İçeriden bilgiye erişimi olan şirket içeriden öğrenenlerinin şirketlerinin hisselerini alıp satarak anormal getiriler elde edebildiğini belgeleyen kapsamlı bir çalışma grubu vardır. İçeriden öğrenenlerin satış ve alımları (insiders’ sales and purchases), piyasa tarafından bir şirketin beklentileri hakkında önemli sinyaller olarak kabul edilir, bu nedenle bu işlemler genellikle diğer piyasa katılımcıları tarafından takip edilir.
Daha az kapsamlı bir literatür, içeriden öğrenenlerin henüz piyasaya açıklanmamış fiyat duyarlı bilgiler üzerinden işlem yaptığı yasadışı içeriden öğrenenlerin ticaretinin önemli ölçüde daha yüksek anormal getiriler üretebileceğini göstermiştir. Yine de, düzenleme tüm yatırımcılar için eşit şartlar yaratmayı amaçlamaktadır. Bu nedenle, şirketler tarafından bilgi yayınlanmadan önce, içeriden öğrenenlerin bilgi avantajlarından faydalanmasını önlemek için işlem yasakları olabilir. Örneğin, Birleşik Krallık’ta, kazanç duyurusundan önceki 30 gün boyunca işlem yasakları –‘kapalı dönemler’(close periods)- vardır.
İçeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemelerini ihlal eden içeriden öğrenenler (insiders violating insider trading regulations) ciddi sonuçlarla karşı karşıya kalabilir. Örneğin, 2016 yılında iki yatırım bankacısı İngiltere’de içeriden öğrenenlerin ticareti yapmaktan suçlu bulunmuş ve sırasıyla 3,5 ve 4,5 yıl hapis cezasına çarptırılmış ve Finansal Davranışlar Otoritesi (Financial Conduct Authority-FCA) tarafından yürütülen Tabernula Operasyonu kapsamında varlıklarına (1,7 milyon pound değerinde) el konmuştur.
Şirket içi kişilerin bu tür yakın dönemlerde kendi şirketlerinin hisselerini alıp satmaları yasak olsa da, yine de diğer şirketlerin hisselerini alıp satabilirler. Önemlisi, şirket içi kişilerin içeriden aldıkları bilgiler önemli olduğunda ve diğer şirketlerin hisselerinin fiyatını etkilemesi muhtemel olduğunda bunu yapmaya motive olabilirler. Şirket içi kişilerin içeriden öğrenen olmadıkları diğer şirketlerdeki hisse senedi işlemlerini ifşa etmekle yükümlü olmadıkları için, şirketlerinde işlem yasağına tabi oldukları sırada genel işlemlerini gözlemlemek genellikle mümkün değildir.
Ancak, önemli bir istisna vardır, çünkü birden fazla yönetim kurulunda üst düzey yönetici veya üst seviye yönetici olmayan yönetici (executive or nonexecutive directors) olarak görev yapan ‘bağlantılı yöneticiler’in (connected directors) işlemleri hâlâ gözlemlenebilir. Başka bir deyişle, bağlantılı yöneticilerin şirketlerinden birinde kazanç duyurusundan önce işlem yapmaları yasaklandığında, diğer bağlantılı şirketlerindeki işlemlerine ilişkin bilgiler mevcuttur.
Bağlantılı firmalardaki içeriden öğrenenlerin ticaretinin incelenmesi en azından iki nedenden dolayı ilginçtir. Birincisi, şirketlerinden birinde kapalı bir döneme tabi olan yöneticiler, bu şirket hakkında sahip oldukları içeriden öğrenenlerin bilgilerini diğer şirketlerinde de kullanabilirler. Dolayısıyla, bu çalışmadan elde edilen sonuçlar düzenleyici otoriteler ve yatırımcılar için önemli içgörüler üretme potansiyeline sahiptir. Gerçekten de, Nisan 2024’te, Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) Matthew Panuwat, şirketinin yaklaşan satın alımının duyurulmasıyla ilgili özel bilgilere dayanarak rakip bir firmada hisse senedi opsiyonları satın almaktan sorumlu bulunmuştur. Bu, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) ‘gölge işlem’e (shadow trading) karşı aldığı ilk eylem örneğidir. Birleşik Krallık da dâhil olmak üzere diğer ülkelerden düzenleyici otoritelerin, gölge ticarete dair daha fazla kanıt ortaya çıktıkça benzer eylemlerde bulunarak yakın gelecekte bu örneği izlemeleri muhtemeldir. İkincisi ise, bağlantılı firmalardaki içeriden öğrenenlerin ticaretini incelemek, hisse senedi fiyatlarının nasıl ilişkilendirildiğine dair anlayışımızı daha da ileriye taşımalıdır.
Buna dair analiz, şirketlerin kazanç duyurularından önce bir kapanış dönemine tabi olduğu Londra Borsası’na dayanmaktadır. Kapalı dönemlere tabi olan şirketlere ‘kapalı şirketler’ (close firms), içeriden işlem yapan şirketlere ise ‘işlem gören şirketler’ (traded firms) deniyor. Amerika Birleşik Devletleri’nde, işlem (alım satım) yasakları [aynı zamanda ‘karartma dönemleri’ (blackout periods) olarak da bilinir] her şirket tarafından belirlenir ve bu nedenle şirketler arasında farklılık gösterirken, Birleşik Krallık’ta kapalı dönem düzenlemeyle belirlenir.
Anılan çalışmada, şu üç araştırma sorusu yanıtlanmaya çalışılıyor: Bunlardan birincisi, şirketlerinden birinde kapalı bir dönem olması nedeniyle işlem yapmaları yasaklandığında yöneticilerin bağlı şirketlerinde işlem yapma olasılıkları daha mı yüksektir? İkincisi, bu tür işlemler kapalı dönemde kapalı şirkette ortaya çıkan bilgilerden etkileniyor mu? Son olarak, yatırımcılar bağlı şirketlerdeki içeriden öğrenenlerin işlemlerinden gelen bilgileri kapalı şirketlerde işlem yapmak için etkili bir şekilde kullanıyor mu?
Ne bulunuyor? Öncelikle, 1999 ile 2019 yılları arasındaki dönemde 86 binden biraz fazla içeriden öğrenenlerin işleminin yüzde 41’inin bağlantılı yöneticiler tarafından yapıldığı gözlemleniyor. Dahası, bu türdeki işlemlerin yüzde 21’i, işlem yapan yöneticinin şirketlerinden biri kapalı döneme tabi olduğunda yapılmıştır. İkinci ve daha önemlisi, işlemlerinin kapalı dönem ile kısıtlandığı durumlarda, yöneticilerin bağlantılı şirketlerinde daha sık işlem yapma eğiliminde oldukları görülüyor. Üçüncüsü, bağlantılı şirketlerdeki işlemin yönü (yani bir satın alma veya satış), kapalı döneme tabi olan şirket hakkındaki içeriden öğrenilen bilginin pozitif mi yoksa negatif mi olduğuna göre belirlenir ve bu, sonraki kazanç sürprizi ve kazanç duyurusuna sonraki piyasa tepkisiyle ölçülür. Son olarak, işlem gören şirketlerdeki piyasa tepkilerinin kapalı şirketlerdeki piyasa tepkileriyle pozitif korelasyonlu olduğu görülüyor. İçeriden öğrenilen bilgi içeren işlemlere yönelik piyasa tepkileri, işlemlerin duyuru tarihi civarındaki birikimli anormal getiriler (cumulative abnormal returns) yoluyla değerlendiriliyor. Yakın firmalar için, işlem gören firma için kullanılan aynı olay penceresinde birikimli anormal getiriler hesaplanıyor.
Pozitif korelasyonun, hisse senedi fiyatlarında senkronize hareketlere neden olan daha geniş piyasa eğilimleri marifetiyle ortaya çıkarılmış olması durumu hâlâ söz konusu olabilir. Bu nedenle, bağlantısız firma çiftleri arasında yapay bağlantılar oluşturmaktan oluşan bir plasebo testi gerçekleştiriliyor. Ancak, bu test yapay olarak eşleştirilmiş firmalardaki piyasa tepkileri arasında bir korelasyon ortaya koyamamaktadır. Piyasa tepkileri arasındaki pozitif korelasyonun daha geniş piyasa hareketlerinden ziyade bağlantılı yöneticilerin işlemlerinden kaynaklandığı sonucuna varılıyor.
Pozitif korelasyonlu piyasa tepkilerinin ardındaki mekanizmaları anlamak için, bağlantılı firmalar arasındaki ilişki türünü ve kurumsal sahipliğin piyasa tepkisi üzerindeki etkilerini kontrol eden iki analiz yürütülüyor. Şunlar yapılmıştır:
İlk olarak, bağlı firmalar arasında dostça bir ilişki varsa piyasa tepkileri arasındaki pozitif korelasyon güçlenir. Dostça ilişkiler iki şekilde tanımlanır. İlk olarak, FactSet veritabanı her iki firmayı da ortak olarak değerlendiriyorsa, iki bağlı firma arasında dostça bir ilişki vardır. İkinci olarak, alternatif olarak, aynı yüksek oranda yoğunlaşmış sektörden bağlı firmaların dostça bir ilişkiye sahip olduğu düşünülür.
İkinci olarak, pozitif korelasyon, bağlantılı firmalar yüksek kurumsal sahipliğe sahip olduğunda daha belirgindir. Bu, kurumsal yatırımcıların, özellikle kapalı dönemlerde, bağlantılı yöneticilerin işlem faaliyetlerini yakından izlediğini göstermektedir. Bağlantılı yöneticiler diğer bağlantılı şirketlerindeki hisse senetlerini alıp sattığında, kurumsal yatırımcılar fırsatı değerlendirir ve kapalı şirketlerde işlem yaparlar, böylece piyasa tepkileri arasında pozitif korelasyon yaratırlar. Daha ileri analizler, bağlantılı şirketlerdeki borsa tepkilerinin eşzamanlı olarak gerçekleşmediğini, çünkü kapalı döneme tabi olan şirketteki piyasa tepkisinin, işlem gören bağlantılı şirketteki piyasa tepkisinden kısa bir süre sonra gerçekleştiğini ortaya koymaktadır. Dolayısıyla, piyasa tepkileri senkronizedir, ancak aynı frekanslı (synchronous) değildir.
Sonuç olarak, bu çalışma, içeriden öğrenenlerin yönetim kurullarında oturdukları birden fazla firmada kapalı dönemlerde bilgi avantajlarından yararlanmalarını vurgulayarak mevcut içeriden öğrenenlerin ticareti literatürünü genişletmektedir. İçeriden öğrenenlerin ticaretini yapanlar, bağlı oldukları firmalarda işlem yaparak kendi firmalarından birindeki işlem yasağını aşabilmektedir. Bu tür içeriden öğrenenlerin ticareti yasadışı olmasa da etik midir? Politika yapıcılar, aynı yöneticiyi paylaşan diğer tüm firmalar için bir firmaya uygulanan kapalı dönemi uzatmayı düşünebilirler.
Temel Bulgular
- İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Eğilimi (insider trading propensity): Bir firmada (kapalı firma) işlem yapmak bir kapalı dönem (karartma dönemi) ile kısıtlandığında, bağlantılı yöneticilerin diğer bağlantılı firmalarında (işlem yapılan firmalar) işlem yapma olasılıkları daha yüksektir.
- İçeriden Öğrenenlerin Ticaretinin Yönü (insider trading direction): İşlem gören firmalarda hisse alma veya satma kararı, yakın firmaya ilişkin içeriden öğrenilen bilgilerin niteliğine göre belirlenir. Yakın firmaya ilişkin olumlu bilgi, işlem gören firmada satın alma olasılığını artırırken; olumsuz bilgi satış olasılığını artırır.
- İlişkili Piyasa Tepkileri (correlated market reactions): İşlem gören firmalardaki içeriden bilgi alan işlemlere piyasa tepkisi, kapalı firmalardaki piyasa tepkisiyle pozitif ilişkilidir. Bu pozitif ilişki, sofistike yatırımcıların, yani kurumsal yatırımcıların, bir firmadaki içeriden bilgi alan işlemleri gözlemlediğini ve ardından işlem yasağına tabi olan bağlantılı bir firmada bunu taklit ettiğini gösterir.
- Ticari İlişkiler (business relationships): İşlem (alım satım) yapılan firmalardaki piyasa tepkisi ile yakın firmalardaki piyasa tepkisi arasındaki pozitif korelasyon, bağlı firmalar arasında dostane bir ilişki varsa daha güçlü olur.
- Kurumsal Yatırımcıların Etkisi (effect of institutional investors): Daha fazla kurumsal sahiplik, işlem gören şirketlerdeki piyasa tepkisi ile kapalı şirketlerdeki piyasa tepkisi arasındaki ilişkiyi güçlendirir.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.