Merkez bankaları kelimelerini çok dikkatli seçerler ve haklıdırlar ki, politika yapıcıların kelimeleri piyasaları ve nihayetinde ekonomiyi hareket ettirebilir. Merkez bankalarının açık bir şekilde iletişim kurması gerekir. Bu, kamuoyunun para politikası kararlarının ardındaki mantığı anlamasına ve piyasa beklentilerini şekillendirmesine yardımcı olur. Açıklamaları bazen para politikasının gelecekteki yönü hakkında açık bir şekilde ileriye dönük rehberlik sağlar. Bu açıklamalar ayrıca karar vericilerin ekonomiyi nasıl değerlendirdiğini ortaya koyar ve bu da merkez bankalarının gelecekte nasıl tepki vereceğine dair kamuoyunun beklentilerini etkiler. Merkez bankacılarının kelime seçimi, yani iletişim tonu, ekonomiyi etkileyebilir mi? Bu yazıda, Avrupa Merkez Bankası (European Central Bank) para politikası iletişiminin tonunun gerçekten de Avro Bölgesi’ndeki makroekonomik sonuçları etkilediği gösterilmektedir.
1. İletişim tonunu [tone of communication] ölçme
Analiz, daha önceki bir gönderide açıklanan bir merkez bankası iletişim ölçüsüne dayanmaktadır. Doğal dil işleme algoritması, Yönetim Konseyi’nin (Governing Council) politika iletişiminin tonunu, özellikle gazetecilerin sorularını ve Başkan’ın yanıtlarını içeren Avrupa Merkez Bankası’nın para politikası açıklamalarını (monetary policy statements) ve basın toplantısı dökümlerini nicelleştirir. Bu metinler, tonlarını ölçen sayısal puanlar atanan belirli konulardaki bireysel mesajlara ayrılır.
Algoritma bir dizi sözlüğe dayanmaktadır. İlk olarak, basın toplantısı sırasında iletilen bireysel mesajlar para politikası, ekonomik görünüm ve enflasyon arasında ayrım yapılarak konuya göre kategorize edilir. Daha sonra, bu mesajlar hem iletişimin yönü hem de duygusunun gücü açısından niceliksel olarak belirlenir. Örneğin, “temel enflasyon ölçülerinin çoğu daha da düştü” (most measures of underlying inflation declined further) ifadesi -1 [güvercin (dovish)] puan alırken, “temel enflasyon hızla düştü” (underlying inflation has fallen rapidly) gibi bir ifade -1,5 (daha da güvercin) puan üretir ve endeks -2 ile +2 arasında değişir.
Ortaya çıkan duygu puanları, ilgili makroekonomik ve finansal değişkenlerin “sert” ölçümleri (hard measures of related macroeconomic and financial variables) ile yakın bir şekilde birlikte hareket eder. Enflasyon tonundaki değişiklikler, enflasyon beklentileri için yaygın bir gösterge olan yıldan yıla (1y1y) enflasyona bağlı değişim (inflation linked swap-ILS) vadeli faiz oranlarında değişikliklere yol açma eğilimindedir. Benzer şekilde, ekonomik tondaki değişiklikler gayrisafi yurtiçi hâsıla büyümesine yol açma eğilimindedir ve bu da Avrupa Merkez Bankası’nın resmi iletişiminde yer alan duygunun, gerçekleşen verilerin bir yansımasından daha fazlası olduğunu göstermektedir. Buna ek olarak, para politikasıyla ilgili iletişim tonu, yıllık (1y) gecelik değişim (overnight indexed swap-OIS) oranında ifade edildiği gibi, piyasa tabanlı para politikası beklentileriyle yakın bir şekilde birlikte hareket eder. Buradaki istisnalar, merkez bankasının vadeli rehberlik uyguladığı dönemlerdir, tıpkı Avrupa Merkez Bankası’nın Temmuz 2013 ile 2022 ortası arasında olduğu gibi.
Ancak, duygu puanlarındaki değişiklikleri gelecekteki ekonomik sonuçlarla basitçe ilişkilendiremeyiz: nedensellik her iki yönde de olabilir. Politika duygusundaki değişiklikler, ilk etapta ekonomik görünümden etkilenen Yönetim Konseyi’nin para politikası kararlarından etkilenir.
Para politikası duygu endeksi, merkez bankasının para politikasıyla ilgili iletişiminin tonunu ölçer; endeksteki artış daha “şahin” (hawkish) bir tona işaret ederken, endeksteki düşüş daha “güvercin” bir tona işaret eder. Bu nedensellik her iki yönde de işleyebilir: Merkez bankası iletişiminin genellikle ekonomik verileri takip ettiği bilinmektedir. Bu nedenle, para politikası tonundaki değişiklikler, ekonomik koşullardaki değişikliklerden kaynaklanan iletişimdeki bir değişimi yansıtabilir. Böyle bir durumda, güncellenen iletişim halk için sürpriz olmamalı ve hane halkları ve firmalar tarafından alınan ekonomik kararlar üzerinde çok az etkisi olmalıdır.
2. İletişimde beklenmeyen değişiklikleri belirleme [identifying unexpected changes]
Ancak iletişimin tonu, para politikasının yönüne dair yeni bakış açıları da sunabilir. Para politikasıyla ilgili iletişimdeki değişiklikler kamuoyunu şaşırttığında ne olur? Peki, bu soruyu cevaplamak için, analizde, merkez bankası iletişiminin sürprizler, yani hem mevcut hem de beklenen makroekonomik koşullardan bağımsız politika tonu değişiklikleri içerdiği ölçüde bir ölçü oluşturulmuştur.
“Para politikası iletişim şokları” olarak adlandırılan şeyi, kamuoyunun beklediği para politikası iletişim tonundan ayırmak için iki adım kullanılmıştır. İlk adım, para politikası tonundaki değişikliklerin, belirli bir Yönetim Konseyi toplantısında mevcut olan Avrosistem’in enflasyon ve büyüme projeksiyonlarındaki değişikliklerden ne ölçüde etkilendiğini ölçmektir. Ayrıca, yukarıda tartışılan çıktı ve enflasyon hissi endekslerindeki değişikliklerin önemli olup olmadığı da kontrol edilmektedir. Geriye, Yönetim Konseyi’nin ekonomik görünüm ve enflasyon hakkındaki bilgilerinin ifşasından makul ölçüde bağımsız olan para politikası iletişim tonundaki değişiklikler kalmaktadır. Yönetim Konseyi’nin verileri yorumlamasındaki ince ayarlar veya Yönetim Konseyi’nin verilerden ortalama gözlemciden farklı politika sonuçları çıkardığı durumlar düşünülebilir.
Ancak para politikası tonundaki bu kalıntı değişiklikler bile kamuoyu tarafından önceden tahmin edilebilir. Bu, örneğin Yönetim Konseyi üyelerinin politika toplantıları arasında para politikasına ilişkin görüşlerini kamuoyuna açıklamaları veya kamuoyunun Avrupa Merkez Bankası’nın dilini veri yayınlarına nasıl uyarladığını içselleştirmesi durumunda gerçekleşebilir. Bu nedenle ikinci adım, iletişim sürprizlerini, Jarociński ve Karadi’nin (2020) çalışmasında da ana hatlarıyla belirtildiği gibi, finansal piyasa tepkisinin para politikası şokuyla uyumlu bir kalıp gösterdiği durumlarla sınırlamaktır. Örneğin, politika tonunda şahin bir değişimin, şahin bir politika iletişim şoku olarak sınıflandırılması için hisse senedi fiyatlarında bir düşüşle aynı zamana denk gelmesi gerekir. İletişimde ılımlı bir değişimin, ılımlı bir politika iletişim şoku olarak sayılması için hisse senedi fiyatlarında bir artışla birlikte gerçekleşmesi gerekir. Yönetim Konseyi toplantılarına yönelik günlük finans piyasası tepkisi için Altavilla ve ark. (2019) veri tabanı kullanılmıştır.
3. İletişim şokları ekonomiyi nasıl etkiler?
Mezkûr analizde, bu para politikası iletişim şoklarını tanımladıktan sonra, yerel projeksiyon yöntemi (Jordà, 2005) kullanılarak çıktı ve fiyatlar üzerindeki dinamik etkiler tahmin edilmiştir. Makroekonomik ve finansal değişkenler kontrol edilmiş ve modeli hem literatürde tipik olarak tanımlanan standart para politikası şokları hem de politika iletişim şokları için tahmin edilmiştir. Standart para politikası şokları, çevreleyen iletişimdeki beklenmedik değişikliklerden ziyade, faiz oranlarına ilişkin gerçek karardaki herhangi bir sürprizi yansıtır. Örneğin, Yönetim Konseyi oranları 25 baz puan artırırsa ve kamuoyu yalnızca 10 baz puan bekliyorsa, bu 15 baz puanlık bir standart faiz oranı şoku anlamına gelir. Model Ocak 2002’den Şubat 2020’ye kadar olan dönem için aylık bir frekansta tahmin edilmiş ve en son veri noktaları için, ileriye dönük ufukların bağımlı değişkenin Ocak 2024’e kadar olan evrimini yakalamasına izin verilmiştir.
Sonuçlar, merkez bankası iletişimindeki sürprizlerin fiyatları ve reel aktiviteyi önemli ölçüde etkilediğini göstermektedir. Para politikası iletişiminde sürpriz şahin bir değişim (pozitif şok), enflasyonda ve ekonomik aktivitede önemli ve büyük bir düşüşe yol açar. Analizde, çıktı ve fiyatların para politikası ile ilgili iletişim ve faiz oranlarındaki sürpriz değişikliklere nasıl tepki verdiği gösterilmektedir. Şoklar, iletişim ve faiz oranlarındaki “büyük” değişiklikleri karşılaştırılabilir hale getirecek şekilde ölçeklendirilmiş olup ilgili şokların üretim ve fiyatlar üzerindeki etkisi farklı ufuklarda gösterilmektedir.
Faiz oranı şoklarının ekonomi üzerinde büyük etkileri olduğu standart sonucu teyit edilmiş, ayrıca, iletişim şoklarının da önemli olduğu görülmüştür. Etkileri daha küçük, ancak yine de önemlidir. Yine, ekonomi üzerindeki asıl etki, iletişim şokları için daha sonra elde edilmektedir. Örneğin, sınai üretim olarak ölçülen gerçek ekonomik faaliyetin, şahin bir iletişim şokundan iki yıl sonra %2,3 oranında düştüğü görülmüştür. Bu etki, bir yıl sonra zaten gerçekleşen bir faiz oranı şoku için yaklaşık %3,5’lik bir düşüşle karşılaştırılabilir. Enflasyonda, şahin bir iletişim şoku, iki yıl sonra %0,1’lik bir düşüşle ilişkilendirilir ki; bu, bir faiz oranı şoku için neredeyse %0,9’luk bir düşüşle karşılaştırılabilir.
İletişim şoklarının gecikmeli etkilerinin bir nedeni, gözlemcilerin merkez bankasının para politikasıyla ilgili iletişimindeki değişiklikleri içselleştirmek ve bunları ekonomik karar alma sürecine dâhil etmek için daha fazla zamana ihtiyaç duyması olabilir. Faiz oranlarındaki değişiklikler doğrudan gözlemlenebilir ve piyasa beklentilerinden farklılıklar açıktır. Bununla ilgili bir soru da iletişim şoklarının gelecekte politika oranlarında değişikliklere yol açıp açmayacağıdır. Faiz oranları için vadeli işlem piyasalarının iletişim şoklarına nispeten daha az tepki verdiği, yani bu şokların politika oranlarının gelecekteki yönüne dair net bir sinyal vermediği ortaya çıkmıştır.
İletişim şoklarının makroekonomik sonuçları etkilediğine dair bu bulgu, merkez bankalarının istenmeyen sürpriz riskini en aza indirmek için mesajlarını açık ve dikkatli bir şekilde iletmeleri gerektiğini ima etmektedir. Bu analizden elde edilen sonuçlar merkez bankası iletişiminin etkili bir politika aracı olabileceğini doğruladığından, geçici sürprizlerden kaçınmak için ölçülü bir şekilde kullanılmalıdır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.