Aktivist hissedarlar (activist shareholders) ile ilgili tartışmaların çoğu, Kuzey Yarımküre piyasalarındaki, özellikle de Amerika Birleşik Devletleri’ndeki deneyimlerden kaynaklanmaktadır. Yakın zamanda yayınlanan kitabımda konuyu Avustralya perspektifinden inceliyorum.
Avustralya, birkaç nedenden dolayı hissedar aktivizmini keşfetmek için idealdir. Önemli bir hisse piyasasına sahiptir ve emekli maaşları ile fon yönetimi sektörleri dünyanın en büyüklerinden bazılarıdır ve Avustralya’da kote edilen hisse senetlerinin önemli bir kısmına sahiptir. Avustralya’nın halka açık şirketleri (public companies), blok hissedarları kontrol etme oranının düşük olması (low incidence of controlling blockholders) nedeniyle aktivizme elverişli bir mülkiyet yapısına sahip olma eğilimindedir. Avustralya ayrıca, hissedarlara, olağan çoğunluk oyu ile sebep göstermeksizin direktörleri değiştirmek için zorunlu bir yasal hak ve yönetim kurulunun desteği olmadan bir şirketin esas sözleşmesinde değişiklik başlatma gücü (power to initiate changes to a company’s constitution) dahil olmak üzere, cömert yönetişim hakları sağlar. Avustralyalı hissedarlar, yönetişim haklarını kullanırken, vekaleten oy kullanma talebi ve bildirim düzenlemesi ile vekil erişim zorlukları ve zehirli haplar (proxy solicitation and filing regulation, proxy access challenges, and poison pills) gibi Amerika Birleşik Devletleri’ndeki aktivist hissedarların karşılaştıkları zorluklarla karşılaşmazlar. Avustralya halka açık şirketleri ayrıca, aktivist hissedarlara aktivizmlerini bilgilendirmek için yeterli bilgi sağlayan, dünyadaki en katı kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinden bazılarına tabidir.
Yine de, bu koşullar Amerika Birleşik Devletleri’nde yaygın olan iddialı hissedar aktivizmi ile sonuçlanmaz. Agresif müdahaleler nadirdir; özellikle, hissedarların yöneticileri değiştirme ve şirket anayasasını değiştirme haklarını kullanmaları alışılmadık bir durumdur. Aksine tahminlere rağmen, koruma fonu aktivizmi, aslında, yerel fonların önemli bir rol oynamak için yeterince büyük tutarlarda sermaye toplayamaması nedeniyle, enderdir. Açık deniz hedge fonlarının, zaman dilimi farklılıkları, görünüşte tecrit edilmiş bir yerel şirket ve finans topluluğu ve büyük Kuzey Yarımküre piyasalarından daha ince alımlarla mücadele ettiği bildiriliyor. Bir vekil mücadelesi için güvenilir alternatif yönetmenlerden oluşan bir liste oluşturmak da zordur. Avustralya halka açık şirketleri, tipik olarak, görece küçük bir profesyonel yönetici kadrosundan icracı olmayan yöneticileri işe almak gibi muhafazakar bir yaklaşım benimsiyor. Bu ayrıcalıklı topluluğun üyeleri genellikle bir aktivist yönetim kurulu adayı olarak bir vekalet mücadelesine katılarak konumlarını tehlikeye atmaya isteksizdir.
Ancak bu, Avustralya piyasasında aktivizmin olmadığı anlamına gelmez. Avustralyalı hissedarlar, daha az açık ve müdahaleci bir şekilde olsa da aslında aktivisttir. Teknikler arasında, yıllık genel kurul toplantılarında yönetimin masaya koyduğu kararlara karşı oy kullanmak ve yönetim kurulları ve şirket yöneticileri ile özel görüşmeler yapmak yer alır. Özellikle kurumsal yatırımcılar bu teknikleri tercih etmekte ve avukatlık organları, yatırımcı ağları, sözleşme firmaları ve vekil danışmanlar gibi önemli bir temsilci kuruluşlar ve hizmet sağlayıcılar tarafından desteklenmektedir. Avustralya’nın önemli sektör emeklilik fonları (emeklilik fonları), yatırım yapılan şirketlerin anlamlı gözetimine öncelik veren farklı bir organizasyonel ahlakın rehberliğinde, piyasadaki en ilgili yatırımcılardan bazılarıdır.
Kurumsal yatırımcılar, önemli hissedarlıklarıyla ilişkili oy kullanma gücünü gösterişli, ancak ölçülü bir şekilde kullanma eğilimindedir. “Hayır” oyları (‘no’ votes) genellikle maddidir ve son yıllarda artmaktadır. Ancak muhalefet oyları, genel kurul toplantılarında kararların alınmasını rutin olarak tehdit etmek için çok düşüktür. Kurumsal yatırımcılar ayrıca bağlayıcı olmayan [veya ‘önleyici’ (precatory)] kararlarda oy kullanma muhalefetini işaret etmeyi tercih ederler. Ortalama olarak, yıllık, bağlayıcı olmayan “maaş konusunda söz alma” (say on pay) oyu en çok “hayır” oyunlarından bazılarını çeker ve hissedarlar bunu yalnızca şirket yöneticilerinin ücretlendirilmesinden ziyade genel şirket performansıyla ilgili endişelerini belirtmek için kullanır. Yatırımcıların gösterişli ancak yıkıcı olmayan oylama tercihi, son yıllarda ihtiyati hissedar tekliflerinin sunulmasını kolaylaştıracak yasa reformu ve enerji ve kaynak şirketlerinin periyodik, bağlayıcı olmayan bir “iklim üzerinde söz sahibi olma” (say on climate) oylaması başlatması yönündeki çağrılarıyla daha da vurgulanıyor.
Avustralya hissedar aktivizminin incelikli doğasını açıklayan nedir? Önemli bir neden, önemli hissedarların genellikle müdahaleci aktivizmi zor, riskli ve yıkıcı bir yönetişim taktiği olarak görmeleridir. Hissedar temsilcileri, Sidney ve Melbourne’de yoğunlaşan Avustralya kurumsal ve finans sektörlerinin birbirine sıkı sıkıya bağlı doğasının, saldırgan aktivizmin itibar risklerini önemli ölçüde artırdığına dikkat çekiyor. Bazı sektör yorumcuları, aleni aktivizme karşı yaygın bir kültürel tiksinti olduğunu iddia ediyor. Kurumsal yatırımcılar ayrıca, hissedarların şirket yöneticilerini değiştirme ve şirket anayasalarında değişiklik başlatma haklarını kullanışsız ve “kör” kurumsal yönetişim (blunt governance) tepkileri olarak gördüklerini ve bu hakların kullanılması halinde istenmeyen istikrarsızlık ve belirsizlik yaratması muhtemel olduğunu açıkça belirtiyorlar. Son yıllarda, siyasi incelemenin de kısıtlayıcı bir etkisi olmuş olabilir. 2021 yılında, kurumsal yatırımcılara yönelik bazen düşmanca bir federal parlamento soruşturması ve o zamanki hükümetin vekalet danışmanlara önemli yeni düzenlemeler getirme girişimi, siyasi geri itme riskinin çok gerçek olduğunu vurgulamıştır.
Avustralya deneyiminden elde edilen temel karşılaştırmalı kavrayışlar nelerdir? İlk olarak, aktivist dostu yasalar ve sermaye piyasası yapısı, maddi düzeyde iddialı hissedar aktivizmi ile sonuçlanmayabilir. Avustralya piyasasının daha sessiz aktivizm tarzı, birbirine sıkı sıkıya bağlı ve coğrafi olarak izole edilmiş bir pazarın, kültürel ve politik faktörlerin ve kurumsal bağlamın kısıtlayıcı etkilerini yansıtır. Bu koşullarda, hissedarlar, direktörleri görevden almak veya şirket anayasalarını değiştirmek için zorunlu haklarını kullanmaktansa, bağlayıcı olmayan “maaş konusunda söz alma” yoluyla muhalefet ifade etmek gibi daha kurnaz yönetişim mekanizmalarını tercih ederler. Bu, yasal ortamların hissedar katılımını ve aktivizmi nasıl etkilediğiyle ilgilenen diğer yargı alanlarındaki yasa yapıcılar ve araştırmacılar için dersler içermektedir.
İkinci olarak, Avustralya deneyimi, artan kurumsal yatırımcı hisse sahipliğinin etkilerinin piyasalar arasında nasıl değişebileceğini vurgulamaktadır. Profesörler Ronald Gilson ve Jeffrey Gordon, Amerika Birleşik Devletleri’ndeki bu tür mülkiyeti, kurumsal yatırımcıların kurumsal yönetişime katılmak için teşvikleri kısıtlı olduğu için verimli kurumsal yönetişim için riskler yarattığını öne sürdükleri “temsilci kapitalizmi” (agency capitalism) olarak nitelendirdiler. Bununla birlikte, aktivist koruma fonlarının, kurumsal yatırımcıları yatırım yaptıkları şirketlerin işlerine ve beklentilerine odaklanmaya zorlayan müdahaleler başlatarak sistemik olarak önemli bir rol oynayabileceğine de işaret ediyorlar. Avustralya benzer şekilde yüksek düzeyde kurumsal yatırımcı sahipliğine sahip olsa da, Avustralya’daki “temsilci kapitalizmi” farklı şekillerde farklılık gösterir. Özellikle, riskten korunma fonu aktivizmi öne çıkmamaktadır ve kurumsal yatırımcılar (özellikle yerel emeklilik fonları), temsilci kuruluşlar ve hizmet sağlayıcıların yardımıyla aktif bir rol oynamaktadır. Bu farklılıklar, başka bir yargı bölgesinin artan kurumsal yatırımcı hisse sahipliği deneyiminden genelleme yapma riskini göstermektedir.
Üçüncüsü, Avustralya deneyimi, temsili kuruluşların ve hizmet sağlayıcıların kurumsal yatırımcıların kurumsal yönetişim faaliyetlerini desteklemedeki önemli rolünü vurgulamaktadır. Vekalet danışmanları, sözleşme firmaları ve temsilci kuruluşlar, yalnızca Avustralyalı yatırımcıların portföylerindeki şirketlerle oy kullanma ve ilişki kurma konusunda verimlilik elde etmelerine yardımcı olmakla kalmaz, aynı zamanda yatırımcıların ortak bir sesle konuşmalarına ve şirket yöneticileri üzerindeki etkilerinden yararlanmalarına olanak tanır. Avustralya’daki bu tür kuruluşların önemi, diğer yetki alanlarında temsili kuruluşların ve yatırımcı ağlarının önemini vurgulayan son araştırmaların bulgularını yansıtmaktadır.
Son zamanlardaki araştırmaların çoğu, yıkıcı, miyop hissedar aktivizmi ile pasif ve etkisiz yatırımcılar hakkındaki endişeler arasında gidip geliyor. Avustralya deneyimi daha farklıdır ve hissedar-şirket etkileşimlerinin yıkıcı aktivizm ile hissedar pasifliği arasında bir ara pozisyon işgal ettiği bir piyasayı ortaya koymaktadır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.