Merkez bankaları, faiz oranlarını şu anda fiyatlanandan daha uzun süre yüksek tutabilir; yatırımcıların ılımlı enflasyon görünümü ve yumuşak iniş için artan beklentileri göz önüne alındığında, bu durum finansal istikrar risklerini artırabilir ve büyüme üzerinde baskı oluşturabilir.
Genel enflasyon, enerji ve gıda fiyatları önemli ölçüde düştüğü için son aylarda Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) ve Avro Bölgesinde anlamlı bir şekilde azalmıştır. Yıllık manşet enflasyon şu anda ABD’de %3 civarında, Avro Bölgesinde ise %5,5’in altındadır. Ancak, gıda ve enerji hariç çekirdek enflasyon daha yavaş gerilemiştir. Hizmet enflasyonunun özellikle yapışkan olduğu kanıtlanmıştır.
Piyasa fiyatlarına göre, yatırımcılar manşet enflasyonun önümüzdeki çeyreklerde oldukça hızlı bir şekilde düşmeye devam etmesini bekliyor. Bununla birlikte, bazı piyasa katılımcıları, muhtemelen çekirdek enflasyondaki son zamanlardaki yapışkanlığı yansıtacak şekilde, enflasyon görünümüne yönelik yukarı yönlü riskler görmeye devam ediyor. Gerçekten de, enflasyon seçeneklerinden fiyatlama -enflasyonun mevcut seviyesinden daha yüksek veya daha düşük hareket etmesine karşı koruma sağlayan finansal araçlar- bu tür bir yukarı yönlü riskin, yatırımcıların enflasyonun Avrupa Merkez Bankası’nın %2 hedefine geri dönen enflasyona ve %4 civarında kalan enflasyona kabaca benzer oranlar verdiği Avrupa’da özellikle belirgin olduğunu gösteriyor. ABD’de yatırımcılar, enflasyonun %3 civarında hedefin üzerinde olması ihtimalini yüksek tutuyor gibi görünüyor.
Aynı zamanda, firmaların ve hanehalklarının konut, kredi ve hisse senedi piyasalarında karşı karşıya kaldıkları finansman maliyetlerini özetleyen IMF (International Monetary Fund; Uluslararası Para Fonu) endeksinin temsil ettiği gibi, finansal koşullar son çeyreklerde ABD’de ve Avro Bölgesinde önemli ölçüde rahatlamıştır. Bu gevşeme, kısmen yatırımcıların fiyat baskılarına yönelik nispeten ılımlı görünümünü yansıtan Federal Rezerv ve Avrupa Merkez Bankası’nın devam eden para politikası sıkılaştırmasına rağmen gerçekleşmiştir ki; bu, piyasa değerlemelerini artıran bir değerlendirmedir.
Son gevşeme, enflasyonu %2 hedeflerine geri getirme çabalarında merkez bankaları için bir zorluk yaratıyor. Tarihsel olarak, daha sıkı para politikası, daha sıkı finansal koşullar aracılığıyla reel ekonomiye ve ardından enflasyona aktarılmıştır. Finansal koşullar şu anda 2021 ortalarında görülen aşırı gevşek seviyelerden daha sıkı olsa da, son gevşeme, enflasyon baskılarını bastırmak için ihtiyaç duyulabilecek toplam talepteki yavaşlamayı önleyerek enflasyonla mücadeleyi zorlaştırabilir.
Diğer bir karmaşıklık ise, uzun süredir devam eden son derece gevşek finansal koşullar ile gelişmiş ekonomilerde enflasyon zaten yüksekken başlayan para politikası sıkılaştırma döngüsünün birleşiminden kaynaklanmaktadır. Bu durum para politikasının finansal koşullara aktarımını köreltmiş olabilir. Örneğin, düşük oranlı (son birkaç yıldaki yeniden finansman nedeniyle) sabit oranlı ipoteklerin payı ABD’de çok yüksektir. Benzer şekilde şirketler, borç vadelerini uzatmak için istisnai derecede düşük borçlanma maliyetlerinden ve bol likiditeden yararlanmışlardır.
Her iki durumda da, pek çok ipotek sahibi ve şirket daha yüksek borçlanma maliyetleriyle karşı karşıya kalmaya başladığından ve böylece işgücü piyasalarında ve toplam talepte süregelen güce katkıda bulunduğundan, bu durum para politikası sıkılaştırmasının etkinliğini azaltmış olabilir. Elbette, örneğin pandemiden sonra işgücü piyasasındaki veya konut piyasalarındaki yapısal değişiklikler de dâhil olmak üzere başka faktörler de rol oynamış olabilir.
Sermaye piyasalarında finansman maliyetlerine dayalı finansal durum endeksleri gevşerken, para politikası aktarımı, özellikle banka kredilerine daha bağımlı olan borçlular için kredi kullandırımı yoluyla da çalışıyor. Banka kredilerindeki büyüme hem ABD’de hem de Avro Bölgesinde pozitif kaldı, ancak büyüme hızı özellikle Avro Bölgesinde önemli ölçüde yavaşladı. Hem ABD’deki hem de Avro Bölgesindeki son kredi görevlisi anketlerindeki ileriye dönük daha fazla bilgi, kredi talebinin önemli ölçüde yavaşladığına ve bankaların sigortalama standartlarının sıkılaştığına işaret ederek, banka kredisi provizyonunda daha fazla yavaşlamanın yolda olabileceğine işaret ediyor. Son kazanç raporları, büyük bankalarda güç göstermiş olup; kazançlar, kredilere uygulanan yüksek faiz oranlarıyla artarken, mevduat ödemeleri politika sıkılaştırma hızının gerisinde kalmaya devam ediyor. Bununla birlikte, borç verme anketi sonuçları, kârlılığın ileriye dönük olarak ılımlı olabileceğini göstermektedir.
Banka dışı kredi provizyonu da bu yıl şirket tahvili ihracının önemli ölçüde düşmesiyle birlikte yavaşlıyor olabilir. Daha da önemlisi, belirgin bir farklılaşma da görülüyor: yüksek kredi notuna sahip ihraççılar nispeten daha kolay borçlanabiliyorken, daha düşük dereceli emsalleri daha büyük ters rüzgârlarla karşılaşıyor. Küçük ve orta ölçekli işletmelerde iflaslar ile birlikte, düşük seviyelerden de olsa düşük dereceli borçlular arasında temerrüt oranları artmaya başlıyor ki; bu, kredi döngüsünün kötüleştiğini gösteriyor.
Para politikası her zaman önemli gecikmelerle işlemiştir ve özellikle pandemi ve artan jeopolitik gerilimler nedeniyle ekonomide olası yapısal değişiklikler göz önüne alındığında, sıkılaştırmanın aktarım hızı ve zamanlaması belirsizliğini korumaktadır. Piyasa katılımcıları arasındaki temel anlatı, ekonomik büyümede yalnızca ılımlı bir yavaşlama ile enflasyonun nispeten hızlı bir şekilde hedefe döndüğü iyi huylu bir yumuşak iniştir. IMF’nin temel görünümü ABD veya Avro Bölgesinde resesyon öngörmese de, çekirdek enflasyonun piyasalarda fiyatlanandan daha kalıcı olması bekleniyor ve sonuç olarak daha fazla politika sıkılaştırması öngörülüyor.
Ancak, temel enflasyonun yapışkan olmaya devam ettiği ve yalnızca yavaşça düştüğü bir senaryo bir risktir. Finansal piyasalar tarafından şu anda fiyatlanandan daha uzun süre daha sıkı para politikasına ihtiyaç duyulabilir ve bu da daha yüksek reel faiz oranlarıyla sonuçlanır. Bu, piyasa katılımcıları enflasyonu ve politika görünümünü yeniden değerlendirdiğinden, hisse senetleri ve kredi gibi riskli varlıkların yeniden fiyatlanmasına ve finansal koşulların sıkılaşmasına yol açtığından, yatırımcı duyarlılığını zedeleyebilir. Böyle bir sonuç, ekonomik faaliyet ve finansal istikrara yönelik riskleri artırabilir.
Potansiyel güvenlik açıkları
Finansal istikrar açısından bakıldığında, hızlı bir dezenflasyon sürecine ve yumuşak inişe dayalı stratejiler, finansal koşullarda ani bir sıkılaşmaya karşı savunmasız olabilir ve yüksek kaldıraçlı yatırım stratejilerinin gevşetilmesi piyasa koşullarında düzensizliğe yol açabilir.
Örneğin, şu anda ABD’de, yatırımcıların Hazine bonolarının alımlarını finanse ettiğine ve aynı anda fiyat farkından kâr elde etmek için vadeli işlem sözleşmeleri sattığına dair yaygın raporlar ve fıkra niteliğinde kanıtlar vardır. Ani bir şok, örneğin enflasyona yönelik yukarı yönlü sürprizler ile ilgili olarak, bu tür fiyat farklarının genişlemesine neden olabilir ve kaldıraçlı yatırımcıları, tahvil fiyatları düşerken tahvil satarak pozisyonlarını gevşetmeye zorlayabilir. Bilanço kapasitesi veya bu menkul kıymetleri satın alma isteği olmayan bankalar ile bu tür zorunlu satışlar arasında olumsuz bir geri besleme döngüsü potansiyeli, piyasalarda strese yol açabilir ve mevcut finansal istikrar zorlukları, Mart 2020’de salgının başlangıcında Hazine piyasalarını sarsanları anımsatıyor.
Ayrıca, bölgesel borç verenler önümüzdeki çeyreklerde kârlılık sorunlarıyla karşılaşmaya devam edebileceğinden, ABD bankacılık sektöründeki bazı segmentler savunmasız kalmaya devam ediyor. Mart ayında ABD’deki bankacılık kargaşası ve ‘Credit Suisse’nin hükümet destekli satışı, teknoloji ve sosyal medya tarafından artan yatırımcı akınlarıyla birlikte, yönetimsel ve denetimsel başarısızlıkların bankaları piyasa duyarlılığındaki değişimlere karşı savunmasız hale getirebileceğinin altını çizmiştir.
Hem fiyatlandırma hem de konumlandırma, yatırımcıların enflasyonun düşme hızı ve ekonomik faaliyette yumuşak iniş olasılığı konusunda belki de fazla iyimser olduklarını gösteriyor. Çekirdek enflasyon yapışkan olmaya devam ediyor ve enflasyonun (ve yeniden canlanma riskinin) henüz tam olarak kontrol altına alınamadığını gösteriyor. Tarih, çok erken zafer ilan edilmemesi konusunda uyarıyor. Merkez bankaları, enflasyonun sürdürülebilir bir şekilde hedeflere doğru ilerlediğine dair somut kanıtlar bulunana kadar mücadelelerinde kararlı kalmalıdır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.