Latin Amerika Özel Sermaye Yatırımları Birliği’nin (Association for Private Capital Investment in Latin America-LAVCA) en son verilerine göre, Latin Amerika’daki risk sermayesi yatırımları 2022 yılında bin 114 işleme dağılarak toplam 7,8 milyar Amerika Birleşik Devletleri (ABD) dolarına ulaşmıştır. Bu bölgedeki tüm yatırımların %77’si Brezilya, Meksika ve Kolombiya’dan oluşmuştur.
Uluslararası yatırımcılar, Latin Amerika’daki risk sermayesi akışının büyümesini sağlayan önemli bir güçtür. Risk sermayesi fonları kuran ve yatırım kararları veren uluslararası kolektif ortakların (international general partners-GPs) sayısı son on yılda önemli ölçüde artmıştır. Kolektif ortaklar tarafından yönetilen sermayenin büyük bir kısmını sağlayan uluslararası sınırlı sorumlu ortaklar (international limited partners-LPs), yerel ve uluslararası kolektif ortaklara fon sağlayarak bölgedeki varlıklarını da arttırmışlardır. Aslında bölgedeki girişim anlaşmalarının neredeyse yarısının en az bir küresel yatırımcıyı kapsadığı tahmin edilmektedir.
Latin Amerika’daki yeni girişimler (startup) için mevcut sermayenin genişletilmesine katkıda bulunmalarına rağmen, uluslararası yatırımcılar, özellikle hukuk sisteminin kalitesiyle ilgili olanlar olmak üzere sistemik risklere karşı nispeten daha yüksek bir isteksizlik sergilemektedir. Örnek olarak, Dünya Bankası tarafından yayınlanan en son İş Yapma Kolaylığı sıralamasında ‘azınlık yatırımcılarının korunması’ (protecting minority investors) ölçütünde Meksika ve Brezilya 61’inci sırada yer almış; ‘sözleşmelerin uygulanması’ (enforcing contracts) kriterinde ise Meksika 43’üncü, Brezilya 58’inci ve Kolombiya 177’nci sırada yer almıştır. Yasanın kalitesine ilişkin bu ve benzeri tahminler mükemmel olmaktan uzaktır, ancak bunlar genellikle tekdüzedir ve uluslararası yatırımcılar tarafından maruz kaldıkları riskten korunmayı amaçlayan yapıların tasarımını haklı çıkarmak için sıklıkla başvurulur.
Uluslararası yatırımcıların bu riskleri sınırlamak için tasarladığı temel yapılardan biri ‘Cayman Sandviçi’ (Cayman Sandwich) olarak da adlandırılan yapıdır.
Cayman Sandviçi, Latin Amerika’daki startup’ların (yeni girişimlerin) küresel risk sermayesi yatırımlarını çekmek, yasal prosedürleri kolaylaştırmak ve vergisel verimliliği sağlamak için kullandıkları kurumsal yapıya verilen addır.
Bu işletme yapısı ‘Cayman Sandviçi’nin üç aşaması nedeniyle bu şekilde adlandırılmıştır:
- Yatırımcıların ve bireylerin en üstte hisse sahibi olduğu bir Cayman holding şirketi ki; bu holding şirketi aşağıdakinin %100 hissesine sahiptir:
- Çıkışı (ortaklık, pay sahipliği) optimize eden ve kamuyu aydınlatma avantajları ilave eden bir Delaware LLC aracısı ki; bu da Delaware LLC olup aşağıdakinin hisselerinin %100’üne sahiptir:
- Latin Amerika’da faaliyet gösteren ve tüm yasal yükümlülükleri ortadan kaldıran bir şirket.
Son on yıldır Cayman Sandviçi Latin Amerika şirketleri için bir tür endüstri standardı haline gelmiştir. Çıkış stratejilerini basitleştirmek de bunun nedenlerinden biridir. Şimdi, Cayman Sandviçi kurumsal yapısından hangi startup çıkış stratejilerinin yararlandığına bakalım.
1. Girişimden çıkış stratejisi: birleşme [startup exit strategy: merger]
Girişimin başka bir şirket ile birleştirilmesi Cayman Sandviçi yapısıyla daha kolaydır. Sadece daha hızlı değil, aynı zamanda maliyet tasarrufu da sağlar.
Cayman Adaları’ndaki bir birleşme, Birleşme Planı adı verilen tek bir ucuz başvuru yoluyla yapılabilir. Bu plan, ABD Adalet Bakanlığı gibi devlet kurumlarının incelemesine tabi değildir.
Bu, Birleşme Sertifikası onaylandıktan sonra 5 iş günü içinde verilebileceği veya ilave bir ücret karşılığında 48 saat içinde Ekspres Sertifikasyona sahip olunabileceği anlamına gelir.
2. Girişimden çıkış stratejisi: satın alma/devralma [startup exit strategy: acquisition]
Birleşme yerine satın alma yoluna gidilebilir ve girişimin tüm kontrolünü alıcıya verilebilir. Startup’ın kurumsal yapısı Cayman Sandviçine sahipse bu daha kolay olur.
Eğer bir girişim yalnızca yerel şirketleşmeye bağlı değilse elbette işletmenin nerede ve nasıl satılacağı konusunda daha fazla esnekliğe sahip olunur.
Şunu hayal edelim: limited şirket (limited liability company-LLC) yerel işletme şirketinin varlıklarını veya hisselerini satabilir, Cayman varlığı LLC’nin hisselerini ve varlıklarını satabilir veya ilgili girişim Cayman seviyesinde satış yapabilir.
Ancak faydalar sonuçta da görülebilir. Hisseler satıldığında kurumsal sermaye kazancı vergisinden müstesnadır.
Sandviçin birçok katmanı olsa bile, farklı yargı bölgelerinde çifte vergilendirmeye de maruz kalınmaz. Cayman düzeyinde veya Delaware düzeyinde satış yapmak herhangi bir sürpriz yabancı kurumlar vergisine maruz bırakmaz.
Son olarak, Cayman Sandviçinin Latin Amerika ve ABD düzenleyici otoriteleri nezdinde kamuyu aydınlatma avantajları da bulunmaktadır.
Cornershop bir zamanlar Walmart’a bir satış için pazarlık yapıyordu ama bu asla gerçekleşmedi. İşletmelerinin incelemesinden geçmek zorunda kaldılar ve Meksika antitröst otoritesi görmek istedikleri belgeler için bir talep yazısı gönderdi. Şu ana kadar hepsi tipik şeylerdi. Ancak bu talebi açarken Cornershop’ta özsermayesi olan tüm girişim şirketlerinin yönetim belgelerini ve finansal tablolarını da istediler. Bu fonların bir kısmı Silikon Vadisi’ndeydi ve dediler ki, “Bütün bunları ABD dışındaki bir düzenleyici otoriteyle paylaşmamıza imkân yoktur. Bunu ABD’de bile yapmıyoruz. Bu bizim için anlaşmayı bozan bir durumdur.” Sonunda Gunderson, işlemi Cayman kuruluşunun değil LLC’nin satışı olarak yapılandırmayı başardı. Bununla birlikte yalnızca Cornershop ile ilgili bilgi vermeleri yeterli oldu.
3. Girişimden çıkış stratejisi: halka arz [startup exit strategy: initial public offering-IPO]
Halka açılmaya gidilmesi yönteminde, öncelikle Nubank’ın halka arzından bazı ipuçları alalım . İkinci olarak, Cayman Sandviçinin halka arzda bir çıkış stratejisi olarak nasıl yardımcı olabileceğine bakalım.
Startup hisseleri Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotations-Ulusal Menkul Kıymet Satımcıları Birliği Otomatik Kotasyonları) ve New York Menkul Kıymetler Borsası (New York Stock Exchange-NYSE) gibi ABD borsalarında halka açık olarak satılırken, kurumsal yapı olarak Cayman Sandviçine sahip olmak ek faydalar sağlar. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (United States Securities and Exchange Commission-SEC) Yabancı Özel İhraççı (Foreign Private Issuer) kurallarına uygun olduğunu ifade eder ki; bu da, daha rahat bir raporlama planına yol açar. Örneğin;
- İlgili girişimin faaliyet sonuçlarının ABD şirketleri gibi üç ayda bir bildirilmesine gerek yoktur.
- Ayrıca çoğu zorunlu başvuruda raporlama/bildirim zaman çizelgeleri daha gevşektir. Örneğin, Form 20-F olarak bilinen yıllık bir rapor mali yılın bitiminden sonraki 120 güne kadar beyan edilebilir.
Son olarak, hissedarlar ile bilgi paylaşımına ilişkin ABD vekâlet kurallarından muafiyet vardır. ABD’nin kuralları, belirli kamuyu aydınlatma açıklamaları yapılmasını ve konuların hissedarların oylamasına (genel kurula) sunulmasını gerektirir; örneğin, yönetim kurulu üyeleri ile yönetici ücretlerinin ortaya konulması gerekir ve hissedarlar bunun yeterli olup olmadığına “ücret hakları konusunda söz hakkı” (say on pay rights) marifetiyle karar verebilirler. Yabancı Özel İhraççı olmak aslında zorunlu değildir; girişimin kendi ülkesinin kurallarına uyulur.
* Bu derlemede yer alan görüşler derleyene ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.