Giriş
İkili pay türüne sahip şirketler [oy hakları farklı olan iki veya daha fazla hisse/hisse senedi türüne sahip şirketler (dual-class companies)] tartışmalı oldukları kadar popülerdirler. İkili pay türüne sahip şirketler arasında teknoloji şirketleri Facebook (Meta) ve Google (Alphabet), yiyecek ve içecek şirketleri Coca-Cola ve Tyson Foods ile medya şirketleri The New York Times ve 21st Century Fox yer alır. Son yıllarda Amerika Birleşik Devletleri (ABD) şirketlerinin neredeyse dörtte biri ikili pay türüne sahip şirketler olarak halka açılmıştır.
Bu yapıların değeri hararetle tartışılmaktadır. Bu paylar, kurucuların ve içerideki diğer kişilerin, göreceli olarak daha az özsermayeye sahipken, oy gücünün çoğunluğunu kontrol etmelerine olanak tanır. Bazı yorumcular ikili pay türüne sahip şirketlerin yasaklanmasını savunurken, diğerleri ikili pay türüne sahip şirketlerin esas sözleşmelerinde onları önceden belirlenmiş bir süre veya süre sonunda otomatik olarak tek pay türüne sahip bir şirkete dönüştüren bir “gün batımı” (sunset) hükmünün yer aldığı orta yol yaklaşımını savunmaktadır.
Ancak yorumcular, ikili pay türüne sahip şirket sözleşmelerinin çoğunda yer alan önemli “eşit muamele” anlaşmalarını büyük ölçüde gözden kaçırmışlardır. Bu anlaşmalar, örneğin şirketin satışında hisse başına aynı bedeli almalarını sağlayarak hissedarlara eşit davranılmasını ve böylece yüksek oy oranına sahip hisselere sahip olmanın en önemli faydalarından birini ortadan kaldırmasını gerektirir. Yakın tarihli bir makalede, bu eşit muamele düzenlemeleri ve bunların kurucular ve yatırımcılar, uygulayıcılar ve mahkemeler açısından sonuçları hakkında yeni veriler sunulmaktadır.
1. Metodoloji
Makalede, eşit muamele hükümlerini incelemek için, Amerika Birleşik Devletleri’ndeki her birinin piyasa değeri en az 200 milyon ABD doları olan, en az iki tedavülde adi hisse senedi türüne ve eşit olmayan oy hakkına sahip 312 ikili pay türüne sahip şirketten oluşan orijinal bir veri tabanı oluşturulmuştur. Bu şirketlerin veri tabanı, eşit muamele düzenlemeleriyle birlikte, bu tür terimlerin şu anda mevcut olan en kapsamlı, doğru ve ayrıntılı veri tabanıdır.
Makale yazarı, eşik meselesi (threshold matter) olarak, eşit muamele anlaşmalarının kapsamının farklılık gösterdiğini görmekte ve çeşitli türlerden bir sınıflandırma oluşturmaktadır. Genel anlamda, eşit muamele hükümleri genel (her konuda eşit muameleyi gerektiren) veya belirli olaylara veya tetikleyicilere (birleşme gibi) özgü olarak sınıflandırılabilir. Bazı sözleşmeler yalnızca tek bir eşit muamele hükmü içerirken, birçoğu genel ve özel hükümlerin bir kombinasyonunu içerir.
2. Genel Eşit Muamele Hükümleri [general equal treatment provisions]
Genel eşit muamele hükümleri tipik olarak her bir hissedar türünün aynı haklara ve imtiyazlara sahip olmasını, eşit sıralamaya sahip olmasını, oransal olarak paylaşılmasını ve her bakımdan ve her konuda aynı şekilde muamele görmesini gerektirir. Bu hükümler belirli bir işlem veya olaya bağlı değildir. Bunun yerine, esas sözleşmede açıkça belirtilmediği veya yasaların gerektirdiği durumlar dışında, hissedar türlerine eşit muamele edilmesini sağlayan genel bir hüküm olarak hizmet ederler. Örneklemdeki sözleşmelerin yaklaşık yüzde 71’i (%71) genel bir eşit muamele hükmü içermektedir.
3. Özel Eşit Muamele Hükümleri [specific equal treatment provisions]
Bunun aksine, belirli bir eşit muamele hükmü belirli bir olaya bağlıdır. Bu konudaki en yaygın üç tetikleyici; temettü veya kâr dağıtımı, tasfiye olayları ve işlemlerdir. Bu araştırmanın amaçları doğrultusunda, şirketin birleşmeleri, satın almaları veya diğer satışları gibi işlemlere odaklanılmıştır.
Örneklemdeki sözleşmelerin yaklaşık yüzde 63’ünde işleme ilişkin eşit muamele hükümleri mevcuttur. Genellikle birleşme ve satın almalar (yüzde 100); konsolidasyonlar (yüzde 99); diğer işletme birleşmeleri veya işlemleri (daha ayrıntılı tanımlanmamıştır, yüzde 53); varlık satışları veya transferleri (yüzde 43); kontrol değişiklikleri (yüzde 29); borsa halka arzları (yüzde 25); yeniden yapılandırmalar veya yeniden organizasyonlar (yüzde 20); pay alım teklifleri (yüzde 14) ve yeniden sermayelendirme veya yeniden sınıflandırmalar (yüzde 13) dâhil olmak üzere çeşitli işlem türlerini kapsarlar. Gereken eşitlik derecesinde de büyük farklılıklar vardır. Örneğin, bu hükümler, bedelin orantısal veya orantılı olarak (yüzde 56); birebir aynı değerlendirme (yüzde 28); eşit değerlendirme (yüzde 23); aynı şekil, tür veya türde bedelde (yüzde 21); aynı tutar veya bedelde (yüzde 21) ve “benzer değerlendirme” (daha fazla belirtilmemiştir, yüzde 9) dağıtılmasını gerektirir.
3.1. İstisnalar ve Delphi Etkisi
Belirli eşit muamele hükümleri de bir takım genel istisnalara tabidir. İşlem ile ilgili hükümler açısından bu istisnalar arasında ana sözleşmedeki oy farklılıkları (yüzde 66); her pay türünün veya düşük oy alan hissedar türünün onayı (yüzde 59); sözleşmedeki dönüşüm hakları (yüzde 29); istihdam, danışmanlık, kıdem tazminatı veya benzeri anlaşmalar (yüzde 28); sözleşmedeki tüm farklılıklar (yüzde 27) ve hissedar seçimleri (yüzde 8) yer alır.
Bu istisnaların yaygınlığı da artmaktadır. En dikkat çekici olanı azınlık hissedar onayına ilişkin istisnalardır. Konuyla ilgili belki de en meşhur davada, Delphi Finans Grubu Hissedar Davası’nda, ikili pay türüne sahip şirket olan Delphi’nin esas sözleşmesinde, şirketin satışında her pay türünden hissedarın eşit muamele görmesini gerektiren eşit muamele hükmü vardı. Delphi’nin kurucusu Robert Rosenkranz, ilgilenen bir alıcıyla karşılaştığında, diğer hissedarlar eşit muamele hükmünü kaldırmayı kabul etmedikçe anlaşmayı engellemekle tehdit etmiştir. Delaware Yüksek Mahkemesi Rosenkranz’ı eleştirmiş ve taraflar sonunda anlaşmaya varmıştır. Makale yazarı, Delphi’den önce, işlem ile ilgili eşit muamele hükümlerinin yalnızca yüzde 15’inin azınlık hissedar onayına yönelik bir istisna içerdiğini gördüğünü ifade etmektedir. Delphi’den sonra bu istisna dışındaki oran yüzde 76’ya yükselmiştir.
3.2. Eşit Olmayan Muamele Anlaşmaları [unequal treatment agreements]
İkili pay türüne sahip şirket sözleşmelerindeki bazı düzenlemeler (makale yazarının “eşitsiz muamele anlaşmaları” olarak adlandırdığı), açıkça pay türlerine farklı muamele edilmesini öngörmektedir. Örneğin, bir esas sözleşme, birleşme ve benzeri işlemlerde, düşük oy alan pay türünün yüksek oy alan pay türüyle aynı şekilde bedel ve 1/5 oranında bedel almasını öngörebilir. Veya eşit olmayan muamele, düşük oy alan pay türünün lehine olabilir ve yüksek oy alan pay türüne herhangi bir kâr dağıtımından önce hisse başına 1,00 ABD doları almasını sağlayabilir. Bu eşit olmayan muamele hükümleri, eşit muamele muadillerine göre çok daha az yaygındır.
Elde Edilen Çıkarımlar
Bu bulguların kurucular ve yatırımcılar, uygulayıcılar ve mahkemeler için anlamlı sonuçları vardır. Makalede, kurucular ve yatırımcılar için eşit (ve eşit olmayan) muamele anlaşmalarının önemi, özellikleri ve gücü açığa çıkarılmaktadır. Aynı zamanda eşit muamele anlaşmalarının ekonomik verimliliği ve mevcut doktrinsel ortamın bunların faydası üzerindeki etkisi de incelenmektedir. Bu makalede, uygulayıcılar için aynı esas sözleşme içerisinde birden fazla eşit muamele anlaşmasının etkileşimi incelenmiştir. Ayrıca, “eşit” muamele iddiasının çeşitli formülasyonları kapsamında sağlanan eşitliğin kapsamı ve derecesi arasındaki ince ayrımlar da makalede belirlenmektedir. Uygulayıcılar, bu hükümlerin hem yetersiz hem de aşırı kapsayıcı olması riskleriyle uğraşmak zorundadır. Mahkemeler açısından, birçok eşit muamele anlaşması, düşük oy alan hissedarları farklı muameleden tam olarak korumada başarısız olabilir. Mahkemeler, eşit muamele korumalarını ortadan kaldırmaya veya aşmaya çalışan Delphi sonrası çabaları dikkatle değerlendirmelidir. Aksi takdirde, teklifin esasıyla ilgisi olmayan faktörler, düşük oy alan hissedarların seçimini bozabilir ve onları sözleşmeden doğan eşit muamele hakkından feragat etmeye ikna edebilir (hatta zorlayabilir).
Söz konusu makalede, bu ve diğer sonuçlar göz önünde bulundurularak, eşit muamele anlaşmalarına yaklaşmak için normatif tavsiyeler önerilmekte ve eşit olmayan muamele anlaşmalarının ikili pay türüne sahip şirket sözleşmelerinde daha geniş bir rol oynayabileceği iddia edilmektedir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.