Dünyanın en büyük kripto (para/varlık) borsaları arasında yer alan Bittrex, Coinbase ve Binance, 2023 yılı baharında, kendilerini, kayda alınmaksızın menkul kıymet borsaları, aracı kurum-satımcılar ve takas kurumları olarak faaliyet göstermeleri nedeniyle Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (United States Securities and Exchange Commission-SEC) hedefinde buldular. Eş zamanlı olarak anılan Komisyon, 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Kanunu [kısaca ‘Borsa Kanunu’ (Securities Exchange Act)] kapsamında bir dizi kripto varlık platformunu düzenleme niyetini açıkladı[1]. Bu, bir dereceye kadar bir sürprizdi. SEC, borsa benzeri alternatif alım satım sistemleri (exchange-like alternative trading systems-ATSs) üzerindeki erişimini genişletmek için 2022 tarihli kural koyma tasarısında[2] kripto varlıklardan hiç bahsetmemiş ve Coinbase’nin 2021’deki ilk halka arzına itiraz etmemiştir[3]. Üstelik SEC personeli, kripto varlıkları taşıyan aracı kurum-satımcılara ve alternatif alım satım sisteminin menkul kıymet sayılabilecek kripto varlık alım satımına yönelik uyum rehberliği sunmaya başlamıştı.
FTX, Celsius ve diğer kripto varlık platformlarının başarısızlığının ardından kamuoyunun tepkisi şüphesiz anılan komisyonun elini bir dereceye kadar zorlamıştır[4]. Bununla birlikte SEC Üyesi Hester Peirce, öngörülü bir şekilde 2022 tarihli kural koyma tasarısını, bazı yorumcuların görüşüne göre kripto varlık platformlarını düzenlemeye yetecek kadar “geniş” (expansive) -bir ‘Truva Atı’ (Trojan Horse[5])- olarak nitelendirdi. SEC Başkanı Gary Gensler ise o zamandan beri kripto endüstrisi katılımcılarını “yasalar çerçevesinde işlerini yapmaları gerektiği ya da hiç yapmamaları gerektiği” (should do their work within the bounds of the law, or they shouldn’t do it at all) konusunda uyarmıştır. Kripto borsaları doğal olarak geri adım atmıştır. Bu tartışmaların (ABD Kongresi, mahkemeler veya akademik çevrelerde) çoğu, kripto varlıkların halka arzını ve satışını düzenlemek için federal menkul kıymetler yasasına makul alternatifler üzerinde yoğunlaşmaktadır.
Politika önerileri, belirli kriterler karşılandıktan sonra bir kripto varlığın satış sonrası piyasada bir “menkul kıymet” (security) yerine “emtia” (commodity) olarak düzenlenmesi gerektiği fikri üzerinde birleşiyor gibi görünmektedir. Örneğin, 21. Yüzyıl Finansal İnovasyon ve Teknoloji Yasa taslağı (draft Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act[6]) kapsamında, kripto varlıklar, ilgili ağları veya varlıkları (Bitcoin ve muhtemelen Ether gibi) “merkezi olmayan” (decentralized) hale getirildikten sonra “menkul kıymetler” olarak kabul edilmeyecektir. Devam eden kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinden sorumlu bir “ihraççı” (issuer) yoksa muhtemelen menkul kıymet düzenlemesine de gerek yoktur. 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası ile karşılaştırılabilir kamuyu aydınlatma kuralları, ilk madeni para arzlarında sermaye artıran kurucular (promoters) için hâlâ geçerli olabilir. Ancak bu tasarılara göre, kripto varlıkların ikincil piyasa işlemleri, Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu tarafından, endüstrinin kendi kendini düzenleyen bir organı eliyle, kendi kendini düzenleyici olarak hareket eden kripto borsalar marifetiyle veya bunların bir kombinasyonu[7] ile düzenlenebilir.
Ancak yine de, yakın tarihli bir makalede de tartışıldığı gibi, kripto varlık işlemlerine ve daha genel olarak merkezi olmayan finanstan (decentralized finance-DeFi) oluşan kripto varlık işlemleri yelpazesine meşruiyet kazandıracak Borsa Yasası kadar kapsamlı bir çerçeve düşünmek zordur. Hisse senetleri ve tahviller gibi temel finansal varlıklardaki spot piyasaları denetlemek için tasarlanan Borsa Yasası, uzun süredir kripto varlık piyasalarının kurumsal ve perakende güvenini kazanmak için önünde sonunda ele alması gereken bir dizi endişeyle boğuşmaktadır. Borsa Yasası kuralları, parçalanmış piyasa merkezleri ve tezgah üstü piyasalar arasındaki işlemleri koordine eder, teminat ve türev işlemlerinin fiyatlandırılması için konsolide piyasa bilgileri üretir, kendi kendini finanse eden piyasa gözetimi sağlar ve müşteri menkul kıymetlerinin sorumlu bir şekilde ödünç verilmesini, ödünç alınmasını ve ipotek edilmesini kolaylaştırır.
Bu kuralların, eleştirilmeden, kripto varlık işlemlerine uygulanması gerektiğini söylemek istenmiyor. Ancak merkezi olmayan finans, özünde likidite yaratmaya[8] yönelik bir sistemse, Borsa Yasası’nın iskeleti (bones of the Exchange Act), daha iyi olmasa da, kripto varlık piyasalarının gelişimi için diğer mevcut veya yeni rejimler kadar uygundur.
Yine de kripto varlık işlemlerini Borsa Kanunu’nun kapsamı dışında tutmak için bir gerekçe mevcuttur: Borsa Kanunu’nun kendisini baltalama riski (risk of undermining the Exchange Act itself). Günümüzün kuralları ve düzenlemeleri, pazar yapılarını öngörülemeyen şekillerde biçimlendiren onlarca yıllık deneyimlerin (büyük pazar merkezleri ile işbirliği ve uzlaşma, artan adımlar ve zaman zaman atılan yanlış adımlar) sonucudur. Borsa Yasası’nın aracı kurum-satımcılar, alternatif alım satım sistemleri, borsalar ve takas kurumları arasındaki yetki dağılımının kripto varlık piyasalarına nasıl eşleşeceği veya eşlenmesi gerektiği açık değildir. Kripto varlık işlemlerini Borsa Yasası’na uymaya zorlamak, yalnızca kripto varlık piyasalarını altüst etmekle kalmaz, aynı zamanda SEC’in geleneksel hisse senedi ve borçlanma senedi piyasalarındaki yıkıcı yenilikleri dizginleme yeteneğini de boşa çıkarabilir.
Başlangıç olarak, kripto borsalarına “ulusal menkul kıymet borsaları” (national securities exchanges) olarak kayda alınma seçeneği ne kadar uzak olursa olsun izin verilmesi, ICE/NYSE, Nasdaq ve Cboe gibi baskın borsa grupları arasındaki güç dengesini bozabilir. Bu gruplar, Borsa Kanunu’nun piyasa mekanizmalarını ve piyasaları gözetlemek için ürettikleri fonları yönetme konusunda yasal yetkiye sahiptir. Bu arada, kripto varlık platformlarının bu tür mekanizmalara katılma olasılığına izin verilmesi, kote edilmemiş token’lerden (unlisted tokens) kaynaklanan rekabet karşısında geleneksel borsa kotasyonlarının bütünlüğünü bozabilir. Dahası, kripto varlıkların federal menkul kıymetler kanunu bayrağı altında işlem yapmasına izin vermek, politika yapıcıları, yatırımcıları yeni ortaya çıkan bir varlık türünde kaçınılmaz ürün ve platform başarısızlıklarına karşı bir bütün haline getirmek için Menkul Kıymet Yatırımcılarını Koruma Kurumu (Securities Investor Protection Corporation-SIPC) fonu[9] gibi sektördeki dayanak noktalarına zorbalık yapmaya teşvik edebilir.
Bu anlamda, kripto borsalar ve kripto varlık platformları, Borsa Yasası ekosistem risklerine entegrasyonları, geleneksel menkul kıymet piyasalarını birbirine bağlayan bağları zorlayabileceği ölçüde, Borsa Yasası’nın “Truva Atı” haline gelebilir. SEC, onları aceleyle kapılarına sürmek yerine, ABD Kongresi’ne ve kripto varlık endüstrisine tavizler sunarak yetki iddialarını daha iyi koruyabilir: örneğin, merkezi olmayan borsalar için açık muafiyetler ve merkezi borsaların aracı kurum-satımcı/alternatif alım satım sistemi rejimine entegre edilmesi için daha sıkı rehberlik. SEC aynı zamanda düzenlemeye tabi sabit paralardan (stabilcoins), nitelikli fikri tapulardan (non-fungible tokens) ve Borsa Yasası gözetiminden muhtemelen en az yararlanan diğer kripto varlık türlerinden pay almak için de yetkisini kullanabilir.
Aynı zamanda SEC, işlemsel çıkarların toplanması ve bunlara erişime yönelik kurallar oluşturmak için önde gelen kripto borsaları ve kripto varlık platformlarıyla birlikte çalışabilir. Baskın kripto varlık platformları bugün veri toplayıcılarla işbirliği yapma teşvikine sahip olabilir, ancak rekabet yoğunlaştıkça karşılıklı avantaj, bırakın manipülatif ve aldatıcı cihazların gözetimi bir yana, adil fiyatlandırmayı garanti etmeye bile yeterli olmayabilir. SEC, kurumsal yatırımcıları güçlendirmek ve perakende müşterileri haksız veya rekabete aykırı uygulamalara karşı korumak için en sonunda “en iyi uygulama” ve “adil erişim” ilkelerini (best execution and fair access principles) uyarlayabilir. Bir teşvik olarak SEC, Bitcoin borsa yatırım fonlarını (exchange-traded funds) isteksizce kabul ettiği (begrudgingly admitted[10]) gibi, bazı kripto varlıkları ve kripto varlık işlemlerini geleneksel Borsa Yasası piyasa mekanizmalarına entegre etmenin de bir yolunu bulabilir.
Böyle bir zeytin dalını kripto varlık topluluğuna sunmak, birçok stratejik hedefe ilerleme sağlayabilir. Bu, merkezi olmayan finansın ağ bağlantılı likidite vaadini yerleşik bir düzenleyici çerçeveye yerleştirerek güçlendirebilir. Geleneksel finansal hizmet sağlayıcılarına, merkezi olmayan finans hizmetlerine yatırım yapma ve bu hizmetlerde işbirliği yapma konusunda daha fazla teşvik sunacaktır ki; bu da, kripto varlıklar için etkili bir düzenleyici rejim oluşturmak için Kongre müdahalesinin gerekli olmadığını gösterecek ve SEC’e, arkasındaki kapıları kapatmadan önce ‘Truva Atı’na göz atma fırsatı verecektir.
[1] <https://www.sec.gov/rules/2022/05/reopening-comment-periods-private-fund-advisers-documentation-registered-investment#34-97309>
[2] <https://www.federalregister.gov/documents/2022/03/18/2022-01975/amendments-regarding-the-definition-of-exchange-and-alternative-trading-systems-atss-that-trade-us>
[3] <https://www.wsj.com/articles/coinbase-tries-novel-defense-in-sec-fight-43298183>
[4] Bkz. örneğin, Hal Scott & John Gulliver, A Question for Congress: Why Didn’t the SEC Stop FTX?, Wall St. J., Jan. 18, 2023 [accusing the SEC and FINRA of being “more interested in protecting their turf than protecting investors” (yatırımcıları korumaktan ziyade kendilerini korumakla ilgileniyorlar)]; David Gura, Wringing its hands over FTX’s collapse, Washington hopes to prevent more crypto pain, NPR, November 22, 2022.
[5] <https://www.forbes.com/sites/danrunkevicius/2022/02/04/the-sec-introduces-a-trojan-horse-crypto-regulation-as-the-price-of-bitcoin-ethereum-bnb-solana-cardano-xrp-rebounds/?sh=4955734c52e8>
[6] <https://www.congress.gov/bill/118th-congress/house-bill/4763#:~:text=Financial%20Innovation%20and%20Technology%20for%20the%2021st%20Century,on%20which%20it%20runs%20is%20functional%20and%20decentralized.>
[7] <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4677538>
[8] <https://research.stlouisfed.org/publications/review/2021/02/05/decentralized-finance-on-blockchain-and-smart-contract-based-financial-markets>
[9] <https://www.sipc.org/about-sipc/the-sipc-fund>
[10] <https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023>
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.