Merkez Bankalarının Sahipliği Bağlamında Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın Sahipliği Üzerine Bazı Düşünceler

Merkez Bankaları tarihsel olarak özel nitelikli kuruluşlar olmuşlardır. Zaman içerisinde bu kurumların misyonları ile görev ve yetkilerinde (mandate), yaptıkları işlerde değişimler olmuş olsa da günümüzde devletlerin ve hükümetlerin makro ekonominin yönetimi ve para politikasının yürütülmesinin merkezinde yer almaktadırlar. Bu yönüyle bir kamu otoritesi işlevine sahiptirler. Diğer yandan bu politikaların yürütümünde yapılacak günlük operasyonel işler bakımından da birer ekonomik kuruluş, bir ekonomik faaliyet birimi ve işletme biçiminde örgütlenmişlerdir. Bu çerçevede tarihsel bağlamında merkez bankasını sahipliği önemli bir konu olarak ortaya çıkmıştır. Sahipliğin bir kurumu yönetme ve kontrol etme, kâr payı alma gibi sağladığı haklar bir merkez bankasının sahipliğini ve yönetim biçimini önemli hale getirmektedir.

Önce bu konuyu tarihsel bağlamında kısaca değinecek ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın sahipliği konusunu ele alacağız.

  I- MERKEZ BANKALARI VE SAHİPLİK MESELESİ

Tarihsel olarak 20. yüzyıl öncesinde ilk kurulan merkez bankalarının genelde birer özel şirket olarak örgütlendiklerini görüyoruz. 1694’de kurulan ilk banka olan Bank of England, Fransa ile savaşı finanse etmek amacı ile özel bir girişim şeklinde kurulmuş ve değişik toplumsal kesimlerden 1.200’ü aşkın kişi bankadan pay alarak hükümete kredi vermiştir.

20. yüzyılın başlarında merkez bankalarının sahipliğinde kamu ile özel sektör karışımı olan bir sahiplik yapısı söz konusudur. Trend 1930’larda başlasa da özellikle II. Dünya Savaşının ardından merkez bankalarının sahipliğinde dönüşüm hızlanmış; yeni kurulan merkez bankalarının hemen tümü tamamen devlet sahipliğinde kurulmuştur. Daha önce kurulmuş olanlar da millileştirilmeye-devletleştirilmeye başlamıştır. Bank of England 1946 yılında evletleştirildiğinde bankanın 4,6 milyon Pound sermayesi ve 17.000 pay sahibi vardı. Pay sahiplerinin 2/3’ünün payları 1.000 Pound’un altında idi.

Devletleştirmenin en yakın örneği ise 1816 yılında kurulan Avusturya merkez bankasının 2010 yılında devletleştirilmesidir. Arjantin (1946), Endonezya (1953), Fransa (1946), Hindistan (1949), Pakistan (1974), Portekiz (1974), Romanya (1946), Yeni Zelanda (1935) devleştirmenin diğer örnekleridir. 20. yüzyılın sonuna gelindiğinde de tümüyle devlet sahipliğinde olmayan merkez bankası sayısı ise iki elin parmakları kadar kalmıştır.  Bu devletleştirme akımın etkileyen iki önemli olgu bulunmaktadır.  Birisi 1929-1930 Büyük Ekonomik Buhranın yarattığı devletin ekonomide daha fazla yer alması yönündeki politika yaklaşımıdır. Diğerinin ise II. Dünya savaşının ardından ülke ekonomilerinin içinde bulundukları durum yanı sıra Bretton Woods ile kurulan uluslararası para sisteminin ve bu sitemin temel çerçevesinin önemli bir etken olduğu kanısındayız.

Bugün merkez bankalarının sahipliğine baktığımızda iki ana yapı görüyoruz.

Bunlardan birisi sahipliği tamamen devlete ait olan merkez bankalarıdır.  Yapılan bir çalışma daha 1948’de 57 bağımsız ülkenin 36’sında merkez bankasının devlete ait olduğu; 9’unda devlet ve özel kesimim birlikte pay sahibi olduğunu; 12’sinde ise bankanın özel kişilere ait olduğunu göstermektedir.   Günümüzde ise aralarında birçok gelişmiş ülkenin de bulunduğu ülkelerin büyük kısmında merkez bankalarının sahipliği devlete aittir ve devlet sahipliği hakim bir modeldir. 9 ülke dışında merkez bankalarının sahipliği tümüyle devlete aittir. Bu modelde merkez bankası bazen bir kamu tüzel kişisi olarak kurulurken bazı ülkelerde (örneğin Hollanda, İngiltere gibi) limited şirket statüsü altında faaliyetlerini sürdürmektedirler.

Merkez Bankası sahipliğinin kamu, özel bankalar ve banka-dışı özel kesim birlikteliğinin olduğu ya da sahipliğin tamamen özel kesime ait olduğu ülke sayısı sadece 9’dur ve bu tür yapıda ise değişik modeller olduğunu görüyoruz.

Bir model merkez bankasının sahipliğinin sadece özel bankalara ait olduğu ülkeler (2 ülke) grubudur.  ABD ve İtalya merkez bankalarının sahipliği özel bankalar aittir.

Bir başka modelde de sahiplik özel bankalar ile banka olmayan diğer özel sektör kişilerine ait olup devletin bankada payı yoktur.  Bu modelde yer alan ülke Güney Afrika’dır.

Bir modelde sahiplik devlet ile özel bankalara aittir. Bu modelde yer alan ülke San Marino’dur.

Bir diğer modelde ise kamu, özel bankalar ile banka olmayan diğer özel sektör kişilerinin birlikte pay sahibi olduğu merkez bankaları bulunmaktadır. Bu modelde, 2 ülke, İsviçre, Türkiye yer almaktadır.

Bazı ülkelerde ise merkez bankasının sahipliği devlet ile banka olmayan diğer özel sektör kişilerine aittir. Bu grupta, 3 ülke, Belçika, Yunanistan, Japonya yer almaktadır.

3 ülkede (ABD, Güney Afrika, İtalya) devlet merkez bankasının sermayesinde hiç paya sahip değildir. Diğer 6 ülkeden beşinde ise devletin payı %50’nin üzerindedir. Yunanistan’da ise %35’dir.

Belçika, İsviçre, Japonya ve Yunanistan merkez bankalarının payları menkul kıymet borsasında işlem görmektedirler. Belçika merkez bankası payları Brüksel Euronext’in BEL20 endeksinde yer almakta olup Belçika Merkez Bankası pay fiyatı ile BEL20 endeksi arasında yüksek bir korelasyon ilişkisi vardır.

Ancak iki merkez bankası sistemine kısaca değinmeliyiz.

  Avrupa Merkez Bankası (ECB) gibi özel nitelikli bir bölgesel merkez bankası örneğidir. Avrupa Birliğinde ECB ve eurozone üyesi ulusal ülke merkez bankaları Eurosystem’i oluşturmaktadırlar.  ECB’nin pay sahipliği ulusal merkez bankalarına aittir. Devletler ECB’de doğrudan pay sahibi olmadığı gibi başka kişiler de bankada pay sahibi değildir. Her ülke merkez bankası sistemde AB’deki nüfusu ve ekonomisinin büyüklüğü oranı ile hesaplanan “sermaye anahtarı”na göre sermaye ödemesi yapar. Anahtar her 5 yılda bir yeniden hesaplanır.

ABD’de merkez bankası sisteminin sahipliği tamamen özel bankalara aittir. Ancak bu ülkedeki sistemin sahiplik yapısına kısaca değinmek de yarar vardır. Federal Reserve System 1913 yılında ABD Kongresi’nin çıkardığı bir kanunla (Federal Reserve Act) kurulmuş olup iki temel unsurdan oluşur: “Federal Board of Governors” ile 12 tane Federal Reseve Bank.  Bir Federal hükümet kurumu olan Board sistemin yönetim, gözetim organı olup Başkan tarafından atanır ve bu atamalar Kongre tarafından onaylanır. 12 Reserve Bankasının herbiri ise kendi bölgelerinde faaliyette bulunan birer şirket olarak organize edilmişlerdir. Federal Reserve sistem üyesi olan ticari bankalar kendi bölgelerindeki Reserve Bank’ın paylarına sahiptirler. Ancak bölgesel Reserve Banka pay sahipliği özel bir şirketin pay sahipliğinden farklıdır. Bu payları banklar satamazlar ve kredi için teminat rehnedemezler. Üye bankalar bölgelerindeki Reserve Bankın 9 yönetim kurulu üyesinden 6’sını seçerler. Pay sahipliği sisteme üye olmak için gereklidir ve Reserve Bankaları şirket olsalar da kâr amaçlı kuruluşlar değildir. Düzenleme uyarınca bölgesel Reserve Bankalar giderleri, yasa uyarınca dağıtılan kâr payı ve yedek akçe olarak tutulması gereken sınırlı bir miktar dışında elde ettikleri net kârları Hazine’ye transfer ederler. Bu nedenle, bölgesel Reserve Bankalarının özel şirket olarak kurulmasına, pay sahibinin özel ticari bankalar olmasına ve bu bankaların federal hükümetin bir parçası olmamalarına bakarak Federal Reserve System sanki özel bir kuruluşmuş gibi görülmemelidir.

Merkez Bankalarının sahipliği önemli midir?

Merkez bankasının sahipliğinin önemli olmadığı akademik dünyada yaygın bir kanıdır.

Yapılan çalışmalara göre, sahiplik farklılaşması merkez bankası davranışları üzerinde önemli bir etki yaratmamaktadır. Merkez Bankasının bağımsız bir yapıya sahip olması daha önemlidir ve bu nedenle de payları devletleştirilmiş olan birçok gelişmiş ülkenin merkez bankası görev ve yetkilerini bağımsız bir biçimde yapacak yapıya sahiptirler.   Politika kararlarının alınmasında özel pay sahiplerinin katılım ve etkisi bulunmamaktadır.

1970-2017 dönemini kapsayan bir çalışma finansal krizlerin ortaya çıkması bakımından merkez bankasının tümüyle kamuya ait olduğu ülkeler ile özel kesimin pay sahibi olduğu ülkeler arasında kayda değer bir fark olmadığını göstermektedir. Özel pay sahipleri olan merkez bankaları daha fazla kârlı bilançolar açıklamadıkları gibi yapılan bir çalışma 1994-2014 arasında yapılan kâr-payı dağıtımlarının bu bankaların toplam kârlarının %10’un altında, hatta Avusturya, İsviçre, Japonya ve Türkiye’de %1’lerde kaldığını göstermektedir. Diğer yandan verilere göre, özel pay sahiplerinin olduğu merkez bankaları, tamamen devlete ait olan bankalara kıyasla kârlarının daha büyük bir kısmını Hazineye transfer etmektedirler.

Bankaların merkez bankasının tek sahipleri olduğu İtalya örneğinde ise, 2014 yılında sahiplik olgusu finansal sorunları olan bankalara yardım amacıyla kullanılmıştır. Banca D’Italia’nın yeniden değerleme ile artırılan sermayesi paydaş bankaların bilançosunda varlıklarında artış yoluyla ödeyebilirlik rasyosunu düzeltme amacıyla kullanılmıştır.

Merkez Bankalarının özelleştirilmesi düşüncesi 2007/2008 krizinin ardından yeniden tartışılmaya başlamıştır. Bank of England’ın Northern Rock olayında son kredi mercii işlevini uygun biçimde yerine getirmemesi nedeniyle finansal sistemde istikrarsızlık yaşandığını biliyoruz. Bunun nedenin de Bank of England’ın ticari bankacılık deneyimini tümüyle yitirmesi ve koordinasyon yapamaması olduğunu söyleyen bir parasal ekonomist (Tim Congdon) tarafından Bank of England’ın tümüyle özelleştirilmesi ve bankanın pay sahiplerinin ticari bankalar olmasını önerilmiştir.

II – TÜRKİYE CUMHURİYET MERKEZ BANKASI’NIN SAHİPLİĞİ ÜZERİNE

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tamamı devlete ait olmayan ve kamu ile özel kişilerin pay sahibi olduğu 9 merkez bankasından birisidir. Üzerinde şehir efsaneleri ile komplo teorileri üretilse de pay sahipliği yapısı üzerinde kuşkuya yer olmayan TCMB’nin sahipliği konusunu üç soruyu sorarak ele alacağız.

(1) 1930 yılında kurulurken acaba TCMB’nin neden bir şirket statüsünde ve neden kamu ve özel kesimin ortaklığı ile kurulması tercih edilmiştir?

Bunun bir nedeni o tarihlerdeki merkez bankalarının kurumsal yapısı ve örgütlenme tarzında yatmaktadır. 20. yüzyılın başında merkez bankaları ağırlıklı olarak ya özel ya da kamu ile özel kişilerin birlikte pay sahibi olduğu kuruluşlardı. Bugünkü gibi merkez bankalarının kamuya ait olması gerektiği yönünde anlayış olmadığı gibi paylarının tümünün devlete ait merkez bankası örneği de pek yoktu. Hatta o günün anlayışında birçok merkez bankası aynı zamanda ticaret bankası gibi de çalışmaktaydılar.

1874 yılında Osmanlı Devleti’nin ilk merkez bankası olma imtiyazı yabancı bir   özel kuruluş olan Osmanlı Bankası’na verilmiştir. I. Dünya Savaşı yıllarında ileride merkez bankası işlevleri verilmesi düşüncesi ile kurulan Osmanlı İtibarı Milli Bankası da bir özel şirket biçiminde   kurulmuş ama sermayenin tamamlanamaması nedeniyle devlet de bankadan pay alarak hissedar olmuştu.

O günlerin gazetelerinde “Devlet Bankası” diye ifade edilen bir Merkez Bankası kurulması fikri ortaya çıkınca bunun nasıl kurulması gerektiği konusunda yurt dışından değişik kişilere raporlar hazırlatılmıştır. Hatta o günlerde Türkiye İş Bankası yeni bir banka kurulması yerine kendisine bu yetki ve görevin verilmesi için de çaba göstermişir. Bu nedenle o sıralardaki tarihsel mirasımız merkez bankasının özel bir kuruluş olması ve hatta bu bankanın aynı zamanda ticari bankacılık yapması biçimindeydi. Ancak TCMB’yi kuranlar bankaya ticari banka işlevi ve yetkisi vermedikleri gibi yönetim ve kontrolü kamuda olan bir merkez bankası, görev ve yetkileri bakımından ise bir para otoritesi kurmuşlardır.

Yine unutulmaması gereken nokta yeni kurulan bir otorite olarak Merkez Bankası işlevlerinin etkin bir biçimde yerine getirilebilmesi için başlangıçta gerekli sermayenin bulunmasıdır. Hem o günlerin Türkiye’sindeki koşullar hem de dünyanın içinde bulunduğu ekonomik koşullar çok zorludur. Ayrıca en önemli konulardan birisi, tıpkı günümüzde olduğu gibi, o zamanlarda da ekonominin dış finansmanı meselesidir. Bu nedenle bankalar, şirketler ve halktan para toplayarak gerekli sermaye bulunmaya çalışılmıştır. O tarihlerdeki gazetelerden halkı bankadan pay almaya ikna etmek için değişik şehirlerde toplantılar yapıldığı haberlerini görüyoruz. Ayrıca devlet memurlarının da bankadan pay almaları teşvik edilmiştir. Bu nedenle binlerce kişi nominal değeri 100 lira olan tek bir payı alarak bankaya ortak olmuşlardır.

Banka 15 milyon tescilli sermaye ile kurulmuştur. Banka sermayesi her biri 100 lira olan 150.000 hisseye ayrılmıştır. Hisseler ise pay gruplarına ayrılmıştı.  Kanun ile (i) (A) sınıfı hisse senetleri toplam sermayenin %15’ini geçmemek üzere Hükûmet kuruluşlarına, (B) sınıfı hisse senetleri milli bankalara, (C) sınıfı hisse senetleri 15.000 hisseyi (yani sermayenin %10’unu) geçmemek üzere milli bankalar dışında kalan diğer bankalarla imtiyazlı şirketlere, (D) sınıfı hisse senetleri ise Türk ticaret kuruluşlarıyla Türk vatandaşlığını haiz gerçek ve tüzel kişilere tahsis edilmiştir.

1932’de çıkarılan 2062 sayılı Kanun ile (A) grubu hisselerin üst sınırı %25’e yükseltilmiştir. Hemen belirtelim ki TCMB’nin 1930’lu yıllardaki faaliyet raporlarında pay sınıflarının sahip olduğu payların dağılımına ilişkin veriler yer almaktadır.  Örneğin 1936 yılı faaliyet raporundaki verilere göre (A) sınıf paylar 35.933 (%23,9); (B) sınıfı paylar 57.351 (%38,2); (C) sınıfı paylar 14.118 (%9,4); (D) sınıfı paylar 42.598 (%28,4) adettir. 1932 yılı verilerine göre (A) ve (B) grubu paylar artarken (C) grubu paylar azalmıştır. 1936’dan sonra pay sahipliğinin pay sınıfları arasındaki dağılımı büyük ölçüde istikrarlı kalmıştır.

Kuruluş ve gelişme yıllarındaki faaliyet raporlarında pay sahibi kişi sayısına ilişkin veriler de bulunmaktadır.  Pay sahibi sayısı 1938’de 11.995 kişi, 1939’da 11.438 kişi, 1940’da 10.678, 1946’da 8.858, 1947’de 8.835; 1948’de 8.193; 1949’da 7.975 ve 1950 yıl sonunda ise 7.767 kişi olmuştur. 1950 yılı faaliyet raporunda pay sınıflarının kişi sayısının sahip olduğu pay sayısına göre dağılımı verilerine göre (B) grubunda 19 milli banka, (C) grubunda 12 banka ve kuruluş vardır. (D) sınıfı pay sahiplerinin sayısı ise 7.735 kişi olup bunlardan 5.702 kişi tek bir paya; 799 kişisi ise 2 paya sahiptir; 200 ve daha fazla pay sahibi olan pay sahibi ise 35 kişidir.  Bankanın, pay sahibi sayısındaki azalış (D) grubu pay sahipleri, bunların içinde 1 ve 2 paya sahip olan pay sahiplerinin sayısındaki azalıştan kaynaklanmaktadır. 1951 yılı faaliyet raporu ile birlikte raporlarda pay sahibi sayısına yer verme sonlanmıştır.

1211 sayılı Kanun hem bankanın sermayesini 25 milyon liraya çıkarmış hem de (A) sınıfı payların sermayenin %51’inin altına düşmemesi kuralını benimsemiştir. 2022 yıl sonu itibarıyla, Merkez Bankası sermayesinin yüzde 55,12’si (A) sınıfı, yüzde 23,25’i (B) sınıfı, yüzde 2,51’i (C) sınıfı, yüzde 19,12’si ise (D) sınıfı hisselerden oluşmaktadır. 2022 yılı Faaliyet Raporuna göre (s.87) de bankanın önemli pay sahiplerinin dağılımı şöyledir (parantez içi grubun pay sayısıdır);

  Hazine (13.780)       % 55,12

  T.C. Ziraat Bankası (4.806)    % 19,22

  Mervak İç ve Dış Ticaret A.Ş. (1.280)     %   5,12

Garanti Bankası (621)     %   2,48

İş Bankası (582)     %   2,33

Halk Bankası (277)        %.  1,11

  Yapı ve Kredi Bankası (139)  %.  0,56

  Akbank (8)      %.  0,03

  ING Bank (5)          %.   0,02

  Türk Ekonomi Bankası (2)        %.  0,01

  Diğerleri (3.500)         % 13,99

Pay sahipleri içinde banka olmayan ve 3. büyük pay sahibi ortak konumundaki Mervak İç ve Dış Ticaret A.Ş. 1987’de kurulmuş olan T.C. Merkez Bankası Mensupları Sosyal Güvenlik ve Yardımlaşma Sandığı Vakfı’na ait bir şirkettir.

(2) Özellikle II. Dünya Savaşı sonrası dönemde daha önce özel ya da kamu-özel ortaklığında kurulan merkez bankaları devletleştirilirken TCMB’nin ortaklık yapısı neden korunmuş ve banka devletleştirilmemiştir?

1930’ların ortalarından özellikle de II. Dünya Savaşı’nın ardından bize daha önce model olmuş Batı Avrupa’nın merkez bankaları devletleştirilirken TCMB’nin neden devletleştirilmediğinin çeşitli nedenleri olabilir.

Bir neden 1930’ların ikinci yarısı ve 1940’lı yıllar gerek dünyanın gerekse Türkiye’nin içinde bulunduğu politik ve ekonomik ortam bu konuyu geri plana itmiş olabilir.  Diğer yandan ekonomik felsefesi daha fazla özel kesimci ve piyasacı olan Demokrat Parti’nin 1950’de iktidara gelmesi TCMB’nin devletleştirilme düşüncesinin ortaya atılmasına engel oluşturmuş olabilir.

Aslında TCMB’nin yönetimini ve politikalarını belirleme konusunda politikacının zaten çok etkin olması ve Hükümet-TCMB ilişkilerinin zaten sanki Hükümetle bir devlet kurumu arasındaki ilişki gibi yürütülmesi, Bretton Woods sisteminin dayandığı kur ve kambiyo sistemi bankanın paylarının bir kısmının özel ellerde olması konusunda politikacılar açısından bir sorun gibi görülmemiş olabilir.

1715 sayılı Kanun’un pay sahipleri için öngördüğü cömert kâr payı dağıtım sistemi de 1211 sayılı Kanun ile sınırlanarak değiştirilmiş ve kanun TCMB paylarını getiri açısından bir tür sabit-getirili araca dönüştürmüştür.

Diğer yandan tarihi boyunca özel kesim pay sahiplerinin olması bankanın organizasyonunu ve yönetimini, onun para otoritesi olarak işlevleri ile görev ve yetkilerini ve bunları kullanımını etkilemediğini söylemek yanlış olmaz.

(3) Özel sektör kişilerinin pay sahibi olduğu bazı merkez bankaları borsaya kote ve borsada işlem görürken binlerce ortağı olan TCMB neden borsada işlem görmemektedir? TCMB payları BİST’e kote edilebilir mi? Edilmeli mi? Alternatif seçenekler mevcut durumu korumak mı yoksa özel kişilere ait payları devletleştirme midir?

TCMB kurulurken (D) grubu payları yurtiçindeki kuruluş ve kişilere satılmıştır.  Bu sınıfta yer alan hisselerin sahip olduğu payların oranı kuruluş yıllarında %30’lar; günümüzde ise (%5,12 ile Mervak dahil)  %19 dolayında, olmuştur. Yine bankanın 1930’lu yıllardaki 10 binin üzerindeki olan ve 1950’ye gelindiğinde 7.767 olan pay sahibinin sayısının kişi olarak büyük bir kısmı bu pay grubunda yer alan pay sahipleridir. Günümüzde bu pay grubunda kaç kişi olduğu yönünde bir açıklama yoktur.

Bankanın 28/5/1935 tarihinde yapılan genel kurul toplantısına sunulan faaliyet 1934 yılı faaliyet raporunda “Bankamızın teşekkülü sırasında D sınıfından hissedar kaydedilmiş olanlardan mühim bir kısmı hisselerini satmakta ve senetler, ancak iki üç ferağdan sonra bunları ellerinde tutmak maksadile alanlara geçmekte olduğundan ferağ muamelâtı oldukça ehemmiyetli miktarlara varmaktadır.” denilmektedir. Açıklama, daha kuruluş yıllarında bu sınıf TCMB paylarında önemli bir el değiştirme olduğuna işaret etmektedir.

TCMB ile ilgili yayın ve çalışmalarda pek işlenmeyen bir konu 1447 Sayılı Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsaları Kanunu (RG 30/5/1929 – 1203) döneminde bankanın paylarının menkul kıymetler borsasına kote olarak işlem görmesidir.

1938’e kadar İstanbul’da, 1938-1941 arasında Ankara’da, 1941’den sonra ise yeniden İstanbul’da faaliyette bulunan “Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsası”nda TCMB paylarının kote olduğuna ve payların işlem gördüğüne ilişkin veriler bulunmaktadır. Ancak yayınlanan çalışmalarda payların borsada işlem görmeye nasıl ve ne zaman başladığına, ne zaman ve neden sonlandığına ilşkin bir nota da rastlanmamıştır.

Borsa tarafından yayımlanan “Borsa – La Bourse” Bülteninin 2/7/1934 ve 27/12/1941 arasındaki 2308 adet nüshası İstanbul Üniversitesi tarafından yayımlanmıştır. Bunlardan o tarihte TCMB’nin 70 lirası ödenmiş olan nominal 100 liralık paylarının borsadaki fiyatlarına ilişkin günlük bilgileri görebiliyoruz. Söz konusu iki uç tarihte tescil edilen fiyatların 57 lira ve 126,50 lira olduğunu öğreniyoruz.

Diğer yandan TCMB’nin 1940-1950 yıllarına ait faaliyet raporlarında hem bankanın pay sahiplerinin sayısına hem de borsada işlem gören payların borsa değerlerine ilişkin bilgi ve açıklamaların da yer aldığını görüyoruz. Yine TCMB’nin  1940 yılı faaliyet raporunda ilk kez payın borsa fiyatları verisi yer almıştır. 1940-1940 yılları faaliyet raporlarında yer alan bilgilere göre ortalama pay fiyatları 1934’de 70; 1935’de 60,5; 1936’da 92; 1937’de 99,5; 1938’de 112,25; 1939’da 110,50; 1940’da 106,34; 1941’de 121,59; 1942’de 157,25; 1943’de 118,55; 1944’de 145,64; 1945’de 143,08; 1946’da 134,25; 1947’de 133,17; 1948’de 129,06; 1949’da 122,35; 1950’de 125,20 lira olmuştur. 1951 yılı faaliyet raporu ile birlikte artık TCMB paylarının borsa fiyatları verilmemeye başlanmıştır. Bunun nedeni konusunda, yani artık TCMB paylarının borsada işlem görmemesi mi yoksa veri açıklanmaması mı olduğuna ilişkin bir bilgimiz yoktur.

Sorun ve konu şudur: TCMB ortak sayısı bakımından ilgili sermaye piyasası düzenlemelerde öngörülen pay sahibi sayısını (2499 sayılı Kanunda 100 kişiyi; 6362 sayılı Kanunda ise 500 kişiyi) aştığından pay sahibi sayısı açısından bakıldığında aslında tanımsal olarak “payları halka arz olunmuş sayılan” bir ortaklıkmış gibi görünmektedir. 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu hem özel kanunla kurulmuş ortaklıklar hem de 1211 sayılı TCMB Kanunun hükümlerini saklı tutmuştur (m. 50).  6362 sayılı SPKn., ise kanun hükümlerinin TCMB’ye uygulanmayacağını öngörmüştür. (SPKn. m.136).  Bu istisna kuralları nedeniyle TCMB kanun hükmü ile halka açık bir şirket statüsüne girerek bu konudaki kurallara tabi olması gereken bir şirket değildir.  Bu nedenle güncel mevzuat bakımından ortak sayısı nedeniyle TCMB’nin borsaya kote olması yönünde yasal bir yükümü bulunmamaktadır.

Ancak binlerce kişi olması muhtemel bir ortaklık yapısı olan TCMB borsaya kote edilerek payları BİST’de işlem görmeli midir?

Bu konuda bazı karşı argümanlar söylenebilir.

(i) Öncelikle borsada işlem gören özel şirketlerin temel amacı kâr etmek ve pay sahibi değerini azamileştirmektir. Buna karşılık şirket şeklinde örgütlense bile bir para otoritesi ve makro ihtiyati (prudential) işlevleri olan bir kurum olarak merkez bankasının birincil amacı makro ekonominin yönetimine katkı verme ile finansal istikrar ve fiyat istikrarının gerçekleştirilmesini sağlamaktır.  Bu nedenle merkez bankaları borsalar ve borsa yatırımcıları için uygun bir yatırım adayı değildirler.

(ii) Borsada yatırım yapan pay sahipleri için şirketlerin kâr payı dağıtımları önemli bir karar verme etkenidir. Şirketlerin payına yatırım kararı verilmesi ve payın fiyatının oluşmasını belirleyen en önemli unsurlardan birisi şirket kârının pay sahiplerinin kararları ile ve şirket esas sözleşmesine göre dağıtmasıdır. Eğer bu konuda önemli bir kâr dağıtımı kısıtı var ise bu paya yatırım yapılmasını etkileyebilir ve onu çekici olmaktan çıkarabilir.

1715 sayılı Kanun (m. 88) bankanın pay sahiplerine %6 birinci kâr payı dağıtımı yapılmasını; kârdan ihtiyat akçesi ve diğer dağıtımlarda sonra kalan kısmın yarısının pay sahiplerine ikinci kâr payı diğer yarısının ise Hazine’ye verilmesini öngörmekte idi. Bu da pay sahiplerinin TCMB’nin kârına bağlı olarak değişen (ve bazen de önemli tutarda) kâr payı almalarını sağlıyor, TCMB paylarının borsada talebi ve işlem görmesi ve fiyat oluşumu açısından uygun bir konumlanma oluşturuyordu.  Nitekim söz konusu yıllarda borsada TCMB payının önemli bir primle fiyatlanması da bunu göstermektedir.

Ancak 1955 yılında çıkarılan 6544 sayılı Kanun pay sahiplerine kâr payı dağıtımını değiştirmiş ve önemli ölçüde kısıtlamıştır. Kanununa göre, pay sahiplerine nominal sermayenin %6’sı oranında ilk kâr payı dağıtımından sonra genel kurul kararı ile en fazla %6 oranında ikinci kâr payı dağıtılabilmektedir.  1970 yılında çıkarılan ve değişkliklerle halen yürürlükte olan 1211 sayılı Kanun getirilen bu ilkeyi korumuştur. Böylece pay sahipleri paylarının nominal bedelinin en fazla %12’si kadar kâr payı alabilecek, hatta genel kurul ikinci kâr payı dağıtımına karar vermez ise %6 ile yetinmek durumunda kalacaklardır. Bunun ise sermaye piyasalarının genel yapısı ile pek uyuşmayacağı söylenebilir. Bu da deyim yerinde ise pay sahiplerinin paylarını bir tür sabit gelirli menkul kıymete dönüştürmüştür. Bu da TCMB paylarını pay piyasasının ölçütleri açısından cazip olmayan bir araca dönüştürecektir.

(iii) Bir diğeri ise sermaye piyasalarının taşıyıcı kolonlarından birisi piyasalar ve halka açık şirketler için getirilen kamuya aydınlatma yükümleridir. Bu yükümler HAO için getirilen diğer kurallar ile birleştiğinde ortaya çıkan kısıtlayıcı çerçeve bir para otoritesinin işlevleri ile diğer görev ve yetkileri çerçevesinde yapılan işlerle örtüşmekte zorluk çekebilir; TCMB için zorluk ve sıkıntılar yaratabilir; HAO statüsünün elbisesi TCMB’ye dar gelebilir.

(iv) 1211 sayılı Kanun pay sahiplerini şirketin genel kurul gibi organlarında etkinsizleştirmektedir. Sermaye piyasaları düzenlemeleri çerçevesinde pay sahipleri şirketler hukukunun ilkleri çerçevesinde sahip oldukları hakları bir şirkette kullanmalarının özel kanun hükümleri ile kısıtlanma ve engellenmeleri piyasaların işleyişi üzerinde bozucu etki yaratır. Yasa koyucu kanun gücünü özel yasa ile kurulan ve faaliyetleri bu yasa ile belirlenen şirketlerde yatırımcıların hakları üzerinde için piyasa koşullarını bozucu biçimde kullanabilir. TCMB’nin tarihi boyunca biriktirdiği yedek akçelerin bir kanunla Hazine’ye devri kanun yapma gücünün uygun olmayan biçimde kullanılabileceğinin bir örneği olarak nitelenebilir.

(v) Sermaye piyasalarına bir şirketin paylarını kote etmede temel etkenlerden birisi şirket ve şirket yönetimi üzerine pazar disiplini ile kontrol pazarı (market for control) mekanizmasının konulmasıdır. Buna karşılık merkez bankalarını düzenleyici çerçeve bankanın üzerinde kontrol pazarı mekanizmasını olanaksızlaştırmaktadır.   Diğer yandan pazar disiplini her kişi kurum için önemli olsa da merkez bankaları için kurumsal yönetim ve   bağımsızlık ile bankaya piyasalar ve toplumun her kesiminde duyulan güven daha önemli disiplin sağlayıcı etkenlerdir.

 O zaman alternatif seçenek mevcut durumu korumak mı yoksa özel kişilere ait payları devletleştirme midir?

  Kuşkusuz bu siyasal bir tercihtir.

  Bir seçenek bugünkü durumun korunmasıdır. TCMB’nin sahipliği ve yönetimi üzerine zaman zaman yaratılan tartışmalar, önemli olmasalar da bankanın genel kurulu ve pay sahipleriyle yaşanan ve yaşanması olası sorunlar nedeniyle bu seçeneğin uygun bir tercih olduğu kuşkulu görünmektedir.

  Daha uygun seçenek bankanın özel kuruluş ve kişilerdeki paylarının devletleştirilmesi görünmektedir.  Bu yönde yukarıda neden TCMB’nin paylarının borsada işlem görmesinin uygun olmayabileceğine ilişkin olarak söylenenlere ilave olarak başka bazı gerekçeler de ileriye sürülebilir. Kaldı ki merkez bankacılığı anlayışındaki dönüşüm ve gelişmelerde bir başka gerekçe oluşturabilir.

2019 yılında 7186 sayılı Kanunla TCMB Kanunu’na geçici bir madde eklenmiş ve bunun “yürürlüğe girdiği tarihe kadar ayrılmış bulunan ihtiyat akçelerinin tamamı, birikmiş fevkalade ihtiyat akçelerinin ise son yılın kârından ayrılan kısmı hariç tamamı Genel Kurul kararı aranmaksızın Hazineye verilir” hükmü ile bankanın dağıtılmamış kârlarından kuruluşundan itibaren birikmiş olan yedek akçeleri Hazine’ye transfer edilmiştir. Bu hükmün Anayasa’nın mülkiyet hakkı ihlali savıyla yapılan iptal başvurusu ise Anayasa Mahkemesi tarafından (AYM Kararı E. 2019/94, K. 2022/32, Karar tarihi 24/3/2022, RG 8/7/2022- 31890) çoğunluk kararıyla reddedilmiştir.

Söz konusu kararın gerekçeleri iyi okunduğunda TCMB’nin özel kişi pay sahiplerinin paylarının devletleştirilmesinin uygun bir çözüm olduğu ve TCMB’nin dünyadaki örneklerin çoğunluğu gibi payları tümüyle devlete ait olan bir kuruluş, şirket haline getirilmesinin isabetli bir politika tercihi olacağı söylenebilir. Bu seçenek kuşkusuz özel bir yasal düzenleme yoluyla da gerçekleştiriilebilir. TCMB’nin (B), (C) ve (D) grubundaki paylarının bedelinin saptanması teknik olarak kolay görünmektedir. Payın değerini belirleme 1211 sayılı yasa ile dağıtılması öngörülen ve sermayeye oranla sınırlanmış olan kâr payı dağıtım oranlarına ve geçmişteki kâr dağıtım uygulamalarına dayanarak yapılabilir ve payın değerinin alt ve üst sınırları ile ortalama değeri belirlenebilir.  TCMB’nin konumu, görev ve yetkileri de dikkate alındığında Kanun ile paylarının devletleştirilmesinin AİHM ve AYM kararları ve içtihatları ile oluşturulmuş olan bir şirketin paylarının devletleştirilmesi konusunda öngörülen ölçütleri karşılayacağında ise kuşku bulunmadığını söylemeliyiz.

Ek: TCMB’nin Kârı ve Bu Kârın Dağıtımı (1932-2022)

Kaynakça

Mahkeme Kararı

AYM Kararı E. 2019/94, K. 2022/32, Karar tarihi 24/3/2022, (RG 8/7/2022- 31890)

Düzenlemeler

645 Sayılı Osmanlı Bankasının Müddeti İmtiyaziyesinin Temdidi Hakkında Kanun (RG 29/4/1925 – 98)

701 Sayılı “Mevcut Evrak-ı Nakdiyyenin Yenileriyle İstibdaline Dair Kanun” (RG 12/1/1926-269)

1715 Sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu (RG 30/6/1930 – 1533)

2062 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu’nun Bazı Maddelerinin Tadiline ve Bu Kanun’a Bazı Hükümler İlavesine Dair Kanun (RG 4/7/1932-2141)

2292 Sayılı Osmanlı Bankasının İmtiyaz Müddetinin Temdidi Hakkında Kanun (RG 24/6/1933 – 2435)

3341 Sayılı Osmanlı Bankasının İmtiyaz Müddetinin temdidi Hakkında Kanuna Ek Kanun (RG 22/3/1938 – 3862)

6113 Sayılı Osmanlı Bankasıyla Yapılan Mukavelenin Onanması Hakkında Kanun (10/07/1953 – 8454)

6544 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanununun bazı maddelerinin değiştirilmesi ve bu kanuna bir madde eklenmesi hakkında Kanun (RG 6/5/1955-8999)

1211 Sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu (RG 26/1/1970 – 13409)

2499 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (RG 30/7/1981-17416)

4651 Sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanununda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun (RG 5/5/2001 – 24393)

6262 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (RG 30/12/2012-28513)

7186 sayılı Gelir Vergisi Kanunu ile Bazı kanunlarda Değişiklik Yapılması Hakkında Kanun (RG 19/7/2019- 30806 1. Mük.)

92/3056 sayılı Osmanlı Bankası A.Ş.’nin Kurulmasına İzin Verilmesi Hakkında Bakanlar Kurulu Kararı (RG 26/5/1992-21239).

Yayınlar

Adler – P. Castro – C.E. Tovar (2016). Does Central Bank Capital Matter for Monetary Policy?, Open Economies Review, Vol. 27(1), s. 183-205.

Hüseyin Al – Şevket Kamil Akar (2014), Osmanlı Finans Sisteminde Modernleşme Devlet-i Aliyye-i Osmaniyye’de   Merkez Bankası Arayışları – Osmanlı Para Reformu, TCMB.

G.L. Bach (1951), The Federal Reserve and Treasury, Harvard Business Review, Vol. XXIX, Num. 6, December, s. 29-39.

Bank of England (2020), Who Owns the Bank of England?,  Updated, 19 May 2020, https://www.bankofengland.co.uk/explainers/who-owns-the-bank-of-england#:~:text=We%20are%20wholly%2Downed%20by,on%20behalf%20of%20HM%20Treasury

Bartels – B Eichengreen – B.Weder di Mauro (2016), No Smoking Gun: Private Shareholders, Governance Rules and Central Bank Financial Behavior,”CEPR Discussion Paper No. DP11625.

Kaya Bayraktar (2011), Osmanlı Bankasının Merkez Bankası Fonksiyonu (1863-1875), Ekonomi Bilimleri Dergisi, Cilt 3 No.1,.

D.Bholat – K.Martinez Gutierrez (2019), The ownership of central banks, 18 October,  https://bankunderground.co.uk/2019/10/18/the-ownership-of-central-banks/

C.C. Binder (2021), Political Pressure on Central Banks, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 53(4), s. 715-744.

Bordo (2017), A Brief History of Central Banks, Federal Reserve Bank of Cleveland, https://www.clevelandfed.org/publications/economic-commentary/2007/ec-20071201-a-brief-history-of-central-banks

Borsa – La Bourse,  2 Temmuz 1934

http://nek.istanbul.edu.tr:4444/ekos/GAZETE/borsa/borsa_1934/borsa_1934_temmuz_/borsa_1934_temmuz_2_.pdf

Borsa – La Bourse, 27 /kanunuevvel- Aralık /1941, http://nek.istanbul.edu.tr:4444/ekos/GAZETE/borsa/borsa_1941/borsa_1941_kanunuevvel_/borsa_1941_kanunuevvel_27_.pdf

K.E. Boulding (1971), The Legitimacy of Central Banks, Reappraisal of the Fedaral Reserve  Discount Mechanism, Vol. 2, Board of Governors of the Federal Reserve System,

J.L. Broz (1998), The Origins of Central Banking: Solutions to the Free-Rider Problem, International Organization, Spring, 1998, Vol. 52(2), s. 231- 268.

Bunea – P. Karakitsos – N. Merriman – W. Studener (2016), Profit distribution and loss coverage rules for central banks, European Central Bank, Occasional Paper Series, No: 169.

Cobham (2012), The past, present and future of central banking, Oxford Review of Economic Policy, vol. 28,(4), s.729–749.

Congdon (2009), Central Banking in a Free Society, iea-The Institute of Economic Affairs.

Conti-Brown (2015), The Twelve Fedaral Reserve Banks: Governance and Accountability in the 21st Century, Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy at Brookings, Working Paper #10 , March 2. https://www.brookings.edu/wpcontent/uploads/2015/02/fed_banks_21st_century.pdf

Crowe – E. E. Meade (2007), The Evolution of Central Bank Governance around the World, Journal of Economic Perspectives, Vol.Volume 21 (4), s.69–90.

Alex Cukierman (2008), Central bank independence and monetary policymaking institutions — Past, present and future , European Journal of Political Economy, Vol. 24 (4), s.722-736..

Delice (2015), Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası: 85 Yıllık Bir Geçmişin İzlerinden Tarihe Kayıt Düşmek, EBPIR, 1 (2), s. 21-55 https://dergipark.org.tr/tr/download/article-file/389523

Dow (2017), Central banking in the twenty-first century, Cambridge Journal of Economics, November 2017, Vol. 41(6), s. 1539-1557 .

Lo Duca. et.al. (2017), A new database for financial crises in European countries, ESRB – European Systemic Risk Board, Occasional Paper Series , No13/July.

Mahfi Eğilmez (2017), Bir Şehir Efsanesi: Merkez Bankası’nın Sahibi Kim?, Aralık 19, https://www.mahfiegilmez.com/2017/12/bir-sehir-efsanesi-merkez-bankasnn.html

Edhem Eldem (2000), Osmanlı Bankası Tarihi, Çev. Ayşe Berktay, Tarih Vakfı Yurt Yayınları No 90.

European Central Bank (2020), Who Owns the ECB?, 30 January, https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/explainers/tell-me/html/who-owns-the-ecb.en.html#:~:text=Together%2C%20the%20central%20banks%20of,share%20in%20the%20ECB%27s%20capital.

The FED (2017), Who owns the Federal Reserve, Updated March 1,2017,  https://www.federalreserve.gov/faqs/about_14986.htm

Fontan – E. Carre – G. L’Oeillet (2018), Theoretical perspectives on the new era of central banking , French Polititics, Vol. 16, s.53–470.

Friseld – K. Roszbach – G. Spagnolo. G. (2008). Governing the Governors: A Clinical Study of Central Banks, Swedish Riksbank, Working Paper Series 221, March, http://archive.riksbank.se/Upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/WorkingPapers/2008/wp221.pdf

Gackowski (2019), Frames of Wall Street: How America’s Candidates Perceived Financial Markets, Mediatization StudieS 3/2019 DOI: 10.17951/ms.2019.3.83-94.

Gnan – D. Masciandaro , Edts.(2020), Populism, Economic Policies and Central Banking, SUERF – The European Money and Finance Forum UERF/BAFFI CAREFIN Centre Conference, occoni University and BAFFI CAREFIN .

Goodhart (2011), The Changing Role of Central Banks’, Financial History Review, Vol. 18(2), s. 135-54.

Goodhart – R. Lastra (2018), Populism and Central Bank Independence, Open Economy Review, Vol. 29, s.49-68.

Selim İlkin – İlhan Tekeli (1997), Para Kredi Sisteminin Oluşumunda Bir Aşama Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, 2. Bası, TCMB Yayını, (ilk baskı 1981).

Ali İhsan Karacan (2017), Bankacılık Kurumları Hukuku, C.1, Legal Yayınları.

Kotsios (2019) Central Banking in Modern Democracies: Private vs. Public Control , Review of Economic Analysis, Vol. 11, s. 233-254.

A. Kriz (1948), Central Banks and the State Today, The American Economic Review, Vol. 38(4), s. 565- 580 .

İbrahim Kurt – Vural Günal – Talat Tuğçetin (1977), T.C. Merkez Bankası Kanunu Şerhi ve Yabancı Mevzuat ve Uygulama, Türkiye Bankalar Birliği, Yayın No: 79,.

Hazım Atıf Kuyacak (1948), Para ve Banka, Cilt II Bankacılık, İkinci Bası, İstanbul Üniversitesi Yayınlarından no 344, İktisat Fakültesi Neştiyatı No. 37.

Laeven – F. Valencia (2018), Systemic Banking Crises Revisited, IMF Working Paper  WP/18/206.

Lybek – J. Morris (2004). Central Bank Governance: A Survey of Boards and Management, IMF Working Paper WP/04/226.

Mitchell (2015), Bernie Sanders on the right track but need to address the main game , December 31, https://billmitchell.org/blog/?p=32711

Pessoa – M. Williams (2012), Government Cash Management: Relationship between the Treasury and the Central Bank , IMF – Fiscal Affairs Department , November.

Prieto (2022), The institutional evolution of central banks , Journal of Evolutionary Economics- Netherlands Economic Review Vol. 32, s. 1049–1070

Rossouw, J. (2016). Private Shareholding and Public Interest: An Analysis of an Eclectic Group of Central Banks, SAJEMS NS 19 (2016) No , s. 150-159.

Rossouw (2015), Should central banks have private shareholders? Jul. 30, Worl Economic Forum, https://www.weforum.org/agenda/2015/07/should-central-banks-have-private-shareholders/

Rossouw (2015a), Why central banks with shareholders might not be such a bad idea after all, July 28, https://theconversation.com/why-central-banks-with-shareholders-might-not-be-such-a-bad-idea-after-all-43574

Rossouw – A. Breytenbach (2011). Identifying central banks with shareholders: A review of available literature. Economic History of Developing Regions, Vol. 26(1), s.123-130.

Sanders (2015), To Rein in Wall Street, Fix the Fed, New York Times, 23 December.

J.R. Searle (2005), What is an Institution?, Journal of Institutional Economics, Vo.1(1), s.1–22.

Spolaore (2021), Ownership and Governance of Central Banks: Insights from the Italian Experience, 2 March, blb Oxford Business Law Blog, https://blogs.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2021/03/ownership-and-governance-central-banks-insights-italian-experience

Spolaore (2020), Ownership and Governance of Central Banks: Insights from the Italian Experience, ECFR, 2020, s. 619-656.

Stanley (2022), Central Banks, bonds and paying for government, 31 October, https://www.charles-stanley.co.uk/insights/commentary/who-owns-central-banks

Stiglitz (1998), Central Banking in a Democratic Society. De Economist-Netherlands Economic Review, Vol. 146 (2), s. 199–226.

Summers (2015), The Fed and Financial Reform – Reflections on Sen. Sanders op-Ed, 29/12/2015, https://larrysummers.com/2015/12/29/5782/

TCMB, Sermaye ve Hissedarlık Yapısı, https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/tr/tcmb+tr/main+menu/banka+hakkinda/kurumsal+yapi/sermaye+ve+hissedarlik+yapisi

TCMB- Yıllık Raporlar (1932-2020 yılları), https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/tr/tcmb+tr/main+menu/yayinlar/raporlar/yillik+rapor

TCMB (2019), Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tarihçesi ve Görevleri, İkinci Baskı, https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/e6ccf55f-b2ac-4153-8d5a-c7ba61afa053/TCMB+TK+BASKI+WEB.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=ROOTWORKSPACE-e6ccf55f-b2ac-4153-8d5a-c7ba61afa053-mBNW5la

Teyit.org, Şevki Yılmaz’ın Merkez Bankası hakkındaki iddiaları, https://teyit.org/analiz/sevki-yilmazin-merkez-bankasi-hakkindaki-iddialari

Jean-Philippe Touflut (2008), Central Banks as Economic Institutions, Edward Elgar.

do Vale (2021) Central bank independence, a not so new idea in the history of economic thought: a doctrine in the 1920s, The European Journal of the History of Economic Thought, Vol 28(5), s.811-843 .

Wansleben (2018), How expectations became governable: Institutional change and the performative power of central banks. Theory and Society, Vol. 47, s. 773–803.

J.H. Wood (2015), Central Banking in a Democracy, Routledge.

Wray (2014), Central Bank Independence: Myth and Misunderstanding, Working Paper No. 79, Levy Economics Institute of Bard College, https://www.levyinstitute.org/pubs/wp_791.pdf