Merkez Bankalarının Varlık Alımlarını Kullanma Nedenleri ile Varlık Satın Almanın Fayda ve Maliyetleri [Avrupa Merkez Bankası İcra Kurulu Üyesi Isabel Schnabel’in Japonya Merkez Bankası’nın 2024 Konferansında Yaptığı “Fiyat Dinamikleri ve Para Politikası Zorlukları: Alınan Dersler ve İlerisi” Konulu Konuşma]*

2008’deki küresel finans krizinden bu yana dünya çapında birçok merkez bankası para politikasını yürütürken varlık alımlarını kullanmaktadır. Örneğin Avro Bölgesi’nde son 15 yılın 13’ünde varlık alımları aktif olarak kullanılmıştır.

Pandemi sonrası enflasyondaki yükselişe tepki olarak çoğu merkez bankası net alımları durdurmuş ve tahvil varlıklarını azaltmaya başlamıştır. Bu süreç ilerledikçe, varlık alımlarını kullanma deneyimi üzerinde düşünmeye başlamanın ve bunların finansal piyasalar ve daha geniş anlamda ekonomi üzerindeki etkilerine ilişkin giderek artan araştırmalardan yararlanarak bunların faydalarını ve maliyetlerini değerlendirmenin tam zamanıdır.

Bugünkü ana mesajım, finansal piyasalar çalkantılı olduğunda varlık alımlarının güçlü bir araç olabileceğidir. Ancak bu dönemlerin dışında merkez bankalarının varlık alımlarının faydalarının maliyetleri aşıp aşmadığını dikkatli bir şekilde değerlendirmesi gerekir.

Merkez bankaları neden varlık alımlarını kullanır?

Merkez bankaları varlık alımlarını iki ana amaç için kullanmıştır. Bunlardan biri, para politikası aktarımındaki aksaklıklara yanıt vermek ve likidite azlığı ve çalkantı dönemlerinde finansal piyasaları istikrara kavuşturmaktı. Örneğin Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) ilk büyük ölçekli varlık satın alma programı olan QE1 (niceliksel genişleme), 2008 yılında küresel finans krizinin patlak vermesinden sonra piyasanın işleyişini desteklemek amacıyla başlatılmıştır.

Avro Bölgesi’nde ise varlık alımları ilk kez 2009 yılında küresel finans krizinden ciddi biçimde etkilenen ipotekli tahvil piyasasını canlandırmak için kullanılmıştır. Bir yıl sonra, 2010 yılında Avrupa Merkez Bankası (European Central Bank), para politikası aktarım mekanizmasını sekteye uğratan belirli piyasa segmentlerindeki ciddi gerilimleri gidermek amacıyla Menkul Kıymet Piyasaları Programı (Securities Markets Programme) kapsamında menkul kıymet satın almaya başlamıştır.

Yakın zamanda İngiltere Merkez Bankası da, yaldızlı tahvil getirilerinin (gilt bond yields) emeklilik ve yükümlülük odaklı yatırım (liability driven investment) fonları tarafından zorunlu satış nedeniyle keskin bir şekilde artmasının ardından piyasanın işleyişini yeniden sağlamak için varlık alımları gerçekleştirmiştir.

Küresel finans krizinden sonra giderek önem kazanan ikinci ve tamamlayıcı amaç ise, faiz oranlarının etkin alt sınırına yakın toplam talebi canlandırmak amacıyla finansman koşullarını kolaylaştırmaktı.

1980’lerin ortasından başlayarak, tasarruf ve yatırımlardaki yapısal değişiklikler, doğal faiz oranının [veya r* (para politikasının ne daraltıcı ne de genişletici olduğu reel oran)] istikrarlı bir şekilde düştüğünü ima etmiştir. Bu düşüş büyük ölçüde yaşlanan nüfusun ve düşük verimlilik artışının etkilerini yansıtıyordu. Dolayısıyla, 2008 yılında küresel finans krizi vurduğunda birçok merkez bankası politika faiz oranlarını sıfıra yakın bir seviyeye indirmek ve kendi yetkileriyle tutarlı finansman koşulları sağlamak için başka araçlardan yararlanmak zorunda kalmıştır.

Bu araçların kullanımı ekonomiler arasında ve zaman içinde farklılık gösterse de, ileriye yönelik rehberlik ve uzun vadeli yeniden finansman operasyonlarıyla birlikte varlık alımları, sonunda birçok merkez bankasının araç setinin bir parçası haline gelmiştir.

Avro Bölgesi’nde, Avrupa Merkez Bankası ancak 2015 yılında enflasyon görünümüne yönelik aşağı yönlü risklere karşı bir araç olarak tahvil alımlarını kullanmaya başlamıştır.

Varlık satın alma programı (asset purchase programme) kapsamında Avrupa Merkez Bankası, enflasyonu Avrupa Merkez Bankası hedefine geri döndürmek amacıyla büyük tutarlarda Devlet ve özel sektör tahvili satın almıştır.

2020’de Kovid-19’un patlak vermesinden sonra, Avrupa Merkez Bankası da dâhil olmak üzere birçok merkez bankası, varlık alımlarını her iki hedefi de göz önünde bulundurarak kullanmıştır: finansal piyasaları istikrara kavuşturmak ve fiyat istikrarı amacıyla finansman koşullarını kolaylaştırmak.

Örneğin Avrupa Merkez Bankası’nın pandemik acil satın alma programı (pandemic emergency purchase programme), her iki amacı da tek bir programda açıkça bünyesinde barındırıyordu.

Varlık alımları nasıl çalışır?

Varlık alımları artık çok daha az “alışılmışın dışında” hale gelmiş olsa da -Avrupa Merkez Bankası’nın 2021 para politikası stratejisi incelemesinde de kabul edildiği gibi- bunların kullanımı hem merkez bankası gözlemcileri hem de politika yapıcılar arasında tartışmalı olmaya devam ediyor. Tartışmanın bir kısmı, varlık alımlarının nasıl çalıştığı ve bunların ne gibi uzun vadeli sosyo-ekonomik sonuçlara ve yan etkilere sahip olabileceğine ilişkin sağlam sonuçlara varmanın zorluğunu yansıtıyor.

Ben Bernanke’nin bir zamanlar meşhur bir sözü vardı: “Parasal genişlemenin sorunu, pratikte işe yaraması ama teoride işe yaramamasıdır.”

İlgisizlik durumu, merkez bankası bilançosunun büyüklüğü ve bileşimindeki değişikliklerin -belirli koşullar altında- varlık fiyatları, üretim veya enflasyon üzerinde hiçbir etkisinin olmaması gerektiğini belirten “Wallace tarafsızlığına” dayanmaktadır.

Wallace’ın tarafsızlığı kavramı, varlık alımlarının ağırlıklı olarak bir sinyal kanalı yoluyla işleyebileceği inancına yol açmıştır; yani, uzun vadeli düşük kısa vadeli faiz oranlarına yönelik bir taahhüdü işaret etmeleri bakımından ileriye yönelik yönlendirmeye benzer olacaklardı.

Bu kanala göre, merkez bankasının vade riskine (duration risk) maruz kalması, verdiği sözü yerine getirme taahhüdünün altını çiziyor; zira faiz oranlarının yükseltilmesi tahvil varlıklarında kayıplara yol açacaktır. Ve gerçekten de araştırmalar, varlık alım programı duyurularının politika faizi beklentilerini düşürdüğünü göstermektedir.

Ancak son iki yıldaki deneyim, varlık alımlarının bir taahhüt aracı olarak rolünü önemli ölçüde zayıflatmış olabilir. Dünya çapındaki merkez bankalarının enflasyondaki artışa karşı kararlı tepkisi, politika yapıcıların kendilerini Yunan mitolojisinde Odysseus’un yaptığı gibi bir geminin direğine bağlayamayacaklarının güçlü bir hatırlatıcısıydı.

Merkez bankaları, para politikasının gelecekteki muhtemel yönü hakkında yalnızca “Delphic” bir şekilde güvenilir bir şekilde iletişim kurabilirler ki; bu, ekonominin nasıl geliştiğine bağlıdır.

Dolayısıyla, varlık alımları merkez bankalarının ekonominin gelişimini nasıl gördüklerine dair sinyaller verebilirken, koşullar beklenmedik bir şekilde değiştiğinde merkez bankalarını fiyat istikrarı arayışında daha az kararlı hale getirmeyecektir.

Varlık alımlarının ekonomi üzerinde daha geniş etkileri vardır, ancak gerçek dünya Wallace’ın tarafsızlığından birkaç açıdan uzaklaşmaktadır. Örneğin, varlık alımlarının varlık fiyatlarını etkilemesi için yatırımcıların ellerinde tuttukları varlıklar konusunda tamamen kayıtsız olmadıklarını varsaymak yeterlidir ki; bu fikir James Tobin’e kadar uzanır.

Örneğin, geniş bir yatırımcı sınıfı Devlet tahvillerinin likiditesine ve güvenliğine değer verir ve bu da bu tahvillerin kolaylık getirisine yansır.

Finansal aracı kurumlar ayrıca likidite ve risk kısıtlamaları nedeniyle genellikle arbitraj sınırlamalarıyla karşı karşıyadır. Bu kusurlar ve verimsizlikler, varlık alımlarının finansal ve makroekonomik sonuçları etkileme biçimini önemli ölçüde genişletmektedir. İktisat mesleği genel olarak iki ana iletim kanalına odaklanmıştır: likidite kanalı ve portföy yeniden dengeleme kanalı.

Varlık alımları stres dönemlerinde güçlüdür

Geçtiğimiz 15 yılın deneyimi, varlık alımlarının birçok durumda finansal piyasaları istikrara kavuşturmada ve hane halklarını ve firmaları ekonomik sıkıntıdan korumada etkili olduğunu göstermektedir. Örneğin, Kovid-19’un patlak vermesinden sonra, bilanço kısıtlamaları ve bilgi asimetrileri finansal piyasaların donmasına yol açtığında varlık alımları, satıcıların piyasaya aracılık etme yeteneğini desteklemiştir.

Bu sistemik stresi azaltmış, daha geniş kapsamlı satışları önlemiş ve böylece finansal sistemin istikrarını genel olarak tehdit edebilecek finansman koşullarının aşırı sıkılaşmasını önlemiştir.

Amerika Birleşik Devletleri’ne ilişkin deneysel kanıtlar, “nakit hamlesi” (dash for cash) olduğunda önemli olanın fiili alımlar olduğunu göstermektedir: Federal Rezerv’in Mart 2020’de varlık alımı yapacağını duyurması Hazine getirilerindeki artışı durdurmak için yeterli değildi. Piyasa ancak alımlar başladıktan sonra istikrar kazanmıştır.

Bu, iş başında olan likidite kanalıdır. Avro Bölgesi’nde finansal sistemdeki rolü son yıllarda istikrarlı bir şekilde artan banka dışı finansal aracıların genellikle merkez bankası bilançosuna doğrudan erişimi olmadığından, bankacılık sektörü dışında likidite sıkıntısı ortaya çıktığında özellikle etkilidir.

Diğer durumlarda merkez bankalarının gerekirse müdahale etme niyetlerini duyurmaları yeterli olmuştur. Bu durum genellikle, borçlunun yükümlülüklerini yerine getirme kabiliyetine ilişkin endişelerin kendi kendini gerçekleştirebileceği “çoklu dengelerin” (multiple equilibria) mevcut olduğu durumlarda söz konusu olur.

Bu tür inanç odaklı fiyat sarmalları, ele alınmadığı takdirde, bir likidite krizini hızlı bir şekilde ödeme gücü krizine dönüştürebilir ve bir bütün olarak toplum için büyük maliyetlere yol açabilir.

Avrosistem hem devlet borcu krizi hem de salgın sırasında bu tür riskler ile karşı karşıya kalmıştır. Bu deneyim, inanç odaklı sarmalları ele almayı amaçlayan önlemlerin, potansiyel satın alma hacimleri büyükse ve açıkça iletilirse, en etkili olma eğiliminde olduğunu ve etkilerinin daha uzun süreli olduğunu göstermektedir. Yani, duyuru ne kadar güvenilir olursa fiili müdahale olasılığı da o kadar azalır. Bu, 2012’de Kesin Parasal İşlemlerin (Outright Monetary Transactions) duyurulması durumunda en belirgin şekilde görülmüştür. Kesin Parasal İşlem programı hiçbir zaman etkinleştirilmemiş olmasına rağmen, kalıcı olarak güven aşılamış ve piyasanın “iyi” denge üzerinde koordinasyonunu sağlamıştır.

Pandemik acil satın alma programının 2020’deki operasyonel ayrıntılarının açıklanması da benzer etkiler yaratmıştır: alımların zamana, varlık sınıflarına ve ülkelere esnek bir şekilde dağıtılabileceği kararı, politika alanına ilişkin endişeleri ortadan kaldırmış ve böylece fiyat sarmallarını kontrolden çıkmadan durdurmuştur.

Sonuçta, Avro Bölgesi’nde Devlet tahvili alımlarının tahsisi için bir referans noktası görevi gören Avrupa Merkez Bankası’nın sermaye anahtarından genel sapmaların sınırlı ve geçici olduğu ortaya çıkmıştır. Dolayısıyla, belirli durumlarda varlık alımları gerçekleştirme isteğinin duyurulması, pazar bölümlendirmesinin üstesinden gelmek ve halkı yersiz, istikrarsızlaştırıcı güçlerden korumak için güçlü bir araç olabilir.

Aynı zamanda piyasa müdahaleleri veya bunlara ilişkin duyurular ahlaki tehlike riski yaratabilir. Benzeri görülmemiş boyutta dışsal bir şok olan pandemi durumunda bu riskler sınırlıydı. Ancak daha az istisnai durumlarda daha da büyürler.

Bu nedenlerden dolayı, Kesin Parasal İşlem programının kullanımı, makroekonomik uyum programı biçiminde katı bir koşulluluğu beraberinde getirmektedir. Aynı şekilde, Avrupa Merkez Bankası Yönetim Konseyi 2022 yılında para politikasının Avro Bölgesi genelinde sorunsuz bir şekilde iletilmesini sağlamak için yersiz, düzensiz piyasa dinamiklerine karşı koymak üzere etkinleştirilebilecek bir araç olan İletim Koruma Aracını (Transmission Protection Instrument) açıkladığında, uygunluğun açıklığa kavuşturulduğu gün yüzüne çıkarılmıştır: hükümetlerin sağlam ve sürdürülebilir mali ve makroekonomik politikalar izlemesini gerektirdiğini ve sürekli gerilimlerin ülke temellerini yansıtması durumunda alımların gerçekleştirilemeyeceğini söylemiştir.

Bu hükümler merkez bankasının güvenilirliği açısından önemlidir: Enflasyon beklentileri ancak halk, merkez bankalarının finansal piyasaları istikrara kavuşturma yönündeki eylemlerinin, temel hedef olan fiyat istikrarına ulaşma kararlılıklarını zayıflatmayacağına inanırsa sabit kalacaktır.

Açık bir çıkış stratejisi olmadan, piyasa istikrarı amacıyla yapılan alımları niceliksel genişlemeden (quantitative easing) ayırmak zor olacaktır.

İngiltere Merkez Bankası’nın yükümlülük odaklı yatırım krizine tepkisi, böyle bir çıkış stratejisinin nasıl başarılı bir şekilde tasarlanabileceğinin önemli bir örneğidir. Başka bir deyişle, enflasyon hedeflemesi yapan bir merkez bankası için piyasa istikrarı ile fiyat istikrarı arasında bir ödünleşme olamaz.

İletim Koruma Aracı açısından, piyasa istikrarı ile fiyat istikrarının aynı madalyonun iki yüzü olduğu bile iddia edilebilir: Avrupa Merkez Bankası’nın para politikasının tüm Avro Bölgesi genelinde sorunsuz bir şekilde iletilmesini sağlama kararlılığı olmasaydı, tarihsel olarak dik olan yürüyüş döngüsü mümkün olmayabilirdi.

Krizler dışında varlık alımlarının etkileri daha zayıftır

Varlık alımlarının ikinci ana aktarım kanalı ise portföy dengeleme kanalıdır. Bu kanal, faiz oranları etkin alt sınır ile kısıtlandığında merkez bankalarının toplam talebi ve enflasyonu canlandırmak için kullandığı temel bir araç olan niceliksel genişlemenin kalbinde yer almaktadır.

Amaç iki yönlüdür: Bunlardan birincisi, piyasadan toplam vade riskini ortadan kaldırarak uzun vadeli Devlet tahvili getirilerini azaltmaktır. İkincisi ise, bankaları ve yatırımcıları reel ekonomiye kredi vermek veya diğer riskli varlıkları satın almak için daha büyük risk emme kapasitesini kullanmaya teşvik etmek, böylece risk primini daha geniş anlamda sıkıştırmaktır.

Portföy yeniden dengeleme kanalının etkisini ölçmek ve değerlendirmek, varlık alımlarının finansman koşulları üzerindeki etkisinden toplam talep ve enflasyona kadar uzanan tam bir nedensellik zincirinin kurulmasını gerektirdiğinden oldukça zordur.

Tanımlama genellikle varlık satın alma programı duyurularının varlık fiyatları üzerindeki etkisini ölçmek için kullanılan yüksek frekanslı vaka çalışmaları ile başlar. Bu tür çalışmaların büyük bir kısmı, niceliksel genişleme duyurularının tahvil getirilerini düşürdüğünü ve diğer varlık fiyatlarını artırdığını öne sürmektedir.

Ancak, bu etkilerin, bilanço kısıtlamalarının ve arbitraj sınırlamalarının daha az bağlayıcı olduğu kriz dönemleri dışında önemli ölçüde daha küçük olduğu bulunmuştur. Örneğin, pandemik acil satın alma programı ve varlık satın alma programı duyurularından elde edilen kanıtlar, uzun vadeli getiriler üzerindeki etkinin kriz olmayan dönemlerde %40’a (yüzde 40) kadar daha az olabileceğini göstermektedir. Bu, Amerika Birleşik Devletleri’nde QE1’in diğer varlık satın alma programlarından daha etkili olduğuna dair kanıtlarla tutarlıdır.

Bunun anlamı, finansman koşullarının enflasyon üzerinde yukarı yönlü bir baskı yaratacak kadar hafifletilmesi için gereken satın alma hacimlerinin genellikle kayda değer olduğudur. Pandemik acil satın alma programı ve varlık satın alma programı kapsamında, Avrosistem tahvil varlıkları zirve noktasında 5 trilyon avronun üzerine, yani Avro Bölgesi nominal gayrisafi yurtiçi hâsılasının (GSYH) yaklaşık %35’ine ulaşmıştır. Varlık tutma İngiltere ve ABD’de de benzer paylara ulaşmıştır.

Bu kadar büyük alım hacimlerinin fiyat istikrarının sağlanmasıyla orantılı olup olmadığı, kritik olarak, daha kolay finansal koşulların büyüme ve enflasyon üzerindeki etkilerinin yanı sıra niceliksel genişlemenin yürütülmesi ile ilgili maliyetlere de bağlıdır. Faydaların ve maliyetlerin dengelenmesi, Avrupa Merkez Bankası’nın tüm politika kararları için yaptığı orantılılık değerlendirmesinin temelini oluşturur.

Niceliksel genişlemenin ekonomi üzerindeki etkisi devlete bağlıdır

Diğer yargı bölgelerinde olduğu gibi, mevcut kanıtlar, etkin alt sınıra yakın bir politika aracı olarak varlık alımlarının kullanılmasının kayda değer faydalarına işaret etmektedir. Özellikle varlık alımlarının büyümeyi artırdığı ve enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturduğu tespit edilmiştir.

Böylelikle düşük enflasyon döneminde merkez bankalarının temel hedefine ulaşmalarında önemli bir rol oynamışlar, aynı zamanda uzun düşük enflasyon döneminde enflasyon beklentilerinin daha da düşmemesine katkıda bulunmuşlardır. Ancak küresel finans krizinden bu yana elde edilen kanıtlar, niceliksel genişlemenin faaliyet ve fiyatlar üzerindeki etkilerinin devlete bağlı olduğunu ve zaman içinde değişebileceğini göstermektedir.

En alakalı görünen iki geniş koşul kümesi vardır. Bunlardan birincisi bilançoların gücüdür. Avrupa Merkez Bankası, 2015 ila 2018 yılları arasında ilk kez niceliksel genişleme uyguladığında, devlet borç krizinin ardından hükümetler kamu maliyesini konsolide ediyordu ve takipteki krediler yüksek seyrederken bankalar sermaye tamponları oluşturuyordu. Sonuç olarak, kredi yaratımındaki artış daha ılımlı oldu ve temel enflasyon daha yavaş tepki verdi.

Ancak pandemi sırasında ve sonrasında tablo çarpıcı biçimde değişmiştir. Mali (fiskal) açıklar hızla artmış, hane halkına konut alımı için verilen krediler küresel finans krizinden bu yana görülmeyen büyüme oranlarına ulaşmış ve firmaların kredi talebi 2020’de önceden onaylanmış kredi limitlerinin çok ötesine geçmiştir.

Bu, bankaların, hane halklarının ve firmaların krize girdiği sağlam bilançoların yanı sıra Avrupa’nın, özellikle ulusal düzeyde mali borçlanma kısıtlamalarını hafifleten Yeni Nesil Avrupa Birliği yoluyla ortak politika tepkisini yansıtıyordu.

Dolayısıyla, ekonominin niceliksel genişlemeye ne ölçüde tepki vereceği temel olarak ekonominin genel durumuna bağlı olduğu önemli bir çıkarımdır. Niceliksel genişleme, bankaların, hane halklarının, firmaların ve hükümetlerin düşük faiz oranlarına yanıt verme yeteneğine sahip ve istekli olduğu, böylece ekonomik aktivitenin arttığı ve enflasyonun hedefe yaklaştırıldığı durumlarda en etkili yöntemdir.

İkinci koşul ise etkin alt sınırın kendisi ile ilgilidir. Yeni araştırmalar, ekonominin durumu veya diğer kafa karıştırıcı faktörler kontrol edildiğinde bile, faiz oranları zaten düşük olduğunda toplam talebin para politikası şoklarına duyarlılığının azalabileceğini öne sürmektedir. Bunun nedeni, düşük faiz oranlarından kaynaklanan negatif gelir etkisinin, zamanlar arası ikameden kaynaklanan büyüme dürtüsünü kısmen dengeleyebilmesi olabilir. Ya da bunun nedeni, özellikle faiz oranlarının uzun süre düşük kalmasından sonra, tüketimin gelecekten bugüne ne kadar taşınabileceği konusunda sınırlamalar olması olabilir.

Bu tür doğrusal olmama durumları niceliksel genişlemenin kullanımıyla sınırlı değildir. Ancak para politikası, tam da niceliksel genişlemenin marjinal politika aracı haline geldiği, yani geleneksel politika alanının büyük ölçüde tükendiği ve enflasyon beklentilerinin aşağı yönlü sabitlenmeme riskiyle karşı karşıya olduğu durumlarda, azalan getirilerle karşılaşabilir.

Avro Bölgesi’nde pandemik acil satın alma programı ve varlık satın alma programının başlatılmasında olduğu gibi, niceliksel genişleme bu durumlarda hâlâ faydalı olabilir. Ancak edinilen varlıkların stoku büyüdükçe faydalar da azalabilir.

İleriye dönük olarak merkez bankalarının sıfır alt sınırının enflasyon beklentilerini nasıl etkilediğini daha iyi anlamaları gerekir. Örneğin, Federal Rezerv’deki ekonomistlerin yeni çalışması, bu koşullar altında niceliksel genişlemenin talebi canlandırma etkinliğindeki potansiyel düşüşün o kadar da önemli olmayabileceğini öne sürmektedir. Amerika Birleşik Devletleri’nde sıfır alt sınır kısıtlamasının 2008’den 2019 yılına kadar olan dönemde enflasyon beklentileri üzerinde yalnızca küçük bir etki yarattığını buldular.

Bunun, yatırımcıların varlık alımları da dâhil olmak üzere geleneksel olmayan araçların kullanımını faiz oranı indirimlerinin etkili bir alternatifi olarak görmelerinin bir sonucu mu olduğu, yoksa enflasyon beklentilerinin ağırlıklı olarak para politikası alanı dışındaki yapısal faktörler tarafından mı yönlendirildiği daha fazla analize tabi olmayı sürdürmektedir. Ancak daha geniş bir ülke grubu için yapılan ilgili araştırmalar, hanehalklarının ve firmaların, deflasyon muhtemel olsa bile deflasyon beklemediğini göstermektedir.

Bu nedenle, merkez bankalarının etkin alt sınır civarında politikayı en iyi şekilde yürütmelerine yardımcı olmak için daha fazla kanıta ihtiyaç vardır.

Niceliksel genişleme maliyetlerinin stokunun alınması

Varlık alımlarının açıkça ölçülebilir faydaları olsa da yan etkileri de vardır. Önemli bir gecikmeyle gerçekleşebileceklerinden bunların değerlendirilmesi zor olabilir. Bu nedenle Avrupa Merkez Bankası, orantılılık değerlendirmesinin bir parçası olarak potansiyel yan etkileri değerlendirme konusunda kapsamlı bir yaklaşım benimsemektedir.

Geçmişten gelen deneyim, gelecekteki değerlendirmelerin önemli şekillerde bilgilendirilmesine yardımcı olacaktır. Niceliksel genişlemenin yan etkilerinin yoğunluğu ve süresi ülkeler arasında farklılık gösterse de, birkaç genel gözlem yapılabilir.

Niceliksel genişleme merkez bankasının zarar riskini artırır

Birincisi, niceliksel genişleme merkez bankalarını ciddi faiz oranı riskine maruz bırakır. Pandeminin ardından politika yapıcılar asli görevleri gereği faiz oranlarını yükseltmek zorunda kaldıklarında, bu riskler dünya çapındaki vergi mükellefleri için önemli maliyetlere dönüşmüştür.

Bu kayıpların merkez bankalarının faiz oranlarının yükselmesinden önce elde ettiği kârlarla karşılaştırılarak değerlendirilmesi gerekiyor ancak bunlar hâlâ merkez bankalarının itibarı ve güvenilirliği üzerinde baskı yaratıyor olabilir.

Kayıplar, merkez bankalarının fiyat istikrarı görevlerini yerine getirme kabiliyetini engellemese bile, birçok ülkede yasa koyucular ve diğer kamu otoriteleri tarafından varlık alımlarının gelecekteki kullanımına ilişkin soruşturmalara, uyarılara ve daha fazla şeffaflık ve araştırma yapılmasına yönelik çağrılara yol açmıştır.

Uzun niceliksel genişleme süreleri piyasanın işleyişini olumsuz etkileyebilir

İkincisi, varlık alımları çalkantılı dönemlerde piyasanın işleyişini iyileştirebilirken, uzun süreli niceliksel genişleme dönemleri Devlet tahvillerinin kıtlığına katkıda bulunabilir ve bu da finansal piyasa koşullarını olumsuz yönde etkileyebilir.

Avro Bölgesi’nde, bu etkiler özellikle 2022’de endişe verici hale gelmiş; Alman Devlet tahvillerini teminat olarak kullanan repo işlemlerinin önemli bir kısmı, menkul kıymetleri piyasaya geri ödünç veren Avrosistem olanaklarının genişlemesine rağmen, avro kısa vadeli faiz oranının (€STR) 40 baz puan altında işlem görmüştür. Daha genel olarak son araştırmalar, ödenmemiş bir tahvilin %1’lik satın alımının, repo faiz oranında 0,78 baz puanlık bir düşüş ile ilişkili olduğunu göstermektedir.

Varlık kıtlığı bu nedenle piyasanın işleyişini engelleyebilir ve kısa vadeli faiz oranlarının yönlendirilmesine zarar verebilir.

Niceliksel genişleme finansal istikrar riskleri oluşturur ve eşitsizliği daha da kötüleştirebilir

Üçüncüsü, portföy yeniden dengeleme etkileri aşırı risk alınmasına ve eşitsizliğin artmasına neden olabilir. Gelişmiş ekonomilerdeki borsalardaki fiyat-kazanç oranları, büyük küresel merkez bankalarının pandemiden önce ve sonra niceliksel genişleme gerçekleştirmesiyle rekor seviyelere yükselmiştir. 2021’de, politika faizleri yükselmeye başlamadan önce, Avro Bölgesi de dâhil olmak üzere birçok sabit getirili piyasadaki spread’ler, küresel finans krizinden bu yana en düşük seviyesine ulaşmıştır.

Bu gelişmeler muhtemelen kısa ve uzun vadeli faiz oranlarındaki yapısal düşüş de dâhil olmak üzere bir dizi faktörün sonucu olsa da, niceliksel genişlemenin varlık değerlemelerindeki artışa katkıda bulunması beklenebilir; sonuçta bu onun temel hedeflerinden biridir.

Portföyün yeniden dengelenmesi aynı zamanda konut ve ticari gayrimenkuller de dâhil olmak üzere gerçek varlıkları da kapsamaktadır. Ev fiyatları, talebi ve arzı yönlendiren birçok faktörün etkileşimini yansıtsa da, Uluslararası Para Fonu’nun araştırması, düşen getirilerin, gelişmiş ekonomilerde, özellikle de büyük şehirlerde, emlak fiyatlarının artmasında göz ardı edilemez bir rol oynayabileceğini ortaya çıkarmıştır.

Avro Bölgesi’nde konut fiyatları, niceliksel genişlemenin başladığı 2015 yılından 2022’deki zirve noktasına kadar yaklaşık %50 artmıştır. Artan varlık fiyatları yalnızca finansal istikrara yönelik riskler oluşturmakla kalmıyor, aynı zamanda servet eşitsizliğini de artırabilmektedir.

Para politikasının her zaman dağıtımsal etkileri olsa da, niceliksel genişlemenin bir parçası olarak portföyün yeniden dengelenmesi bu etkileri artırabilir. Örneğin Avro Bölgesi’nde, en alt net servet dilimindeki hanelerin %0,1’inden azı tahvil sahibiyken, en üst %10’luk dilimdeki hanelerin %10’undan fazlası tahvil tutuyor. Ve düşük varlıklı hanelerin yalnızca %1 ila %2’si yatırım fonları ve hisse senetlerinde paya sahipken, en üst net servet dilimindeki hanelerin %35’inden fazlası vardır.

Bu nedenle, merkez bankalarının daha uzun vadeli varlıklar satın alması, varlıkları yükümlülüklerinden daha uzun süreye sahip olan varlıklı hane halklarına orantısız bir şekilde fayda sağlamaktadır.

Aynı zamanda, bu etkilerin varlık alımlarının gelir eşitsizliği üzerindeki etkisine karşı da değerlendirilmesi gerekir; burada kanıtlar genel olarak düşük gelirli hanelerin para politikasının sağladığı büyüme desteğinden daha güçlü bir şekilde yararlandığını göstermektedir.

Niceliksel genişlemenin etkilerini tersine çevirmek uzun zaman alabilir

Son olarak, son iki yıldaki deneyim, portföy yeniden dengeleme etkilerinin oldukça kalıcı olabileceğini göstermektedir. Faiz oranlarındaki keskin yükselişe rağmen, özellikle ABD’de borsa değerlemeleri yüksek kalmaktadır. Ev fiyatları bazı ülkelerde bir miktar düzelirken bazılarında düzelmemiştir.

Örneğin Almanya’da konut fiyatları 2022 ortasından bu yana yaklaşık %13 oranında düşmesine rağmen metropol bölgelerdeki fiyatlar, 2023 yılında ekonomik temellerin ima ettiği değerlerden %15 ila %20 daha yüksek kalmıştır.

Konut piyasalarındaki arz kısıtlamaları ve güçlü talebin yanı sıra finansal piyasalarda azalan oynaklık da dâhil olmak üzere birçok faktör, varlık fiyatlarının genel esnekliğine katkıda bulunmuş olabilir. Ancak başka bir faktör de merkez bankalarının satın alınan varlık stokunu boşaltma hızı olabilir.

Tahvil stoklarındaki çok hızlı bir düşüşün finansal piyasalarda tıkanıklık etkilerine neden olabileceği ve bankaların fazla likiditedeki düşüşe uyum sağlamak için zamana ihtiyaç duyması nedeniyle merkez bankaları genellikle bilançolarının boyutunu küçültürken temkinli ve kademeli bir yaklaşım benimsemektedir.

Bu aşamalılık muhtemelen niceliksel sıkılaştırma (quantitative tightening) duyurularının tahvil fiyatları üzerinde niceliksel genişleme duyurularına göre daha küçük etkilere sahip olmasının bir nedenidir. Yani hisse senedi etkisi para politikası portföyleri azaltıldığında da önem kazanmaktadır. Merkez bankasının elinde bulunan tahvillerin olgunlaşması yavaş yavaş gerçekleştiğinden, yatırımcılar vadesi çok uzak olan itfaları büyük ölçüde iskonto edebilirler.

Bu, üç delil ile tutarlıdır. İlk olarak, piyasa katılımcılarının faiz oranı ve bilanço beklentilerine ilişkin mikro verileri kullanan Avrupa Merkez Bankası personeli, niceliksel sıkılaştırmanın vade primleri üzerindeki üniter etkisinin niceliksel genişlemeden önemli ölçüde farklı olmadığını tahmin ediyor.

İkincisi, bugün, niceliksel sıkılaştırmanın başlamasına ve pandemi sonrasında kamu borcundaki önemli artışa rağmen, Avro Bölgesi’ndeki tahvillerin halka açıklığının yakın zamanda varlık satın alma programı öncesi seviyeye ulaşması beklenmiyor.

Üçüncüsü, yeni deneye dayalı kanıtlar, yatırımcıların gelecekte meydana gelebilecek değişikliklere ilişkin sınırlı öngörüye sahip olduğu durumlarda, kamu borcunun beklenen yolundaki değişikliklerin faiz oranları üzerindeki etkilerinin önemli ölçüde daha düşük olduğunu (muhtemelen mükemmel öngörü altında tahmin edilen etkinin yarısı kadar) olduğunu göstermektedir.

Sonuç olarak, risk primleri birçok pazar segmentinde baskı altında kalarak finansal koşulları normalde olacağından daha uygun hale getirebilir. Bu durum son sıkılaştırma döngüsü sırasında para politikasının aktarımını zayıflatmış olabilir.

Sonuç

Sonuç olarak, bu düşünceler varlık alımlarının merkez bankalarının araç setinin bir parçası olarak kalması gerektiğini gösteriyor. Stres zamanlarında finansal piyasaların istikrara kavuşmasında ve düşük enflasyon dönemlerinde merkez bankalarının fiyat istikrarını korumalarına yardımcı olmada önemli bir rol oynadılar.

Ancak son 15 yılın deneyimi, niceliksel genişlemenin toplam talebi canlandırmadaki etkinliğinin devlete bağlı olduğunu ve niceliksel genişlemenin diğer politika araçlarından daha yüksek maliyetlerle gelebileceğini göstermektedir.

Bu aşamada iki geniş ders çıkarılabilir. Bunlardan birincisi, merkez bankaları gelecekte, özellikle bilanço krizlerinden sonra, optimal politika tepkisinin efektif alt sınır civarında enflasyon hedeflerine ulaşma konusunda daha sabırlı bir yaklaşım gerektirdiği durumlarda şoklarla karşı karşıya kalabilirler. Enflasyon beklentilerinin politika kısıtlamalarına ilişkin algılara ne kadar duyarlı olduğunu daha iyi anlamak için daha fazla araştırmaya ihtiyaç vardır.

İkincisi, merkez bankaları varlık alımlarının maliyetlerini daha hedefli ve cimri bir şekilde kullanarak, gerektiğinde güçlü müdahalede bulunarak ancak daha hızlı durdurarak azaltabilirler. Örnekler arasında Avrupa Merkez Bankası’nın 2020 yılındaki ticari senet alımları ve yükümlülük odaklı yatırım krizi sırasında İngiltere Merkez Bankası’nın müdahaleleri sayılabilir.

Avro Bölgesi gibi banka temelli bir ekonomide deneyimler, hedeflenen uzun vadeli yeniden finansman operasyonları gibi diğer önlemlerin, enflasyonu azaltan şoklar ve istikrarsızlık karşısında ekonomiye önemli destek sağlayabileceğini, aynı zamanda daha küçük ve daha az bir ekonomiyi geride bırakabileceğini göstermektedir.

Geçmişte olduğu gibi, tüm politika tedbirlerinin orantılılık değerlendirme testimizi geçmesi gerekecektir. Kazanılan deneyim, ekonominin genel durumu göz önüne alındığında, politikayı uygun şekilde yürütmek için merkez bankalarının farklı politika araçlarının faydalarını ve yan etkilerini dikkatli bir şekilde tartmasına yardımcı olacaktır.

Teşekkür ederim.

* Çevirenin Notu: İşbu Türkçe çeviriye İngilizce orijinal metindeki “dipnotlar” dâhil edilmemiştir.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.