyla hissedarlarının kim olduğunu şekillendirmede merkezi bir rol oynadığını göstermiştir. Hissedar tabanı içsel olduğundan, oylama sonuçları da içseldir: Nihayetinde kimin oy kullanacağı, şirketlerin başlangıçta kendilerini nasıl farklılaştırdıklarına bağlıdır.

Bir diğer çarpıcı bulgu ise sermaye maliyeti ile ilgilidir. Kanıtlara dayalı olmadan (intuitively), daha az sosyal sorumluluk sahibi olan ve hisse senedi toplarken daha yüksek bir halka arz/çağrı fiyatı belirleyebilen bir firmanın daha düşük bir sermaye maliyetinden yararlanacağı beklenebilir. Ancak makaledeki model bunun tam tersini göstermektedir: Daha sosyal sorumluluk sahibi bir firmanın sermaye maliyeti daha düşüktür. Bu, sosyal sorumluluk sahibi firmaların genellikle kendilerini daha ucuza finanse ettiğini, çünkü sosyal sorumluluk sahibi yatırımcıların sosyal girişimlerin maliyetinin bir kısmını üstlenmeye istekli olduğunu gösteren deneye dayalı kanıtlarla örtüşmektedir.

Refah perspektifinden bakıldığında ise, hissedar demokrasisi toplam refahı iyileştirir. Firmalar, aşırı farklılaşmayı azaltarak yalnızca uç noktalara hitap ettiğinde ortaya çıkan verimsizliği azaltır. Ancak, ortalama sosyal etki üzerindeki tesirler daha ayrıntılıdır. Hissedar demokrasisi, dış paydaş farkındalığı (external stakeholder awareness) yüksek (düşük) olduğunda ortalama sosyal etkiyi artırır (azaltır). Dış paydaş farkındalığı düşük olduğunda, yatırımcılar yalnızca kendi firmalarının etkisine odaklanır ve firmalar başlangıçta uç noktalarda pozisyonlar açıklar. Oylama sonrasında, sosyal yanlısı firma daha fazla yumuşar ve ortalama sosyal etki düşer. Farkındalık yüksek olduğunda ise, yatırımcılar her iki firmanın etkilerini de önemser ve daha sosyal bilinçli yatırımcılar daha az sosyal yanlısı firmaya yatırım yaparak, ortanca seçmenini daha sosyal yanlısı olmaya kaydırır. Genel olarak, hissedar tabanındaki değişim baskındır ve hissedar oylamasından sonra ekonominin ortalama sosyal etkisini artırır.

Sonuç

Hissedar demokrasisinin yükselişi, sermaye piyasalarında köklü bir değişimi yansıtmaktadır. Şirketler artık homojen bir yatırımcı topluluğuyla değil, şirketlerin ne yapması gerektiği konusunda rekabet eden vizyonlara sahip parçalanmış bir kitleyle karşı karşıyadır. Mezkûr makaledeki model, bu çeşitliliğin hissedar demokrasisiyle bir araya geldiğinde, şirket stratejisi, hissedar tabanı ve kurumsal yönetişim sonuçlarını birbirine bağlayan bir geri bildirim döngüsü başlattığını göstermektedir. Hissedar demokrasisi, yalnızca hissedar tercihlerinin bir araya getirilmesi değil, aynı zamanda şirket stratejileri ve hissedar tabanı arasında iki yönlü bir etkileşimdir. Şirketler yatırımcıları çekmek için stratejik olarak farklılaşır, yatırımcılar şirketleri kendi kendilerine seçer ve hissedar yapısı nihai kurumsal yönetişim sonuçlarını belirler. Bu döngüyü anlamak, hissedar demokrasisi ve kurumsal strateji arasındaki ilişkiyi anlamak için önemlidir.

[1]Çevirenin Notu: Hotelling-Downs modeli (Downs, 1957; Hotelling, 1929), ilk aşamada iki adayın bir politika platformuna bağlı kaldığı ve ikinci aşamada seçmenlerin iki adaydan birine oy verdiği iki partili iki aşamalı bir seçim modelini tanımlar.

[2]Çevirenin Notu: Ortanca seçmen teorisi, demokratik bir hükümetin benimsediği politikaların, görüşleri genel seçmen dağılımının tam ortasında yer alan birey olan ortanca seçmenin tercihlerini yansıtma eğiliminde olduğunu öne süren bir siyaset bilimi kavramıdır. Teori, politikacıların ve siyasi partilerin seçimleri kazanmak için platformlarını ve politikalarını bu ortanca seçmene hitap edecek şekilde şekillendireceklerini öne sürer. (…)

Yavuz Akbulak

Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.