Yatırımcılar, yanıltıcı beyanlar nedeniyle borsalarda uğradıkları zararları telafi etmek için giderek daha fazla çaba harcamaktadır. Yanıltıcı bilgi yayınlayan veya yanıltıcı bir beyana yol açacak şekilde önemli bilgileri atlayan bir şirket yasa dışı hareket eder. Yanlış beyanın, İlk Halka Arz (Initial Price Offering-IPO) ve/veya hisse/pay ihracı bağlamında yayınlanan yanıltıcı bir izahname ile ilgili olması durumunda, izahname sorumluluğu doktrini (doctrine of prospectus liability) devreye girmektedir. İzahnamedeki yanlış beyanlar (misrepresentations in a prospectus) yapay olarak yüksek hisse senedi fiyatlarına yol açabilir. Sonuçta ilgili dönemde hisse satın alan yatırımcılar ekonomik zarara uğrayabilirler. Yanlış beyanın ortaya çıkması ve hisse senedi fiyatının düşmesi ile bu kayıp kesin olarak yaşanacaktır. Ancak yatırımcılar, uğradıkları fiyat kaybının izahnamedeki yanıltıcı bilgilerle yeterince nedensel olarak ilişkili olması durumunda ve bu ölçüde tazminat almaya hak kazanabilecektir. ‘Journal of European Tort Law’da (Avrupa Haksız Fiiller Hukuku Dergisi) yayımlanan “İzahname Sorumluluğu ve Neden-Sonuç İlişkisi” başlıklı bir makalede, bu neden-sonuç ilişkisi koşulu hem maddi hukuk perspektifinden hem de delil hukuku perspektifinden analiz ediliyor.
İzahname sorumluluğu içeren talepler için nedenselliğin kurulması tartışmasız değildir. Bu konuda sürekli tekrarlanan bir soru, nedenselliğin saptanmasının, yatırımcının hisse senedini satın alırken doğrudan veya dolaylı olarak yanıltıcı izahata güvenmesini gerektirip gerektirmediğidir. Yazarın görüşüne göre, nedensellik ilişkisini kurmak için ister daha katı ister daha hoşgörülü bir yaklaşım benimsensin, nedensellik hakkındaki her türlü tartışma, yatırımcının iddiasını dayandırdığı gerçekler ve argümanlarla başlar. Soyut terimlerle ‘nedensellik’ veya ‘neden-sonuç bağlantısı’ndan (causation/causal link) söz edilemez. Nedensellik bağı (illiyet rabıtası/illiyet bağı) yalnızca belirli argümanlara ve belirli bir olgusal temele bağlandığında anlam kazanır. Başka bir deyişle, iddianın olgusal temeli ve buna karşılık gelen argüman çizgisi, nedensellik ilişkisi kurulurken başlangıç noktası olarak alınması gereken bakış açısını belirler.
Yanıltıcı bir izahname nedeniyle zarara uğradığı iddia edilen bir yatırımcıya ilişkin olarak esasen iki olgusal dayanak ve bunlara karşılık gelen argümanlar birbirinden ayırt edilebilir:
(i) İlk olarak, yatırımcı iddiasını, yanlış beyan olmasaydı hisse senedini daha düşük bir fiyata satın alabileceği gerçeğine dayandırabilir.
(ii) İkinci olarak, yatırımcı iddiasını, yatırım kararının yanıltıcı izahnameden etkilendiği ve kendisine doğru ve eksiksiz bilgi verilmiş olsaydı hisse senedini hiç satın almayacağı gerçeğine dayandırabilir.
İlk bahsedilen olgusal temeli tercih eden yatırımcı açısından, yanıltıcı izahnamelere doğrudan mı yoksa dolaylı olarak mı güvenildiği ve yatırım kararının bundan etkilenip etkilenmediği yazarın kanaatine göre önemsizdir. Sonuçta yatırımcı iddiasını, yalan beyana güvenerek yanıltıldığı için zarara uğradığı iddiasına dayandırmıyor. Bunun yerine, yanlış beyan nedeniyle hisse senedine çok yüksek fiyat ödediği için zarara uğradığını öne sürüyor. Yani hisse senedini satın alırken hisse senedi fiyatının doğruluğuna güvendiğini ve güvenine ihanet edildiğini iddia ediyor. Yanlış beyanın gerçekte daha yüksek bir hisse senedi fiyatıyla sonuçlandığı tespit edilebilirse, o zaman bu yatırımcı için yanlış beyan ile ödediği fiyat arasındaki nedensellik bağı kurulur.
İkinci olgusal temeli tercih eden yatırımcı açısından, hisse senedini satın alırken izahnameye güvenip güvenmediği önemlidir. Yine, yatırımcının, satın alma kararının yanıltıcı izahname ile nedensel olarak ilişkili olduğu yönündeki iddiasını nasıl kanıtladığı konusunda dikkatli bir değerlendirme yapılmalıdır. Yazara göre yatırımcı bu nedensel bağlantıyı üç farklı şekilde kanıtlayabilir:
(i) İlk olarak yatırımcı, izahnameye doğrudan güvendiği ve satın alma kararını doğrudan buna dayandırdığı görüşünü alabilir. Bu durumda yatırımcının izahnameye güvenip güvenmediği, sırf yatırımcı bunu belirttiği için nedensellik ilişkisinin kurulmasıyla açıkça ilgilidir.
(ii) İkinci olarak yatırımcı, satın alma kararını uzman bir danışmana danıştıktan sonra verdiğini iddia edebilir. Bu durumda danışmanın izahnameye güvendiği, yatırımcının ise satın alma kararını daha sonra uzmanın tavsiyesine dayandırdığı tespit edilmelidir.
(iii) Üçüncü olarak, yatırımcı, satın alma kararını yanıltıcı izahnamenin yol açtığı olumlu piyasa havasına dayandırdığını iddia edebilir. Bu durumda, izahnamenin yanıltıcı, olumlu bir piyasa duyarlılığını tetiklemesi ve daha sonra yatırımcının bu duyarlılıkla yanıltılması nedensellik kurmak için yeterlidir.
Yanlış beyan olmasaydı yatırımcının hisse senedini hiç satın almayacağı tespit edilirse, şirketin sorumluluğu henüz kendiliğinden oluşmamıştır. Sorumluluk aynı zamanda yatırımcının iddia ettiği mali kaybın yanıltıcı bilgi ile nedensel olarak bağlantılı olduğunun tespit edilmesini de gerektirmektedir. Savunan şirket tarafından uygulamada yaygın olarak öne sürülen bir savunma, yatırımcının her halükarda zarara uğrayacağıdır. Yatırımcı, örneğin ilgili dönemde değeri düşen bir alternatif hisse senedine yatırım yapmış olsaydı bu fiyat kaybına uğrayacaktı.
Hollanda Yüksek Mahkemesi (Dutch Supreme Court), iyi tanınan World Online kararında[1], yatırımcının her iki fiili nedensellik temeli için yanıltıcı izahata dayandığı şeklindeki (çürütülebilir; rebuttable) varsayımı benimsemiştir. Bu güven karinesi İzahname Yönetmeliği (Prospectus Regulation) madde 11(2)’ye (öncülüne; precursor) dayanmaktadır. Söz konusu makalede World Online kararı kapsamlı bir şekilde ele alınıp hem maddi hukuk açısından hem de delil hukuku açısından analiz ediliyor. Yazara göre İzahname Yönetmeliği’nin 11(2) no.lu maddesi, güven karinesinin benimsenmesi için ikna edici bir yasal dayanak sağlamamaktadır. Haksız Ticari Uygulamalar Direktifinin (Unfair Commercial Practices Directive) 11(a-1) no.lu maddesi çok daha ikna edici bir yasal temel sağlamaktadır.
[1] < https://uitspraken.rechtspraak.nl/#!/details?id=ECLI:NL:HR:2009:BH2162 >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.