IMF: ‘Küresel Faiz Oranı Oynaklığını Gelişmekte Olan Piyasalar Yönlendiriyor’

Başlıca gelişmekte olan piyasalar (emerging markets), küresel faiz oranlarındaki hareketlere/dalgalanmalara (global rate gyrations) karşı direnç gösterdi, ancak daha zorlu zamanlar bizi bekliyor olabilir.

Son aylarda küresel faiz oranları, özellikle de uzun vadeli Devlet tahvillerindeki faiz oranları inişli çıkışlı bir seyir izledi. 10 yıllık Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Hazine tahvillerinin getirisi, Ekim ayında 16 yılın en yüksek seviyesi olan %5’ten (yüzde beş) geri çekildikten sonra yeniden yükselişe geçti. Diğer gelişmiş ekonomilerdeki (advanced economies) faiz oranı hareketleri de aynı derecede olağanüstüydü.

Ancak gelişmekte olan piyasa ekonomileri çok daha ılımlı oran hareketleri gördü. Uluslararası Para Fonu’nun (International Monetary Fund-IMF) en son Küresel Finansal İstikrar Raporu’nda (Global Financial Stability Report) bunun; Latin Amerika ve Asya’daki gelişmekte olan piyasaların 10 yıllık Devlet kâğıdı getirilerinin ABD faiz oranlarına ortalama duyarlılığının, 2013 yılındaki daralma nöbetiyle/kriziyle (taper tantrum[1]) karşılaştırıldığında mevcut para politikası sıkılaştırma döngüsü sırasında sırasıyla üçte iki ve beşte iki oranında azaldığını gösteriyor.

Düşük hassasiyet kısmen gelişmiş ekonomilerin ve gelişmekte olan piyasaların merkez bankaları arasındaki para politikasındaki son iki yıldaki farklılıktan kaynaklanıyor olsa da, bu hassasiyet yine de ekonomi literatüründe gelişmiş ekonomilerin faiz oranlarından gelişmekte olan piyasalara büyük yayılmalar olduğunu gösteren bulgulara meydan okuyor. Özellikle, büyük gelişmekte olan piyasalar, bizatihi Asya’da, tarihsel deneyimlere dayanarak beklenenden daha fazla küresel faiz oranı oynaklığından yalıtılmış durumdadır.

Bu dalgalanma döneminde önde gelen gelişmekte olan piyasalarda başka direnç işaretleri de vardır. Döviz kurları, hisse senedi fiyatları ve Devlet kâğıtları spread’leri mütevazı bir aralıkta dalgalanmıştır. Daha da önemlisi, yabancı yatırımcılar, 2022 gibi yakın bir dönemde küresel faiz oranlarındaki dalgalanmaların ardından büyük çıkışların yaşandığı geçmiş dönemlerin aksine, tahvil piyasalarından ayrılmamışlardır.

Bu dayanıklılık sadece bir iyi şans değildi. Gelişmekte olan piyasaların çoğu, dış baskıları hafifletmek için politika çerçevelerini geliştirmek için yıllarını harcadı. Son yirmi yılda ilave döviz rezervleri oluşturdular. Birçok ülke döviz kuru düzenlemelerini iyileştirmiş ve döviz kuru esnekliğine doğru yönelmiştir. Önemli döviz dalgalanmaları birçok durumda makroekonomik istikrara katkıda bulunmuştur. Kamu borcunun yapısı da daha dayanıklı duruma gelmiş ve hem yerli tasarruf sahipleri hem de yerli yatırımcılar yerel para birimindeki varlıklara yatırım yapma konusunda daha güvenli hale gelmiş ve bu da yabancı sermayeye olan bağımlılığı azaltmıştır.

Belki de en önemlisi ve IMF’nin tavsiyeleriyle yakından uyumlu olan büyük gelişmekte olan piyasalar, merkez bankası bağımsızlığını geliştirmiş, politika çerçevelerini geliştirmiş ve giderek daha fazla güvenilirlik kazanmıştır. Ayrıca bu ülkelerdeki merkez bankalarının, salgının başlangıcından bu yana para politikasını zamanında sıkılaştırarak ve bunun sonucunda enflasyonu hedefe doğru yaklaştırarak ilave kredibilite kazandığı da iddia edilebilir.

Pandemi sonrası dönemde birçok merkez bankası faiz oranlarını gelişmiş ekonomilerdeki benzerlerinden daha erken artırmış; gelişmekte olan piyasalar para politikası faizlerine ortalama 780 baz puan eklerken, gelişmiş ekonomilerdeki bu artış 400 baz puan olmuştur. Faiz oranlarını artıran gelişmekte olan piyasalar için daha geniş faiz farklılıkları, gelişmekte olan piyasalar için dış baskıları uzak tutan tamponlar yaratmıştır. Ayrıca pandemi döneminde emtia fiyatlarında yaşanan artış da emtia üreticisi gelişmekte olan piyasaların dış pozisyonlarına yardımcı olmuştur.

Küresel finans koşulları da, özellikle geçen yıl, mevcut küresel para politikası sıkılaştırma döngüsü sırasında oldukça iyi durumda kalmıştır. Bu durum, gelişmiş ekonomilerde küresel finansal koşullarının çok daha belirgin bir şekilde sıkılaşmasının eşlik ettiği daha önceki artış dönemleriyle tezat oluşturmaktadır.

Geleceğe bakış

Yıllardır tampon oluşturma ve proaktif politikalar izlemenin meyvelerini toplamalarına rağmen, önde gelen gelişmekte olan piyasalardaki politika yapıcıların, enflasyonun düşürülmesi ve artan ekonomik ve finansal parçalanmanın “son kilometresinde” ortaya çıkan zorluklara karşı tetikte olmaları gerekiyor ki; bu konuda üç zorluk öne çıkıyor:

  • Yatırımcılar, bazı gelişen piyasaların gelişmiş ekonomilere göre daha hızlı faiz indirimi yapmasını bekledikleri için faiz oranı farkları daralıyor ve bu da sermayeyi gelişmekte olan piyasa varlıklarını gelişmiş ekonomilerdeki varlıklar lehine terk etmeye ikna edebilir.
  • Büyük gelişmiş ekonomilerin uyguladığı niceliksel sıkılaştırma, finans piyasalarından likidite çekmeye devam ediyor ve bu da gelişmekte olan piyasa sermaye akışları üzerinde ek bir baskı yaratabilir.
  • Merkez bankalarının veri bağımlılığını vurgulamasına tepki gösteren yatırımcılar ekonomik verilerdeki sürprizlere karşı daha dikkatli olmaya başladıkça, küresel faiz oranları dalgalı olmaya devam ediyor. Gelişmiş ekonomilerdeki merkez bankalarının bu yıl faiz oranlarını önemli ölçüde düşüreceğine ilişkin piyasa tahminleri, gelişmekte olan piyasalar için tehlikelidir. Bunun yanlış olduğu ortaya çıkarsa, yatırımcılar bir kez daha uzun vadeli yüksek oranlarda yeniden fiyatlama yapabilir, bu da gelişmekte olan piyasa hisse senetleri ve tahviller de dâhil olmak üzere riskli varlık fiyatları üzerinde baskı yaratabilir.

Gelişmekte olan piyasalarda, Dünya Ekonomik Görünümü (World Economic Outlook) raporundaki son güncellemenin de öngördüğü gibi yavaşlama, yalnızca geleneksel ticaret kanalları marifetiyle değil, aynı zamanda finansal kanallar aracılığıyla da gerçekleşiyor. Bu durum, dünya çapında daha fazla borçlunun kredilerini temerrüde düşürdüğü ve bunun sonucunda da bankaların bilançolarının zayıfladığı günümüzde özellikle önem taşıyor. Gelişmekte olan piyasa bankalarının kredi zararları, Ekim (2023) Küresel Finansal İstikrar Raporu’nun bir bölümünde[2] gösterildiği üzere, zayıf ekonomik büyümeye duyarlıdır.

Öncü yükselen piyasalar (küçük ama yatırım yapılabilir finansal piyasalara sahip gelişmekte olan ekonomiler) ve düşük gelirli ülkeler daha büyük zorluklarla karşı karşıyadır; bunların başında dış finansman eksikliği (lack of external financing[3]) gelmektedir. Borçlanma maliyetleri hâlâ bu ekonomilerin yeni finansman almasını veya mevcut borçlarını yabancı yatırımcılara devretmesini etkili bir şekilde engelleyecek kadar yüksektir.

Yüksek finansman maliyetleri, gelişmekte olan piyasa varlıklarına ilişkin riskleri yansıtmaktadır. Aslında bu varlıkların ABD doları cinsinden getirisi, bu yüksek oranlı ortamda benzer gelişmiş ekonomilerin varlıklarının gerisinde kalmıştır. Örneğin, yüksek getirili veya daha düşük dereceli ihraççılara yönelik gelişmekte olan piyasa tahvilleri son dört yılda nette yaklaşık yüzde sıfır getiri sağlarken, ABD yüksek getirili tahvilleri %10 getiri sağlamıştır. Banka dışı kuruluşlar tarafından düşük notlu ABD şirketlerine sağlanan özel krediler daha da fazla getiri sağlamıştır. Varlık sınıfları arasında yatırımlara izin veren yetkilere sahip yabancı yatırımcılar gelişmiş ekonomilerde daha kârlı alternatif varlıklar bulabileceğinden, getirilerdeki büyük farklar gelişmekte olan piyasaların dış finansman beklentileri açısından iyiye işaret olmayabilir.

Gelişmekte olan piyasalar ve öncü ekonomiler için bu zorluklar, politika yapıcıların yakından ilgilenmesini gerektirse de, birçok fırsat da mevcuttur. Gelişmekte olan piyasalar, gelişmiş ekonomilere göre önemli ölçüde daha yüksek beklenen büyüme oranları görmeye devam ediyor; hisse senedi ve tahvil piyasalarına sermaye akışı güçlü kalmayı sürdürüyor ve politika çerçeveleri birçok ülkede gelişiyor. Bu nedenle, küresel yatırımcılar için pandemiden bu yana önemli olan gelişmekte olan başlıca piyasaların dayanıklılığı devam edebilir.

İhtiyatlı politikalar [vigilant policies]

Gelişmekte olan piyasalar, kazandıkları politika güvenilirliğini geliştirmeye devam etmeli ve ihtiyatlı olmalıdır. Artan küresel faiz oranı oynaklığıyla karşı karşıya kalan merkez bankaları, enflasyon hedeflerinde verilere bağımlı kalırken enflasyon hedeflemesine bağlı kalmaya devam etmelidir.

Para politikasını fiyat istikrarına odaklı tutmak aynı zamanda dış baskıları savuşturmak için makroekonomik araçların tümünün kullanılması anlamına gelir ki; IMF’nin Bütünleşik Politika Çerçevesi (Integrated Policy Framework[4]) para birimi müdahalesi ve makro ihtiyati önlemlerin kullanımı konusunda rehberlik sağlamaktadır.

Öncü ekonomiler ve düşük gelirli ülkeler, çok taraflı işbirliği de dâhil olmak üzere (kredi) alacaklılarla ilişkileri güçlendirebilir ve küresel sermayeye yeniden erişim sağlamak için mali tamponları yeniden inşa edebilir. Büyük resme bakıldığında, güvenilir orta vadeli finansal planlara ve para politikası çerçevelerine sahip ülkeler, küresel faiz oranlarındaki oynaklık dönemlerini yönetmek için daha iyi bir konumda olacaktır.

[1] < https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2014/12/09/emerging-markets-volatility-lessons-from-the-taper-tantrum >

[2] < https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2023/10/16/new-look-at-global-banks-highlights-risks-from-higher-for-longer-interest-rates >

[3] < https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2024/01/24/how-to-ease-rising-external-debt-service-pressures-in-low-income-countries >

[4] < https://www.imf.org/en/Topics/IPF-Integrated-Policy-Framework >

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.