James Travis Laster’in “McRitchire v Zuckerberg” Davasındaki Yeni Delaware Yüksek Mahkemesi Görüşü Hakkında Bazı Ön Düşünceler

Meta; Facebook, Instagram, Messenger ve WhatsApp’ı kapsayan, aylık 3,59 milyar ve günlük 2,82 milyar kullanıcı tarafından kullanılan dünyanın en büyük sosyal medya ağı olup, bu platformlar toplu olarak günde 140 milyardan fazla mesajı işlemektedir. Meta, 2021 yılında öncelikle reklam yoluyla 118 milyar dolar[1] gelir ve 39,3 milyar dolar kâr bildirmiştir. Kullanıcı etkileşimi, reklam görüntülemelerini ve gelirini artırdığı için kritik öneme sahiptir.

Davacı (plaintiff) James McRitchie, kendini hissedar aktivisti olarak tanımlayan bir kişidir. Bu şikâyette MacRitchie, Meta hisselerinde önemli miktarda hisseye sahip konsantre yatırımcılar olan Meta’nın yöneticilerinin, daha geniş ekonomik çıkarlar yerine firmaya özgü kazançlara öncelik verdiklerini iddia etmiştir. Bunun, şirket performansının genel ekonomik eğilimlerle uyumlu hale gelmesinden yararlanan farklı yatırımcıların çıkarlarıyla çeliştiği varsayılmaktadır.

Mezkûr şikâyette, “Modern Portföy Teorisi” kapsamında yatırımcıların çeşitlendirme yapması gerektiği savunulmuş ve temsil görevlerinin farklı yatırımcılara hizmet etmesi gerektiği öne sürülerek kurumsal yönetimin daha geniş anlamda ekonominin sağlığına odaklanması gerektiği belirtilmiştir.

Davacı, Delaware yasasının, özellikle Meta gibi sistemik açıdan önemli şirketler için, ekonomiyi büyük ölçüde etkilediğini, çeşitlendirilmiş bir yatırımcı modelini benimsediğini veya benimsemesi gerektiğini savunmuştur.

Şikâyette, Mark Zuckerberg’in kontrolünde olan Meta yönetiminin, kullanıcı güvenliği ve ekonomi pahasına kullanıcı katılımını ve kârını en üst düzeye çıkardığı iddia edilmiş ve bu iddia, ihbarcıların ifşaatları ve The Wall Street Journal gazetesinin “Facebook Arşivleri” serisiyle desteklenmiştir.

Tüm bunlara yanıt olarak Meta’nın sanıkları, Delaware yasalarının şu anda şirkete özgü bir modeli desteklediğini ve bunun da yönetim yaklaşımlarını haklı çıkardığını savunmuş ve geçerli bir iddianın belirtilmemesi nedeniyle şikâyetin reddedilmesini istemişlerdir.

Şikâyette üç varsayım yer alıyordu: Varsayım I ile Meta’nın Yönetim Kurulu üyelerinin, çeşitli hissedarların çıkarlarını göz ardı ederek ve yalnızca Meta’nın hisse fiyatını ve kârını artırmaya odaklanarak temsil görevlerini ihlal ettikleri iddia edilmiştir. Varsayım II ile Zuckerberg ve Sandberg, Meta’yı şirketin hissedarlarının çeşitlendirilmiş portföylerine zarar veren faaliyetlere dâhil ederek çalışan olarak görevlerini ihlal etmekle suçlanmıştır. Varsayım III ile de, kontrolör olarak hareket eden Zuckerberg’in de benzer zararlı uygulamalara giriştiği ileri sürülmüştür.

Davacı, Mahkemenin belirttiği gibi, bu standartların roller arasında aynı şekilde geçerli olduğunu varsayarak, tüm büyük Meta temsilcilerini aynı güven standartlarını ihlal etmekle suçlamıştır. Mahkeme, her role uygulanan standartların tekdüzeliğine itiraz etmek için çok uzun bir dipnot (çıkarılmıştır) ayırmıştır. Ancak analiz öncelikle yöneticilerin eylemlerine yönelikti. Basitlik adına, bu kısaltma yalnızca yönetim kuruluna odaklanmaktadır.

Delaware Yüksek Mahkemesi başkan yardımcısı James Travis Laster, ret talebini kabul etmiştir: Standart Delaware formülasyonuna göre, yöneticiler şirkete ve onun hissedarlarına temsil görevleri nedeniyle borçludur. Örtülü olarak, “hissedarlar” yöneticilerin hizmet verdiği belirli bir şirketin hissedarlarıdır, yani “paydaşları”dır. Dolayısıyla standart Delaware formülasyonu, bir şirketin yöneticilerinin, o şirketin yatırımcıları olarak hissedarlara karşı görev borcu içinde oldukları tek firmalı bir modeli (veya firmaya özgü modeli) tasarlar. Bu nokta o kadar temel ki, hiçbir Delaware kararı bunu söyleme ihtiyacını hissetmemiştir. Zira balıklar sudan bahsetmezler.

Bu görüşün birkaç nedenden dolayı ilginç olduğunu düşünüyorum. İlk olarak, Delaware’nin Dodge’yi takip ettiği doğrulanırsa. İkincisi, güvene dayalı görevlere yönelik çeşitlendirilmiş yatırımcı yaklaşımına karşı firmaya özgü bir yaklaşımın kullanılması hakkındaki tartışmalar, akademik literatürde uzun süredir devam eden bir konudur. Üçüncüsü ise, size çok çeşitli temel sorunlar hakkında konuşma fırsatı verir. Bununla birlikte, bir vaka kitabı yazarı olarak benim bakış açıma göre bu görüşün birkaç açıdan sorunlu olduğu söylenebilir. Bunlardan biri, çok uzun olmasıdır (Westlaw’da 100 sayfadan fazla). Bir diğeri ise, çıkar çatışması işlemlerinde inceleme standardı, kitabın daha sonralarına kadar okumayacakları davalar ve vaka kitabının ele almadığı dava satırları gibi, öğrencilerin vaka kitabının ilerleyen zamanlarına kadar maruz kalmayacağı konuların kapsamlı bir şekilde tartışılmasıdır.

Konuyla ilgili bazı düşünceler:

1. Bir şirketin hissedarlarını “ortak/paydaş/hissedar” (shareholders) olarak mı yoksa “yatırımcı” (investors) olarak mı düşünmemiz önemlidir? Mahkeme başkan yardımcısı Laster bu konuda şunu açıklamıştır: Davacı kendi vagonunu “hissedarlar” kelimesine bağlamıştır. Davacı, hissedarların yatırımcı olduğuna dikkat çekiyor ve ardından “[a]kıllı yatırımcıların çeşitlendiğini” gözlemliyor. Bu nedenle davacı, bir şirketi hissedarlarının nihai yararı için yönetmenin, onu farklı yatırımcıların yararına yönetmek anlamına gelmesi gerektiğini söylüyor. Davacı daha sonra şunu ileri sürüyor: “[y]a da çeşitlendirilmiş bir Meta hissedarı için, finansal getiriyi belirleyen kritik faktör, Meta’nın veya başka herhangi bir şirketin nasıl performans (‘alfa’) gösterdiği değil, daha ziyade pazarın bir bütün olarak nasıl performans gösterdiği (‘beta’) olacaktır.” Davacı, çeşitlendirilmiş bir yatırımcı portföyünün zaman içinde bir bütün olarak piyasadan elde edilen getirileri izleyeceğini ileri sürmektedir. Sadece bu değil, piyasa getirileri de genellikle ekonominin performansını takip edecektir. “Değerleme çarpanları yükselip düşerken ortalamaya dönerler ve gayrisafi yurtiçi hâsıla çeşitlendirilmiş portföy değerinin temel belirleyicisi olarak kalır.” Davacı, “hissedarlar” kelimesinin cilalanması dışında bu radikal iddiaya çok az destek sunmaktadır.

2. James MacRitchie kararında belirtildiği gibi Delaware yasası Dodge v. Ford Motor Co. kararı ile tutarlı mıdır? Evet tutarlıdır. Laster, Dodge’ye en azından üstü kapalı olarak Delaware içtihat hukukunun eğilimiyle tutarlı muamelesi yapmaktadır. [“Why We Should Keep Teaching Dodge v. Ford Motor Co., 48 Journal of Corporation Law 77 (2022)” başlıklı makalemden alıntı yapsaydı iyi olurdu ki; bu konuyu uzun uzadıya ortaya koyuyorum. Makale için SSRN: <https://ssrn.com/abstract=4076182>.]

3. Delaware yasası yöneticilerin kârlarını kısa vadede mi, yoksa uzun vadede mi maksimize etmelerini gerektirmektedir? Yöneticileri birini diğerine tercih etmeye teşvik etmeli midir? Laster’in bu bağlamdaki açıklaması şu şekildedir: Delaware kararlarıyla, yöneticilere uzun süredir şirketin uzun vadeli değerine öncelik verme talimatı verilmiştir. Delaware şirketler hukukunun derin yapısı bunun nedenini açıklamaktadır. Bir hissedar, kalıcı olduğu varsayılan bir firmaya varsayımsal olarak kalıcı bir yatırım yaptığından, yöneticilerin temsil görevlerinin doğru yönlendirilmesi, uzun vadeli bir yatırım ufku boyunca firmanın değerini maksimuma çıkarmaya yöneliktir. Bu özellikler, şirketin “uzun vadeli sermaye tahsisi için benzersiz bir şekilde tasarlandığı” anlamına gelmektedir.

4. Mahkeme, işletmelerin ürettikleri olumsuz dışsallıkları içselleştirmediklerini ileri sürmektedir. Bu, tüm işletmeler için geçerli midir? Ortaklıkların veya halka kapalı şirketlerin olumsuz dışsallıklarını halka açık şirketlere kıyasla daha fazla veya daha az içselleştirmesini bekler misiniz? Sorun elbette sınırlı sorumluluktur. Ortaklık alanında, sınırsız kişisel sorumluluk ihtimali, şüphesiz, ortakların maliyetleri dışsallaştırarak sorumluluğu riske atmaya istekli oldukları bir kısıtlama olarak işler. Halka kapalı şirket ortamında ise, peçe takmanın bir miktar kısıtlayıcı etkisi olabilir.

5. Mahkemenin özel düzenleme analizi, bir şirketin ana sözleşmesini hissedar değerini maksimize etme kuralından çıkıp, daha paydaş odaklı bir modele geçmek üzere değiştirebileceğini gösteriyor mu? Hissedar değerini maksimize etme normunun dışına çıkmak için sözleşme hükümlerinin kullanılıp kullanılamayacağı sorusu oldukça tartışmalı bir konudur. Benim görüşüme göre Şansölye William Chandler şunu yazarken haklıydı: Kâr amacı güden bir kurumsal tür seçen Craigslist yöneticileri, bu forma eşlik eden güvene dayalı görev ve standartlara uymakla yükümlüdürler. Bu standartlar, hissedarların yararına şirketin değerini artırmaya yönelik hareket etmeyi içerir. “Anonim Şirket”, şirket unvanından sonra en azından bu anlama gelmelidir.

eBay Dom. Holdings, Inc. – Newmark, 16 A.3d 1, 34 (Del. Ch. 2010). Eğer hissedar değerini maksimize etme normu şirketin doğasında var olan bir unsur ise, birinin bu normdan vazgeçmesi pek olası görünmemektedir. Öte yandan, eğer Mahkeme başkan yardımcısı Laster’in ilgili üç hükmü okuması doğruysa, farklı yatırımcılar için yönetim ile paydaşlar için yönetim arasında belirgin bir ateşkes yoktur.

6. Mahkeme, Yönetim Kurulu Yetki İstisnasının (board power exception) bir şirketin ana sözleşmesinin, güvene dayalı görevlere ilişkin kamu yararına çalışan şirket modelini etkili bir şekilde benimsemesine izin vereceği konusunda haklıysa, Delaware neden Kamu Yararı Kurumları (Public Benefit Corporation) tüzüğünü kabul etmiştir? Özel Benefit Şirketi tüzüğünün kabul edilmesinin, oraya özel düzenleme yoluyla ulaşıp ulaşamayacağınız konusunda şüphe uyandırdığını düşünüyorum.

7. Delaware yasası, yöneticilerin farklı yatırımcıların çıkarlarını yönetmesine izin verecek (veya hatta zorunlu kılacak) şekilde değiştirilmeli midir? Laster’in açıklaması şu şekildedir: Davacı, Frank Easterbrook ve Daniel Fischel’in yazdığı ‘Şirketler Hukukunun Ekonomik Yapısı (Economic Structure of Corporate Law) makalesinden alıntı yapıyor. Yazarlar 1991 yılında yayınlanan yazılarında, şirketler hukukunun hukuk ve ekonomi hareketinin öncüllerine uyacak şekilde yeniden tasarlanması için kitap uzunluğunda bir argüman ileri sürüyorlar. Bu hareketin diğer akademisyenleri gibi onlar da hukuk kurallarının farklı yatırımcıların bakış açısıyla değerlendirilmesi gerektiğini varsayıyorlar. Dolayısıyla şunu iddia ediyorlar: “Yatırımcı belirli bir hisse senedinin değerini değil elindekilerin değerini maksimuma çıkarmak ister. Kazancın dağıtımıyla ilgili bir soru olduğunda, yatırımcı elde edilecek net kazancı maksimuma çıkaran kuralı tercih eder ki; bu, kazanç üreten bir işlemin olasılığını artırmak ve her kazancı gerçekleştirmenin maliyetini azaltmak anlamına gelir. Kazanç yaratan fırsatlarla başa çıkmanın kuralları, herhangi bir fırsat ortaya çıkmadan önce belirlenecektir ve böylece her yatırımcı, getirilerin şirketler arasında nasıl paylaşıldığına bakılmaksızın, yatırımcıların sahip olduğu toplam değeri (zenginliği) en üst düzeye çıkaran kurallar dizisini tercih edecektir.”

Ayrıca davacının şu argümanını da öngörüyorlar: “[Ç]eşitlendirilmiş bir portföye sahip olan bir kişinin bir bütün olarak ekonomiye yatırımı vardır ve bu nedenle hangi sosyal veya özel kurumsal yönetişim kuralı olursa olsun, bir araya getirilen tüm firmaların değerini maksimuma çıkarmak ister. Eğer bu başka bir şirketin gizlediği bir şeyse, o bir firmanın değerini maksimuma çıkarmakla ilgilenmiyor.”

Bu arada davacı, çeşitlendirilmiş yatırımcı modeline yönelik zorlayıcı karşı argümanlara değinmemektedir. Profesörler Marcel Kahan ve Edward Rock tarafından yazılan önemli bir makalede, güven görevini farklı yatırımcılara yönlendirmenin kendi patolojilerini yarattığı açıklanmaktadır. Çeşitlendirilmiş yatırımcı modeline bir tür “refah yanlılığı” (welfarism) diyorlar ki; piyasa güçlerinin genel refahı artıracağı inancını reddediyor ve hükümetin uygun sınır kısıtlamaları koyma becerisine güvenmiyor. Hissedarlığın bu temellerini reddettiği için, aynı zamanda hissedarlığın firma değeri üzerindeki odağından da uzaklaşır. Bunun yerine şirket ile ilgisi olmayan hedefleri içeren kurumsal bir amacı benimser. Siyasi sistem büyük sosyal sorunları çözmede etkisiz olduğunu kanıtladığından, refah yanlılığı, şirketlerin dışsallıkları içselleştirmesini ve sosyal refahı doğrudan teşvik etmesini beklemektedir.

Refah yanlılığının üç kolunu tanımlıyorlar: portföy refah yanlılığı, hissedar refah yanlılığı ve doğrudan sosyal refah yanlılığı (portfolio welfarism, shareholder welfarism, and direct social welfarism). Davacının çeşitlendirilmiş yatırımcı modeli, Hissedar Çoğunluğu (Shareholder Commons) tarafından onaylanan bir portföy refah yanlılığı biçimidir ve yüksek derecede çeşitlendirilmiş yatırımcıların “portföylerin getirilerini azaltması muhtemel sosyal ve çevresel maliyetleri dışsallaştıran kurumsal faaliyetleri kısıtlamak için tasarlanmış yönetim uygulamalarını benimsemesi gerektiğini savunur. Bu tür bir kısıtlama, dışsallaşan şirketin getirilerini azaltabilecek olsa bile, portföy teorisine uygun olarak çeşitlendirilmiş olanlardır.”

Ancak Kahan ve Rock’un açıkladığı gibi portföy refahının “karanlık bir tarafı” da vardır. Portföy içi dışsallıklar her zaman sosyal dışsallıklarla uyumlu değildir. Örnek olarak rakip firmalar arasındaki dışsallıkları düşünün. Bir firma çıktıyı artırarak rakiplerine zarar verebilir. Bunu yapmak firmanın değerini maksimuma çıkarabilirken, firmanın rakiplerinde hissesi olan bir sahibinin elinde tuttuğu portföyün değerini azaltabilir. Rakip şirketlerin portföy içi dışsallıkları, örneğin çıktıyı düşürüp fiyatları artırarak hesaba katmaları halinde, portföy değerleri artabilir ancak bu durumda sosyal refah düşecektir.

Refah yanlılığı aynı zamanda siyasi çözümleri engelleyen sosyal ve ekonomik sorunlara uygun tepkiler konusunda aynı fikir birliği eksikliğiyle de yüzleşmek zorundadır. “[V]atandaşlar ve seçmenler olarak siyasi seçimlerde etkili siyasi çözümler üretemiyorsak, kurumsal seçimlerde hissedarlar ve seçmenler olarak şirketleri firma düzeyinde çözüm üretmeye teşvik etmede neden daha başarılı olalım? Konsensüs eksikliği aynı zamanda siyasi kırılganlık da yaratmaktadır.

Refah yanlılığının destekçileri, hükümetin karbon vergisi gibi düzenlemeleri kabul edememesini siyasi işlevsizliğin kanıtı olarak gösterebilirken, karşıtları bu başarısızlığı işleyen bir demokratik sürecin sonucu olarak görebilir ve refah yanlılığının bazı biçimlerini ‘kapitalizmi uyandırmak’ (woke capitalism) olarak görebilir. Esaslı çözümlere yönelik siyasi fikir birliğinin eksikliği, refah yanlılığına yönelik siyasi desteği de azaltacaktır.

Kısacası, çeşitlendirilmiş hissedar modeli her derde deva değildir. Bu aynı zamanda ödünleşimler de yaratır.

[1] Amerika Birleşik Devletleri doları.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.