Giriş
Halka açık şirketler, kısa yatırım ufkuna sahip hisse senedi piyasası yatırımcılarından gelen bir baskıyla karşı karşıyadır. Bu, şirketleri uzun vadeli değer yaratma yerine anında kazançları destekleyen kararlar almaya zorlar. Ancak mevcut kısa vadecilik ekonomik modelleri, bunun ekonomiye nasıl ciddi şekilde zarar verebileceğini açıklayamaz. ‘Journal of Financial Economics’te yayınlanan “Kısa Vadecilik Tuzağı: Sınırlı Ufuklara Sahip Bilgili Yatırımcılara Hitap Etmek” (The Short-Termism Trap: Catering to Informed Investors with Limited Horizons) adlı son bir çalışmada, bilgili yatırımcıların kısa vadeli odaklanmasının şirketleri ve borsayı kısa vadeciliğin yıkıcı döngüsüne nasıl sürükleyebileceğini gösteren bir model sunulmaktadır.
1. Mevcut modellerde neler eksik?
Kısa vadecilik (short termism) üzerine çok sayıda ekonomik makale bulunmaktadır. Bunlar, hissedarların şirket yönetimini izlemek için yöneticilerden düzenli aralıklarla tatmin edici performans göstermelerini, örneğin kazanç hedeflerini karşılamalarını istemeleri gerektiğini açıklar. Elbette, bu tür hedefler yöneticileri hedeflere ulaşmak için uzun vadeli değerden ödün vermeye, belli bir ölçüde, teşvikler asla mükemmel olamayacağı ve her zaman belli bir oranda bozulmaya neden olması gerektiği için, bu herhangi bir performans hedefi için kaçınılmazdır. Bu, söz konusu teşviklerin terk edilmesi gerektiği anlamına gelmez. Aksine, en uygun teşviklerin daha iyi izleme ile kaçınılmaz yan etkiler arasında bir denge gerektirmesi sağduyudur.
Bahsi geçen makalede modellenen şey bu değildir. Mevcut modellerin aksine, bu makaledeki analizde, şirketlerin borsa tarafından başlatılan ve tüm şirketlerin daha iyi kısa vadeli sonuçlarla emsallerini geride bırakma yönündeki nihayetinde boşuna bir girişimde bulunmasıyla uzun vadeli değer yaratımını aşağı çeken bir kısır döngüye nasıl yakalanacağı gösterilmektedir.
2. Kısa vadecilik tuzağı: ekonomik mekanizma
Söz konusu çalışmanın öncülü, bilgilendirici hisse senedi fiyatlarının (informative stock prices) şirket değerini artırmasıdır. Örneğin, hisse senedi fiyatları yönetsel/idari teşvik sözleşmelerini (makalede modellenen kanal) veya diğer sözleşmeleri iyileştirebilir, yatırım kararlarına rehberlik edebilir, finansmana erişimi sağlayabilir ve aktivizm veya satın almalar yoluyla yönetimi iyileştirebilir. Bu nedenle, şirketler halka açılmaktan ve hisse senetlerinin bilgili yatırımcılar tarafından işlem görmesinden faydalanabilir. Ancak, hedge fonları ve özel yatırımcılar gibi bilgili yatırımcılar genellikle performansı hızlı bir şekilde gösterme veya likidite gereksinimlerini karşılama ihtiyacından kaynaklanan kısa ufuklara sahiptir.
Yatırımcıların kısa vadeciliğinden kaynaklanan baskı altında, firmalar bilgili yatırımcılara hitap eden kısa vadeli projeler seçerek hisse senedi fiyatlarını daha bilgilendirici hale getirebilirler. Bu strateji hisse senedi fiyatının bilgilendiriciliğini (stock price informativeness) geçici olarak artırsa da, tüm firmaların aşırı kısa vadeli projeler benimsediği kolektif bir ‘dibe doğru yarış’a (race to the bottom) yol açar. Anılan çalışmada, bu etkinin o kadar şiddetli olabileceği ve halka açılmanın faydalarının yüzde 100’ünü yok edebileceği gösterilmektedir.
Başka bir deyişle, bu davranış, bireysel olarak rasyonel olsa da, piyasa genelinde optimum olmayan proje sürelerine yol açarak, halka açık olarak işlem görmenin potansiyel uzun vadeli faydalarını zayıflatır.
Proje olgunluğundaki ‘dibe doğru yarış’, şirketlerin bilgili yatırımcılar için rekabeti marifetiyle yönlendirilir. Mekanizma şöyle çalışır. Birincisi, bilgili yatırımcılar daha hızlı getiri sağlayabilen şirketleri tercih eder. Bu yatırımcıları çekmek için şirketler daha kısa vadeli projeleri seçer ve hisse senedi fiyatlarını kısa vadeli performansı daha iyi yansıtır hale getirir. İkincisi, bir şirket kısa vadeli projelere yönelmeye karar verdiğinde, diğer şirketlerin pahasına hisse senedi fiyatının bilgilendiriciliğini artırır. Bunun nedeni, bilgili yatırımcıların sermayesinin ve dikkatinin sınırlı olmasıdır. Bir şirket proje sürelerini kısaltarak daha bilgili yatırımcıları çektiğinde, diğer şirketleri analiz etmek ve onlara yatırım yapmak için daha az bilgili yatırımcı bulunur ve bu da hisse senedi fiyatlarının bilgilendiriciliğini azaltır. Bu olumsuz dışsallık, diğer şirketleri de bilgili yatırımcılar için çekiciliklerini korumak veya yeniden kazanmak için proje sürelerini kısaltmaya zorlar: Bir şirketin projelerini kısaltma kararı, diğerlerinin de aynısını yapmasını etkiler. Bu stratejik karşılıklı bağımlılık, bir şirketin başlangıçtaki kısaltmasının diğerlerini de aynı şeyi yapmaya teşvik ettiği ve piyasada kısa vadeciliğe doğru eğilimi güçlendirdiği bir geri bildirim döngüsü yaratır. Daha fazla firma proje sürelerini kısalttıkça, piyasadaki genel fiyat bilgilendirme düzeyi orantılı olarak artmaz çünkü toplam bilgilendirilmiş sermaye miktarı sabittir. Bunun yerine, rekabet yalnızca mevcut bilgilendirilmiş yatırımcıları yeniden dağıtır ve tüm firmaların marjinal kısa vadeli kazançlar karşılığında uzun vadeli değerli projelerden kaçındığı bir duruma yol açar. Kısa vadeli baskının bu şekilde tırmanması, firmaların uzun vadede daha yüksek getiri sağlayacak projelere yatırım yapmamasıyla uzun vadeli değerin yok olmasına neden olur.
3. Araştırmanın sonuçları
Söz konusu araştırmada birkaç test edilebilir çıkarım sağlanmaktadır. Kısa vadeli yatırımcı oranı daha yüksek olan firmaların daha kısa vadeli projeler üstlenmeleri ve daha fazla hisse senedi fiyatı oynaklığı göstermeleri muhtemeldir. Bu, hisse senedi bazlı ödüllendirmenin (stock-based compensation[1]), yönetsel teşvikleri hissedar çıkarlarıyla uyumlu hale getirmeyi amaçlasa da, genellikle değeri yok eden kısa vadeciliğe yol açtığını gösteren deneye dayalı kanıtlarla örtüşmektedir. Kısa vadecilik tuzağının kökeni yatırımcı kısa vadeciliğinde yattığı için, hisse senedi opsiyonları için hak kazanma sürelerini uzatmak gibi yönetsel ufukları uzatmayı amaçlayan politikalar bu baskıları hafifletmeye yardımcı olabilir ancak kısa vadecilik tuzağını tamamen ortadan kaldırma olasılığı düşüktür.
Uzun vadeli yatırımcıların varlığı kısa vadecilik tuzağını bir dereceye kadar hafifletebilir. Bilgili yatırımcıların önemli bir oranı uzun vadeli ufuklara sahipse, firmalar zaman içinde daha yüksek değer sunan daha uzun vadeli projeler üstlenebilir. Ancak, uzun vadeli yatırımcılar çok azsa, etkileri hâkim olan kısa vadeli baskıları dengelemek için yetersizdir. Bu, kurumsal yatırımcılar arasında uzun vadeli yatırım ufuklarını teşvik eden düzenleyici ve politika müdahalelerinin faydalı olabileceğini göstermektedir.
Kısa vadecilik tuzağı önemli bir değer kaybına yol açabilir. Söz konusu modelde, şirket değeri borsada kote ettirilmeyen bir senaryoya göre ölçülmekte ve denge durumunda, bilgili yatırımcılar için rekabetin şirketleri bilgilendirici bir hisse senedi fiyatına sahip olmanın tüm potansiyel faydalarını telafi eden seçimler yapmaya yönlendirebileceği gösterilmektedir. Genellikle halka kapalı şirket olmanın, şirketlerin borsa tarafından halka açık şirketlere dayatılan kısa vadeli baskıdan kurtulmasını ve uzun vadeli büyüme ve inovasyona odaklanmak için daha fazla özgürlük elde etmesini sağladığı ileri sürülür. [Örneğin, Elon Musk tarafından Tesla çalışanlarına yazılan bir mektupta, halka açık olmanın Tesla’yı “hisse senedi fiyatındaki çılgın dalgalanmalara” ve “çeyreklik kazanç döngüsü” baskılarına maruz bıraktığı ve bunun uzun vadeli hedeflerden uzaklaştırabileceği belirtilmiştir.] Mezkûr modelde, yatırımcı kısa vadeciliğinin şirketler arasında dip yarışını teşvik ettiği ve bununla ilişkili maliyetlerin fiyat bilgilendiriciliğinin faydalarından daha ağır basabileceği ve bazı şirketleri bu zararlı etkilerden kaçınmak için halka kapalı kalmaya teşvik ettiği gösterilerek bu argüman desteklenmektedir.
Sınırlı sermayeye sahip uzun vadeli yatırımcılar, mevcut işlem pozisyonlarını uzun süre tutmanın fırsat maliyeti nedeniyle genellikle kısa ufuklara sahipmiş gibi davranırlar. Bu fırsat maliyeti, bir şok fiyat verimliliğini azalttığında daha yüksektir ve işlem pozisyonlarının kârlı hale gelmesinin daha uzun sürmesine neden olur. Sonuç olarak, finansal piyasadan kaynaklanan şoklar, kısa vadeli tuzak yoluyla verimsiz gerçek yatırıma geçebilir ve ekonomi üzerinde uzun vadeli olumsuz etkilere yol açabilir.
Sonuç
Kısa vadecilik tuzağı, bilgili yatırımcıların kısa vadeye odaklanmasıyla yönlendirilen halka açık şirketler için önemli bir zorluk teşkil etmektedir. Ancak mevcut ekonomik modeller, bunun ekonomik zarara yol açacak şekilde nasıl ortaya çıkabileceğini açıklamamaktadır. Bahsi geçen çalışmada, bu tuzağın mekanizmaları ve şirket değeri üzerindeki zararlı etkileri açıklanmaktadır. Kısa vadeciliğin dinamikleri anlaşılarak, finansal piyasalarda uzun vadeli değer yaratımını teşvik etmek için daha etkili stratejiler ve politikalar geliştirilebilir.
[1] Çevirenin Notu: Hisse senedi ödülü, işverenlerin çalışanları nakit ödemeye alternatif veya tamamlayıcı olarak hisse senetleri, performans hisseleri veya hisse senedi opsiyonları (performance shares or stock options) şeklinde ödüllendirmelerinin bir yoludur. Şirketler genellikle çalışanların elde tutulmasını, motivasyonunu ve performansını teşvik etmek için hisse senedi ödülünü kullanır.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.