Merkez Bankası Rezervlerinin Önemi [İngiltere Merkez Bankası Başkanı Andrew Bailey Tarafından London School of Economics’ten (LSE) Charles Goodhart Onuruna Verilen Konferansta Yapılan Konuşma/Verilen Ders]*

LSE’nin Finansal Piyasalar Grubu’nun Charles Goodhart onuruna ev sahipliği yaptığı bu etkinlikte burada olmak büyük bir mutluluktur.

Bu akşam merkez bankası bilançolarından, özellikle de İngiltere Merkez Bankası bilançosundan bahsedeceğim. Belki ezoterik bir konu ama şimdi her zamankinden daha önemlidir. Ve bu Charles’ın üzerinde kapsamlı makaleler yazdığı bir konudur.

Charles, profesör olarak London School of Economics’teki seçkin kariyerinden önce, elbette yaklaşık yirmi yıl boyunca İngiltere Merkez Bankası’nda (Banka) çalışmıştır. 1970 yılında Banka’nın Üç Aylık Bülteni’nde yayınlanan ve İngiltere Merkez Bankası’nın internet sitesinde de yer alan “Paranın önemi” (The importance of money) başlıklı makalesi, para talebinin öngörülebilirliği çalışmalarında bir dönüm noktası olmuştur. O zamanlar bu, parasal kontrol mekanizmaları ve parasal ‘kurallar’ ile politika ‘takdirinin’ göreceli yararları hakkındaki tartışmalarda önemli bir konuydu ki; bu tartışmayı 1975 tarihli “Para, Bilgi ve Belirsizlik” (Money, Information and Uncertainty) adlı kitabında ustaca özetlemişti.

Bu ve daha sonraki çalışmalarında Charles, finansal piyasaların, bankacılığın ve parasal varlıkların doğasına ilişkin derin anlayışını her zaman mevcut olan tarihsel perspektif ile ortaya koymuştur. 1988 tarihli “Merkez Bankalarının Evrimi Üzerine” (On the Evolution of Central Banks) adlı kitabında “Merkez Bankalarının rol ve işlevlerinin zaman içinde doğal olarak nasıl geliştiğini ve bankacılık sistemi içinde nasıl gerekli bir rol oynadığını” tartışmıştır. Hızlı bir yirmi yıl daha ileri saralım -parasal ekonominin tüm yelpazesini kapsayan önemli katkıların yer aldığı uzun bir listede- çoğu kişiden daha fazla öngörüyle 2017 yılında on yıllık merkez bankası bilanço genişlemesinin ardından ‘para politikasının yeniden normalleştirilmesi’ ilkelerinin tartışıldığı “Merkez Bankasının Optimal Bilanço Büyüklüğü?” (A Central Bank’s Optimal Balance Sheet Size?) konusuna yönelmiştir.

Charles’ın da politika yapıcı olduğunu belirtmeden geçemeyeceğim. Haziran 1997’den Mayıs 2000’e kadar Para Politikası Komitesi’nin ilk dış üyesi olarak görev yapmıştır. Ayrıldığında Banka Faiz Oranı %6,0 seviyesindeydi. Bu noktada “r*” konusunu gündeme getirmek cazip gelebilir. Ancak direneceğim ve bunun yerine İngiltere Merkez Bankası’nın bilançosunun bu akşam Charles’ın onuruna verilecek bir konferans için uygun bir konu olduğu sonucuna varacağım.

Yemek masası sohbetlerinin konusu olmayabilir ama merkez bankası bilançosu günlük ekonomik hayatta çok önemli bir rol oynuyor. Ana yükümlülükleri (merkez bankası rezervleri, ticari bankaların merkez bankasında tuttukları mevduat) ekonomideki işlemlerin nihai ödeme aracı olarak hizmet ediyor. Bir başka deyişle merkez bankası rezervleri paranın en likit ve nihai şeklidir. Bireylerin veya işletmelerin ticari bankalarda tuttukları mevduat gibi neredeyse tüm diğer para türlerini desteklerler. Banka elbette doğrudan halka yönelik fiziki banknotlar da çıkarıyor, ancak bunlar genel para stokunun daha küçük bir kısmını oluşturuyor.

Bazı işlemler, paranın aynı ticari bankadaki bir hesaptan diğerine taşınmasıyla gerçekleşebilir. Bu durumda merkez bankasının müdahalesine gerek yoktur. Ancak paranın bir ticari bankadaki hesaptan başka bir ticari bankadaki hesaba aktarılması gerektiğinde, bu işlemin aralarında yapılması gerekir. Merkez bankasının bilançosu işte burada devreye giriyor. Ticari bankalar merkez bankasında rezerv bulundurur. Dolayısıyla işlemler, bu rezervlerin (merkez bankasındaki alacakların) merkez bankası bilançosu boyunca taşınması, bir ticari bankanın rezerv hesabının borçlandırılması ve diğerininkinin alacaklandırılması yoluyla çözülebilir. Ticari banka parasına değerini kazandıran şey, ödemelerin bu şekilde yapılabileceğine duyulan güvendir. Paranın yeknesaklığını/tekliğini, insanların paranın eşit değerde takas edilebilir olduğundan, hesaplarında tuttukları paranın diğerleri kadar iyi olduğundan emin olmalarını sağlar.

Uygulamada işlemler, Gerçek Zamanlı Brüt Takas/Mutabakat (Real-Time Gross Settlement; RTGS) hizmetimiz aracılığıyla gerçekleştirilir. Bu, merkez bankası rezervlerinin merkezde yer aldığı finansal sistem genelinde işlemlerin nihai ve risksiz olarak kapatılmasını sağlar. Bu arada, bu, merkez bankası rezervlerinin ağırlıklı olarak dijital biçimde mevcut olduğu anlamına gelmektedir. Yani ‘dijital pound’a giden yol sandığınız kadar uzun değildir. Toptan Merkez Bankası Dijital Para Birimi (wholesale Central Bank Digital Currency) hakkında düşünmenin bir yolu, dijital merkez bankası rezervlerinin başka bir şeklidir. Bu arada, yeni ve geliştirilmiş bir Gerçek Zamanlı Brüt Takas tamamlanmak üzeredir. Bu, ödeme hizmetlerinde yeniliği destekleyen gelişmiş bir ödeme hizmeti sunacaktır. Bu heyecan verici ve önemli bir çalışma programıdır, ancak bugünün konusu değildir.

Bunun yerine, finansal istikrarın korunması ve para politikasının uygulanmasına ilişkin temel görevlerimizi yerine getirmede merkez bankası rezervlerinin oynadığı kilit rolden ve bu rollerin İngiltere Merkez Bankası bilançosunun geleceği açısından ne anlama geldiğinden bahsetmek istiyorum.

Finansal istikrardan başlayarak, merkez bankası rezervleri finansal varlıklar arasında en güvenli ve en likit olanıdır ve nihai ödeme aracıdır. Bu merkez bankası rezervlerini ticari bankaların ve daha geniş anlamda finansal sistemin istikrarı için önemli bir dayanak noktası haline getirmektedir. Ticari bankalar müşterilerine kredi vererek kolayca para yaratabilirler. Bu cümle üzerinde durmakta fayda vardır. Özellikle okulları ziyaret ettiğimde bana sorulan en basit ama en alaycı sorulardan birinin cevabı budur: “Para nasıl yaratılır (how is money created)?” Paranın büyük kısmı bankaların müşterilerine kredi vermesiyle yaratılır. Ancak bankaların, müşterilerinin hesaplarından olası para çıkışlarını karşılamak için yeterli rezerv veya ‘likidite’ tutmaları gerekir. Dolayısıyla merkez bankası rezervleri, tüm işlemlerin sorunsuz ilerlemesini sağlayarak finansal istikrarın korunmasında önemli bir rol oynamaktadır.

Bu elbette bir makro ihtiyati politika ve mikro ihtiyati düzenleme paketiyle birlikte gelmektedir. Makro ihtiyati politika, tüm finansal sistemin sağlam olmasını ve insanların paralarının güvende olduğuna güvenmesini sağlamaya çalışır. Mikro-ihtiyati düzenleme ise, diğer şeylerin yanı sıra, bankaları nispeten daha istikrarlı vadeli mevduat almaya ve ödeme yükümlülüklerini yerine getirmek için merkez bankası rezervlerini içeren yeterli miktarda yüksek kaliteli likit varlık (high-quality liquid assets; HQLA) bulundurmaya teşvik eder. Bu düzenleme paranın önemli tekliğini desteklemektedir.

Bu, bankaların her ihtimale karşı rezerv tutması gerektiği anlamına gelmiyor. Örneğin talepleri yumuşatmak için para piyasasında birbirlerinden likidite ödünç alabilirler. Merkez bankaları da sistemin sorunsuz işlemesi için ihtiyaç duyulduğu ölçüde merkez bankası rezervleri şeklinde ilave likidite sağlamaya hazırdır. Etkili bir şekilde, bankalar ihtiyaç duydukları rezervleri, diğer varlıkları krediye teminat olarak göstererek merkez bankasından borç alabilirler. Charles’ın 2011 yılında yayınladığı bir makalede de belirttiği gibi: “Merkez bankacılığının özü, bilançosunu bu şekilde manipüle ederek likidite yaratma gücünde yatmaktadır”. Bu konuda daha sonra söyleyecek daha çok şeyim olacaktır.

Ancak öncelikle merkez bankası rezervlerinin günümüz para sisteminde oynadığı ikinci önemli role gelelim: Merkez bankası rezervlerine resmi politika faiz oranı üzerinden faiz ödenir ve bu nedenle para politikasının uygulanması için temel bir çıpa sağlarlar. İngiltere Merkez Bankası’nın Para Politikası Komitesi (Monetary Policy Committee), Banka Faizinin seviyesini %2’lik enflasyon hedefine ulaşacak şekilde belirlemektedir. Banka, bu para politikası kararlarını rezervlere o oranda faiz verilmesi yoluyla uygulamaya koymaktadır. Faiz eğrisinin yakın ucunun sabitlenmesi, para politikasının finansal piyasalar aracılığıyla reel ekonomiye aktarılması ve dolayısıyla enflasyonun etkilenmesi yolunda ilk adımdır.

Para politikası amaçları doğrultusunda kısa vadeli faiz oranlarını etkilemenin başka yolları da mevcuttur, ancak hepsi şu ya da bu şekilde merkez bankası rezervlerinin kullanımını içerir. Küresel finans krizinden önce çoğu merkez bankası bugüne göre çok daha düşük seviyede rezervlerle ve borçlanmayla mevduat olanağına ilişkin resmi faiz oranları arasında bir faiz oranı “koridoruyla” çalışıyordu. Yaklaşım, para piyasası oranının koridorun ortasında olacağı şekilde rezervlerin ‘kıtlığının’ (scarcity) yönetilmesini içeriyordu. İngiltere Merkez Bankası, firmaların her ay ortalama tutmak istedikleri rezerv miktarını belirtmelerini gerektiren ve daha sonra onları yalnızca bu hedefe göre Banka Faiz Oranı ödeyerek varlıklarını bu hedefe göre yönetmeye teşvik eden bu yaklaşımın bir çeşidini uygulamıştır.

Bugün sahip olduğumuz sistemde, çok daha büyük rezerv arzı, para piyasası faiz oranlarını Banka Faiz Oranı ile belirlenen ‘taban’a (floor) yaklaştırıyor. Para piyasası oranları Banka Faiz Oranının çok altına düşerse, bankalar örneğin diğer bankalardan rezerv borç alarak ve rezerv hesaplarından Banka Faizi kazanarak kâr elde etme fırsatına sahip olacaklardır. Bu ‘taban’ sistemi, para piyasası oranlarını Banka Oranlarına çok yakın tutmada başarılı olmuştur.

Prensip olarak para politikasını bugün sahip olduğumuzdan çok daha düşük seviyedeki rezervlerle uygulayabilirsek de, bu akşam finansal istikrar sorunlarının, finansal krizden bu yana artan rezerv talebine işaret ettiğini ve merkez bankasının bunu yapmak için çok iyi nedenleri olduğunu savunacağım. Peki, finansal istikrarın sağlanması ve para politikasının etkin bir şekilde uygulanabilmesi için sistemde ne kadar rezerve ihtiyacımız vardır? Optimum seviye nedir? Ve bu seviye göz önüne alındığında başka bir soruyla karşı karşıyayız: Banka bunu desteklemek için hangi varlıkları tutmalıdır? Bu iki soru bugünün konusudur.

Rezervleri nasıl tedarik ettiğimize ilişkin kararlar, rezervlerin taleple kesiştiği yeri etkileyecektir. Seçimlerimizden kaynaklanan potansiyel piyasa çarpıklıklarını ve bunların hem normal zamanlarda hem de stres koşullarında doğrudan Banka araçları marifetiyle ve dolaylı olarak para piyasası yoluyla likidite sağlanması arasındaki denge için ne anlama geldiğini hesaba katmamız gerekmektedir. Faiz oranı riskinin sistemin neresinde bulunduğunu ve bunun sonuçlarının ne olduğunu düşünmemiz gerekir. Bunlar önemli sorulardır. Onlara nasıl cevap vereceğimiz önümüzdeki yıllarda İngiltere Merkez Bankası’nın bilançosunu şekillendirecektir.

Biraz tarihle başlamakta fayda bulunmaktadır.

Bank of England (İngiltere Merkez Bankası; Banka) 1694 yılında kurulduğunda, Londra’daki kuyumcular bankacılık işlerini yürütüyor ve banknot basıyorlardı. Halk, taşıması daha kolay ve güvenli olan bir banknot karşılığında yerel kuyumcuya gidip altın ve gümüş paralarını yatırabiliyordu. Kuyumcu bankacıları da borçlulara mevduatlarına karşılık daha fazla senet düzenleyerek para yarattılar. Kuyumcu bankacılar birbirlerinin banknotlarını kabul ediyor, bunları yalnızca birkaç günde bir nakde çeviriyor ve yalnızca altın ve gümüş para farkını kapatıyorlardı.

Bu, London Banker’s Clearing House’da (Londra Bankacılar Takas Odası) resmileştirildi. 1774 yılına gelindiğinde Londralı bankacılar, işlemleri nakit parayla halletmek yerine Bank of England banknotlarıyla uzlaşmaya geçtiler. ‘Devletin Büyük Gücü’ (Great Engine of State) olarak İngiltere Merkez Bankası’nın banknotları özel bir statüye sahipti, ancak bu başka bir günün hikâyesidir. İngiltere Merkez Bankası 1864 yılında takas sistemine girdiğinde bankaların İngiltere Merkez Bankası’ndaki hesaplarını doğrudan kullanarak birbirleriyle anlaşmaya başlamış olduklarını söylemek yeterli olacaktır. Bu hesaplara ‘bankacıların hesap bakiyeleri’ (bankers’ balances) ve daha sonra ‘merkez bankası rezerv hesapları’ (central bank reserve accounts) adı verilmiştir. Bankacıların hesap bakiyelerinin önemi hızla artmış ve 19. yüzyılın sonlarına doğru Banka’nın para piyasasıyla yaptığı operasyonların dayanak noktası haline gelmiştir. Büyük işlemleri Banka’nın defterlerine birkaç girişle halletmek, şehrin öbür ucuna ağır altın ve gümüş para torbaları taşımaktan kesinlikle çok daha uygun ve çok daha güvenliydi.

Charles, 1972’de bu zamanın “Bankacılık İşletmesi/Faaliyeti” (The Business of Banking) adlı kitabında, bankaların yalnızca takas amacıyla ihtiyaç duyduklarından daha fazlasını bankacı hesap bakiyeleri biçiminde tuttuğunu göstermiştir. Bankacıların hesap bakiyelerine karşılık ödenmiyordu ve 2006 yılına kadar da öyle kalacaktı. Bu, bir miktar ihtiyati likidite saikini akla getiriyor. Ancak Charles ayrıca, bankaların ilave likiditeye ihtiyaç duymaları halinde Banka ile iyi ilişkileri sürdürmek için belirli düzeyde bakiye tuttuklarına ve bazı bankaların bu amaçla önceden teminat koyduklarına dair kanıtlar da bulmuştur. Bu iki noktaya daha sonra modern bağlamda geri döneceğim.

Grafik 1’de gösterildiği gibi, 20. yüzyılın başında, bankacıların hesap bakiyelerinin yanı sıra, bankalar aynı zamanda Devlet tahvilleri ve acil müşteri taleplerini karşılamak için güvenli yatırım varlıkları ve kasalarında nakit rezervi tutuyorlardı. Bu, o zamanki bankacılığın doğası göz önüne alındığında yeterli bir güvenlik tamponu sağlamıştır. Bankalar büyük oranda firmalara işletme sermayesi finansmanı sağlıyordu. Özel varlıkları faturalar, kısa vadeli krediler ve kredili mevduattı. 1980’lere kadar ipotek piyasasına girmediler. Dolayısıyla bankacılık sistemi, vade dönüşümünden kaynaklanan çok az riskle nispeten güvenliydi.

Her iki Dünya Savaşında da bankaların elinde bulundurduğu Devlet tahvili miktarında büyük bir artış görülecektir ki; bu da bankacılık sisteminin Hükümetin açığını finanse etmedeki rolünü yansıtmaktadır. Grafik 2’de gösterildiği gibi, 2. Dünya Savaşı’nın sonunda bankacılık sisteminin sterlin varlıklarının yaklaşık dörtte üçü, doğrudan veya dolaylı olarak devlet borçlanma araçlarının elinde bulundurulması biçimindeydi. 1950’lerde ve 1960’larda, banka varlıklarının kompozisyonunun özel sektör kredilerine doğru sağlam bir şekilde geri döndüğüne tanık olunmuştur. Ancak bu dönemde Bretton Woods sisteminde sık sık yaşanan ödemeler dengesi krizleri, banka kredilerinin kontrol altına alınmasına yönelik girişimlere yol açmıştır. Bankaların likit varlık oranlarına, likit olmayan özel sektör kredi varlıklarını azaltmaları yönünde baskı uygulanmış ve Hükümet, kredi tedariki üzerinde doğrudan kontroller uygulamıştır. Başka bir deyişle, ekonomiye kredi sağlanması aktif olarak caydırılmıştır.

Daha sonra 1970’li ve 1980’li yıllarda finansal serbestleşme ve bankalar ile inşaat kooperatifleri üzerindeki kontrollerin kaldırılması, kamu sektörü likit varlık oranında önemli bir düşüşe yol açmıştır.

Grafik 3, takas bankalarının ipotek piyasasına nasıl girdiğini ve vade dönüşümünün nasıl arttığını göstermektedir. Bankalar giderek daha fazla yükümlülük yöneticisi haline gelmiş ve toptan piyasalarda fonlar için rekabet etmeye başlamışlardır. İnşaat kooperatifleri üzerindeki kısıtlamalar da 1980’lerin başında kaldırılmış ve hem toptan finansmana erişmelerine hem de bankaların birçok hizmetini sunmalarına izin verilmiştir. 2000’li yılların başında, günlük ödemeler için gerekli olan rezervlerin yalnızca asgari miktarı tutuluyordu ve gerektiğinde Banka’dan daha fazla rezerv elde etmek için teminat olarak kullanılabilecek çok az kamu sektörü likit varlığı vardı. Bu, bankaları toptan fonlama piyasalarının mevcudiyetine bağımlı hale getirmiştir. Anlaşıldığı üzere bu iyi bir durum değildi.

On yılın ilerleyen zamanlarında küresel finans krizi ortaya çıktıkça, toptan fonlama piyasaları kurumuş ve bankaların ipotek veya diğer varlıklara dayalı menkul kıymetleri satması veya bunları nakit borç almak için teminat olarak kullanması giderek zorlaşmıştır. Bankalar artık bilançolarında likit olmayan varlıklardan oluşan bir ‘taşkın’ (overhang) ile karşı karşıya kalmışlardır. Banka, para piyasası faaliyetlerinde kabul etmeye hazır olduğu teminatı genişletmek zorunda kalmış ve bankaların, likit olmayan özel kesim menkul kıymetlerini Birleşik Krallık Hazine bonoları ile takas etmesine olanak tanıyan programlar uygulamaya koyulmuştur.

Politika tepkisinin diğer ayağı elbette Niceliksel Genişlemenin (quantitative easing) uygulamaya konmasıydı. Grafik 4’te gösterildiği gibi niceliksel genişleme, Kovid-pandemisine yanıt da dâhil olmak üzere son yirmi yılda rezerv oluşturmanın ve rezerv seviyesindeki önemli artışın baskın itici gücü olmuştur. Ancak Mart 2020’de Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelere (KOBİ) yönelik ek teşvikler içeren Vadeli Finansman Planının (Term Funding Scheme with additional incentives for Small and Medium-sized Enterprises) lansmanı da dâhil olmak üzere vadeli finansman planlarıyla stoka daha fazla rezerv eklenmiştir. Nisan 2021’de yeni krediler için kapanana kadar program, borç verme oranlarının yükselmesini önlemek amacıyla başta KOBİ’lere verilen kredileri artıran bankalara Banka Faiz Oranına yakın bir oranda çok yıllı finansman sunuyordu.

Grafik 4’te de görüldüğü üzere rezerv genişleme süreci artık tersine dönmüştür. Varlık alımları Niceliksel Sıkılaştırma (quantitative tightening) yoluyla sonlandırılırken, Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelere yönelik ek teşvikler içeren Vadeli Finansman Planı kredilerinin vadesi dolmaktadır. Gelecekte rezerv seviyesinin ne olması gerektiği sorusunu gündeme getiren de bu tersine dönüştür.

Geleceğe baktığımızda ve bu soruyu yanıtlarken, rezerv yaratma konusunda para politikası ile finansal istikrar amaçları arasında önemli bir ayrım yapmamız gerekir.

Niceliksel genişlemenin temel amacı, yeniden numaralandırılmış merkez bankası rezervlerinin ihracıyla finanse edilen, esas olarak Devlet tahvillerinin satın alınması yoluyla uzun vadeli faiz oranlarını aşağı çekerek ekonomiyi canlandırmak veya isterseniz Grafik 5’te gösterildiği gibi bankaların hem banka kredilerinde daralma hem de borç ve özsermaye gibi parasal olmayan yükümlülükler ihraç etmek suretiyle bilançolarını onarmalarından kaynaklanan para arzındaki bir düşüşü önlemek için doğrudan para yaratmaktı. Ancak bugünden bakıldığında, bu doğrudan para yaratımı, aynı zamanda, küresel finans krizi esnasında yetersiz olduğu kanıtlanmış olan rezerv düzeyinin ve güvenli kamu sektörü likit varlıklarının yeniden inşası gibi ikincil bir amaca da hizmet etmiştir. Para politikası müdahalesi bu şekilde gerekli ve olumlu bir finansal istikrar etkisi yaratmıştır. Grafik 1’de de görüldüğü üzere kamu sektörü likit varlıklarının hane halkı ve şirketlerin sterlin mevduatına oranı 1960’lı yıllardaki seviyelerine yakın düzeylerdedir.

Ayrım iki nedenden dolayı önemlidir. İlk olarak, niceliksel sıkılaştırma sürecini, para yaratmanın iki amacının her birinin ön plana çıktığı aşamalarla tutarlı olarak iki bölümden oluşan bir süreç olarak görmeliyiz. Bunu daha sonra açıklayacağım. İkincisi, bu ayrım, Banka’nın gelecekte bilançosunda hangi varlıkları tutması gerektiği sorusunu gündeme getirmektedir. Bu konuya da geri döneceğim.

Ancak ilk soruya dönecek olursak, bu tarih bizi bugün hedeflememiz gereken rezerv seviyesinde nereye bırakıyor?

Bu konularla ilgilenenler arasında hararetli bir tartışma yaşanmaktadır. Diğer merkez bankacılarıyla buluşmak ve tartışmak için yılda birkaç kez Basel’deki Uluslararası Ödemeler Bankası’na (Bank for International Settlements-BIS) gitmenin mutluluğunu yaşıyorum.

Bazıları küçük bir bilançoya dönüş gerektiğini vurgulamaya devam ediyor. ‘Yeniden normalleşme’ vakası, likidite yönetiminin doğrudan özel kurumların ve piyasaların eline bırakılmasının faydasına büyük ağırlık vermektedir. Ve bu, merkez bankası bilançosu ne kadar uzun süre büyük kalırsa, örneğin bankacılık sistemindeki çalıştırılabilir mevduat seviyesinin artması durumunda, bankacılık sistemi davranışlarının zaman içinde istenmeyen şekillerde değişebileceği riskine işaret etmektedir. Aslında Raghuram Rajan, geçen yıl Finansal Piyasalar Grubu kendisini bu etkinlik için ağırladığında da benzer noktalara değinmişti. BIS’te Claudio Borio, merkez bankası bilançosunun mümkün olduğu kadar küçük başlaması ve yalnızca stres zamanlarında esnemesi gerektiği ilkesini ortaya koyarak bu durumu özellikle güçlü bir şekilde ortaya koymuştur.

Diğerleri ise merkez bankasının rezervleri nispeten serbestçe tedarik etmesinin faydalarını görüyor ve bazen ‘yeni normal’e atıfta bulunuyor. Örneğin Jeremy Stein, daha büyük bir merkez bankası bilançosunun, özel sektörde aşırı risk almayı ‘dışlayarak’ finansal istikrarı iyileştirebileceğini savunmuştur. Böyle bir düşünce tarzı yeni değildir; Milton Friedman’ın “Optimal Para Miktarı” (The Optimal Quantity of Money) hakkındaki makaleleri aklıma geliyor. Belki de nispeten yeni olan şey, bu tür bir düşüncenin merkez bankası topluluğu arasında geniş bir temelde benimsenmesidir. Pek çok ince ayrımı olan bir tartışmanın parçası budur. Federal Rezerv’den Annette Vissing-Jørgensen’in belirttiği gibi, rezervlerin nasıl tedarik edildiği, daha büyük merkez bankası bilançolarının maliyet ve faydaları açısından önemli olacaktır.

Merkez bankacıları arasında ana akım olarak ortaya çıkan görüşün bu orta yolu bulmamız gerektiği yönünde olduğunu düşünüyorum. Finansal krizden önce para politikası bugüne göre çok daha düşük rezervlerle uygulanıyordu. Bu para politikası açısından yeterince işe yaramıştır. Ancak maliyetlerimize göre, merkez bankası rezervleri de dâhil olmak üzere sistemdeki likit varlık seviyesinin finansal istikrar açısından çok düşük olduğunu ve bu durumun finansal krizin ölçeğine katkıda bulunduğunu gördük.

Ve finansal krizden bu yana dünyada çok şey değişmiştir. Rezervlere olan talep eskisinden çok daha fazladır. Hem mevduat tabanı hem de yasal yükümlülükler büyüyerek likidite talebini artırmıştır. Silikon Vadisi Bankası’nın yakın zamandaki kaderi, sosyal medya ve çevrimiçi platformlar tarafından hızlandırılan banka işlemleriyle birlikte teknolojik gelişmeler nedeniyle, potansiyel çıkışların boyutu ve hızının zaman içinde arttığını göstermiştir. Ödeme yükümlülüklerini yerine getirmek için bankaların varlıklarını rezervlere dönüştürmeye yönelik özel piyasaların ve şarta bağlı imkânların kapasitesinde sınırlamalar vardır ve bu sınırlamaların sabit rezerv stokuna yansıtılması gerekmektedir.

Aynı şekilde, bir noktada rezerv arzındaki artışın maliyeti muhtemelen faydalarından daha ağır basacaktır. Genel olarak konuşursak, rezerv seviyeleri arttıkça bankacılık sektörünün kendi likiditesini yönetmeye yönelik teşvikleri azalmaktadır. Rezerv arzının normal piyasa koşullarında sağlıklı piyasa aracılıklarını dışarıda bırakması ölçüsünde, finansal sistemin likiditesini yönetme yeteneğinin büyük bir kısmı etkilenecektir. Bu maliyetlerin bilincinde olarak, kesinlikle gerekli olandan daha büyük bir bilanço arayışında değiliz.

Bu tartışmada Charles adına konuşmayacağım. Ancak çalışmasında da belirttiği gibi kararın açık bir prensipler bütününe dayandırılması gerekmektedir. En üst düzeylerde, aşağıdaki özelliklere sahip bir işletim çerçevesi oluşturmayı amaçlıyoruz: (a) temel para politikası ve finansal istikrar talimatlarımızı yerine getirir ve buna tabidir; (b) bilançomuza yönelik riski en aza indirir; (c) piyasadaki bozulmaları en aza indirir ve (d) şeffaf ve hesap verebilirdir.

Peki, bu durum rezervlerin gerçek düzeyi açısından bizi nereye bırakıyor? Sizi İngiltere Merkez Bankası’nın yeni terimiyle tanıştırmanın zamanı gelmiştir: Eski Piyasalar İcra Direktörümüz, şimdi Avustralya Merkez Bankası’nda Başkan Yardımcısı olan Andrew Hauser tarafından ortaya atılan “Tercihli Minimum Rezerv Aralığı” (Preferred Minimum Range of Reserves-PMRR).

Grafik 6’da gösterilen Tercihli Minimum Rezerv Aralığı, ticari bankaların hem günlük işlemlerini gerçekleştirmek hem de stres zamanlarında potansiyel çıkışlara karşı önlem olarak nakit tutmak amacıyla toplam talebini karşılayan minimum rezerv seviyesi için tahmini bir aralıktır. Özetle bu, orta yolda yürümekle tutarlı bir seviyedir. Rezerv arzı Tercihli Minimum Rezerv Aralığını aştığında rezervler ‘yeterlidir’. Bu durumda, bankaların talep davranışı diğer likit varlıklara göre getiri oranı ile belirlenir, böylece para piyasası oranları etkin bir şekilde arbitraj yoluyla Banka Oranı marifetiyle belirlenir (bazıları işlem maliyeti nedeniyle sadece biraz altına düşer). Ancak rezerv arzı Tercihli Minimum Rezerv Aralığının altına düşerse rezervler ‘kıt’ hale gelecektir. Bu durumda, bankaların para piyasalarından borçlanma rezervleri arayarak, süreçte fiyatı yükselterek ve dolayısıyla kısa vadeli faiz oranlarının Banka Faiz Oranına göre yükselmesine neden olarak tepki vermeleri muhtemeldir. Merkez bankası olarak bizim teşvikimiz, bunun olmasını önlemek ve kısa vadeli para piyasası oranlarının etkin kontrolünü sürdürmek için likidite sağlama olanaklarına sahip olmamızı temin etmektir.

Tercihli Minimum Rezerv Aralığını ölçmek, söylemek yapmaktan daha kolaydır. Objektif olarak gözlemlenemez, zamanla gelişmesi muhtemeldir ve kararlarımızdan etkilenecektir. Bu, bankaların iş modellerine ve likit varlıklarının karışımına ilişkin tercihlerinin yanı sıra likidite düzenlemesinde gelecekte yaşanacak gelişmelere bağlı olacaktır. Aynı zamanda rezervleri nasıl tedarik ettiğimiz konusundaki tercihlerimizden de etkilenecektir. Bu, yalnızca araç setimizin fiyat şartlarını değil aynı zamanda bunları desteklemek için tutmayı seçtiğimiz varlıkları ve vade ve geçerli teminat gibi diğer fiyat dışı şartları da içermektedir. Bu kararları alırken, solo bankaların rezerv talebi açısından özel çıkarları, finansal istikrar amacıyla yeterli toplam rezerv stokunun sürdürülmesine ilişkin kamu yararı ile uyumlu hale getirmemiz gerekiyor; buna birazdan geri döneceğim.

Başlangıç noktası, bankalara, iki yılda bir yapılan anketlerde yaptığımız gibi, toplam rezerv seviyesinin ne olması gerektiği konusundaki düşüncelerini sormaktır. Alacağımız her yanıtın belirsizliğini kabul etmemiz ve bankaların karşı karşıya olduğu likidite riskine ilişkin kendi değerlendirmemizi kontrol etmemiz gerekir. Ancak cevaplar açıkça finansal kriz öncesine göre çok daha büyük bir bilançoya işaret ediyor; son değerlendirmeler 345 milyar sterlin ila 490 milyar sterlin aralığına düşüyor.

Yaklaşık 760 milyar sterlin civarındaki mevcut rezerv seviyesi hâlâ bu aralığın rahatlıkla üzerindedir. Ancak niceliksel genişleme varlık stokunun ve Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelere yönelik ek teşvikler içeren Vadeli Finansman Planının çözülmesine yönelik devam eden süreçler, rezerv seviyesinin düştüğü anlamına gelmektedir.

Peki, oraya ne zaman varacağız? Bu, en azından bu gevşeme süreçlerinin ne kadar hızlı ilerlediğine bağlı olacaktır. Grafik 7, sözleşmeye dayalı Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelere yönelik ek teşvikler içeren Vadeli Finansman Planı vadelerine dayalı senaryoları ve niceliksel sıkılaştırmanın gelecekteki hızına ilişkin iki alternatif varsayımı göstermektedir. Bunlar kesinlikle açıklayıcıdır ve geçmiş Para Politikası Komitesi’nin niceliksel sıkılaştırma hızına ilişkin kararlarına dayanmaktadır. Ancak Tercihli Minimum Rezerv Aralığına gelecek yılın ikinci yarısında ulaşabileceğimizi öne sürüyorlar.

Rezervler ‘yeterli’ arzda kalırken, mevcut ‘taban’ sistemi sorunsuz bir şekilde çalışmaya devam edecektir. Ancak bankaların talep ettiği minimum rezerv seviyesine yaklaştıkça işler biraz daha karmaşıklaşıyor. Tam olarak nerede olduğundan emin olamayız ve ona yaklaştıkça, firmaların merkez bankası rezervlerinin azalan arzına uyum sağlaması nedeniyle para piyasalarında geçici sürtüşmeler nedeniyle yolda birkaç tümsekle karşılaşabiliriz.

Bu süreç boyunca tam parasal kontrolü korumak ve ortaya çıkan rezerv kıtlığını gidermek için İngiltere Merkez Bankası, 2022 yılında, Endeksli Uzun Vadeli Repo (Indexed Long-Term Repo; ILTR) dâhil olmak üzere diğer rezerv tedarik operasyonlarımızı tamamlayan ve geniş bir teminat yelpazesi karşılığında talebe bağlı bir fiyatla altı ay boyunca rezerv sağlayan yeni bir haftalık Kısa Vadeli Repo olanağını uygulamaya koymuştur. Kısa vadeli repo, bankaların Banka Faiz Oranı üzerinden yaldızlı teminat karşılığında sınırsız miktarda rezerv borç almasına olanak tanır. Bu olanaklar bir arada, niceliksel genişlemenin çözülmesine ve Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelere yönelik ek teşvikler içeren Vadeli Finansman Planının Tercihli Minimum Rezerv Aralığı yolunda herhangi bir parasal kontrol kaybı riski olmadan devam etmesine olanak tanıyacaktır.

Arz güdümlü ‘taban’ sistemi, kademeli olarak, rezerv seviyesinin marjinal olarak para politikası amacıyla rezerv arzı tarafından değil, ihtiyatlı rezerv talebi tarafından yönlendirildiği ‘talep güdümlü’ bir sistem haline gelecektir. Bu, sistemin gerçek finansal istikrar ihtiyaçları göz önüne alındığında, hem çok az rezerv sağlama riskini hem de çok fazla sağlama riskini azaltmamıza olanak tanır.

Son aylarda kısa vadeli repo kullanımında bir artış görüyoruz. Para piyasasındaki likidite maliyetinin Banka Faiz Oranına göre geçici olarak artması nedeniyle, daha fazla banka İngiltere Merkez Bankası’ndan rezerv borç alma olanağına yönelmiştir. Bu cesaret vericidir. Banka faaliyete açıktır ve ürün setimiz, karşı tarafların gerektiğinde rezervlere erişmesinin bir yolu olarak kullanılmalıdır. Ancak bu henüz Tercihli Minimum Rezerv Aralığına ulaştığımız anlamına gelmiyor. Özellikle para piyasasının yaldızlı repo bölümünde geçici faktörler etkiliydi. Ancak Tercihli Minimum Rezerv Aralığına yaklaştıkça bu, likidite olanaklarını denemiş ve test etmiş olmanın faydalarını göstermektedir.

Ancak bu hikâyenin sonu değildir. Tercihli Minimum Rezerv Aralığına ulaştığımızda, parasal kontrolü korurken finansal istikrarı desteklemek için sağlamamız gereken rezerv stokunu desteklemek için tutmamız gereken varlıklar hakkında açık bir soruyla karşı karşıyayız. Yapmamız gereken bazı önemli seçimlerimiz var ve Tercihli Minimum Rezerv Aralığına yaklaşırken seçenekler üzerinde aktif olarak çalışıyoruz.

Grafik 8 bunun nasıl sonuçlanabileceğine dair basit bir örnek sunuyor. Niceliksel genişleme varlıkları, İngiltere Merkez Bankası’nın bilançosunda özel bir araç olan Varlık Satın Alma Kolaylığında (Asset Purchase Facility-APF) tutulmaktadır. Bu varlıkların para politikası amacıyla satın alındığı göz önüne alındığında, bunlarla ilgili kararlar Para Politikası Komitesi tarafından, sürecin kademeli ve öngörülebilir hale getirilmesi ve Banka Faiz Oranının aktif para politikası aracı olarak kullanılması taahhüdü de dâhil olmak üzere bir dizi ilkeye göre alınır. Para Politikası Komitesi ayrıca gelecekte niceliksel genişlemeye ihtiyaç duyulması halinde boşluk yaratmanın faydasına da dikkat çekmiştir. Bu niceliksel sıkılaştırma süreci ilerledikçe Varlık Satın Alma Kolaylığında tutulan yaldızlar sonunda Tercihli Minimum Rezerv Aralığının altına düşebilir. İlk etapta kısa vadeli repo yoluyla ve en sonunda diğer olanaklarımızla birlikte borç verme, rezerv arzındaki açığı kapatmaya, rezervlere yönelik ihtiyati ihtiyaçları karşılamaya ve Banka Faiz Oranının belirlenmesi yoluyla parasal kontrolü sürdürmeye başlayacaktır. Niceliksel sıkılaştırma süreci yeni bir aşamaya giriyor. Niceliksel sıkılaştırma artık Varlık Satın Alma Kolaylığı gevşedikçe merkez bankasının tersine dönmesini destekleyen varlıkların karışımını değiştiriyor, ancak rezervlerin seviyesini değiştirmiyor.

Bu noktada, repo yoluyla (yani rezervlerin teminat karşılığında ödünç verilmesi) Varlık Satın Alma Kolaylığı seviyesinin üzerinde merkez bankası rezervleri sağlamak ile yaldız gibi güvenli varlıkların doğrudan satın alınması ya da ikisinin bir kombinasyonu arasında bir seçimle karşı karşıyayız.

Bankamızın geçmişinin büyük bölümünde, öncelikle Devlet tahvilleri ve ticari senetler karşılığında, teminatlı olarak kredi verdik. Belki de artık böyle bir yaklaşıma dönmenin zamanı gelmiştir.

Önemli bir husus, faiz oranı riskinin (faiz oranları değiştikçe varlıkların değerindeki dalgalanmalara maruz kalmanın) ne kadarının merkez bankası bilançosunda yer alması gerektiğidir. Niceliksel genişleme, Banka bilançosundaki orta vadeli varlıklarda, uzun vadeli varlıklarda ve kısa vadeli yükümlülüklerde, Banka Kuru üzerinden ödenen rezerv yükümlülüklerinde bir artış içeriyordu. Bu, faiz riskini özel sektörün elinden alarak merkez bankası bilançosuna aktardı. Niceliksel sıkılaştırma şimdi bu süreci tersine çeviriyor ve merkez bankasının elinde bulunan faiz oranı riskini ortadan kaldırıyor. Rezerv talebini karşılasak da bu, faiz oranı riskini elimizde tutmamız gerektiği anlamına gelmiyor. Merkez bankasının elinde tuttuğu varlıklara ilişkin tartışmayla birlikte, finansal sistem genelinde faiz oranı riskinin nasıl yönetildiğine ilişkin bir tartışma da gelmektedir.

Kesin varlık alımları faiz oranı riskini merkez bankasına getirirken, repo portföyü (geniş bir teminat yelpazesi karşılığında fiilen kredi verme) bu riski taşımaz. Repolarla ilgili hâlâ bazı riskler mevcut olup; bu, borçlunun krediyi temerrüde düşürmesi gibi koşullu risktir. Ancak bu risk, herhangi bir zararı telafi etmeye yeterli olduğundan emin olmak için sağlanan teminatın muhafazakâr ‘kesintileri’ ile hafifletilebilir. Dolayısıyla faiz oranı riskinin bulunmaması, merkez bankası bilançosundaki finansal riski önemli ölçüde azaltır (yukarıda zikredilen ‘b’ ilkesi).

Merkez bankası operasyonlarından kaynaklanan piyasa bozulmalarını en aza indirme temel ilkesine (ilke ‘c’) uygun olarak, kamu sektörünün riski üstleneceği güçlü bir politika durumu olmadığı sürece finansal risk en iyi şekilde finans sektörü tarafından yönetilir ve dağıtılır (çünkü niceliksel genişlemede de durum aynıydı). Bu açıdan bakıldığında, merkez bankası rezervlerinin repo operasyonları yoluyla sağlanması oldukça cazip görünüyor.

Aslında repolar tüm ilkelerimize göre çok iyi puan alıyor. Özellikle ‘a.’ Temel görevimizi yerine getirme konusunda ve ‘d.’ Şeffaflık ve hesap verebilirlik açısından repolar, parasal kontrol seçenekleri konusunda oldukça fazla esneklik sağlar. Diyelim ki, eğer Banka Faiz Oranı etkin alt sınırına dönecek olursa, repo portföyünün yerini hızla para politikası amaçları doğrultusunda varlık alımları veya bir fonlama planı alabilir. Buna karşılık, doğrudan yaldızlı tutmanın gevşemesi daha az kolaydır.

Ayrıca bir repo portföyü, finansal sistem için güvenilir ve esnek bir ek yüksek kaliteli likit varlık kaynağı sunabilir. Çünkü repomuz, likit olmayan teminat karşılığında firmaların en likit varlık olan merkez bankası rezervlerini elde ettiği likidite yükseltme işlemlerini kolaylaştırmaktadır.

Bununla birlikte, rezervlerin doğrudan varlık alımları yoluyla oluşturulduğu arz odaklı bir sistemden, rezervlerin repo operasyonları yoluyla oluşturulduğu talep odaklı bir sisteme geçişin, bizim ve ticari bankaların çalışma şeklimizde önemli bir değişiklik anlamına geleceğini kabul etmeliyiz. Finans şirketleri sadece çok daha büyük ölçekte doğrudan İngiltere Merkez Bankası’ndan likidite sağlayabilmekle kalmayacak, aynı zamanda bunu her zamanki likidite yönetiminin bir parçası olarak da yapmaları gerekecektir. İngiltere Merkez Bankası olarak bizler de ileriye doğru ilerledikçe uygun varlıklara karar vermek, bunu mümkün kılmak için ürün setimizi gözden geçirmek ve hem bizim hem de firmaların bunlara hazır olmasını sağlamak konusunda önümüzde çok iş vardır.

Repo bazlı bir yaklaşımda uzlaşsak bile, likiditenin sağlanacağı koşulları belirlerken rezerv talebinin içselliği ile ilgili dikkate alınması gereken önemli sorunlar mevcuttur. Örneğin, cömert arz koşulları yoluyla firmaları normal zamanda daha yüksek seviyelerde rezerv tutmaya mı teşvik etmeliyiz yoksa firmalar tarafından daha aktif likidite yönetimlerini ve para piyasalarında daha küçük bir genel rezerv seviyesinin daha fazla ‘geri dönüştürülmesini’ mi teşvik etmeliyiz? İlki, İngiltere Merkez Bankası’nın piyasalardaki ayak izini artırmaktadır. İkincisi ise, rezervlerin hızla ve geniş ölçekte genişlemesine izin vermek için stres altındaki ürün setimizin aktif kullanımına daha fazla güvenmektedir.

Bankada teminatların önceden konumlandırılmasını genişletmek, sistemin ihtiyaç duyduğunda güvenli borç verme yoluyla hızla ve geniş ölçekte genişlemesini sağlamanın ve ‘normal’ zamanlarda daha düşük düzeyde rezervlere izin vermenin bir yoludur.

Kuşkusuz, bu şekilde borç verme, bankaları daha yüksek düzeyde ipotekli varlıklarla karşı karşıya bırakıyor ki; bu varlıklar, bankaların repo yoluyla rezervlere erişmesine olanak sağlamak için etkili bir şekilde bir kenara bırakılıyor. Rezervlerin tamamen repo yoluyla sağlanması durumunda ise bu seviye rahatsız edici derecede yüksek olabilir. Özellikle yeterli acil likidite desteğine izin vermek için hangi düzeyde varlık yükümlülüğünün mantıklı veya uygulanabilir olduğu açık değildir. Silikon Vadisi Bankası ve bu bankanın mevduatına yönelik hücumun hızı ve ölçeği yine buna bir örnektir. Evet, bu gözden geçirmemiz gereken bir konudur ancak şu ana kadar rezerv karşılıklarından kaynaklanan yükün ticari banka bilançolarının payı kadar büyük olacağına ikna olmadım.

Dolayısıyla kesin sonuçlara varmadan önce yapılması gereken daha çok iş vardır. Kısa vadeli repo, ortaya çıkan rezerv kıtlığını gidermek için mevcut olsa da, merkez bankası rezervlerinin sağlanmasında tamamen repo bazlı bir yaklaşıma doğru hızlı bir yolda değiliz. Bankanın bilançosunun varlık tarafında Varlık Satın Alma Kolaylığı aracılığıyla hâlâ önemli bir altın portföyümüz var ve bunun düzelmesi zaman alacaktır.

Aslında, Tercihli Minimum Rezerv Aralığına ulaştığımızda, merkez bankası rezervlerini sağlamanın farklı amaçları ile bunlara yönelik talebin daha yüksek olduğu bir dünyada para piyasası oranları üzerindeki kontrolü sürdürme ihtiyacı arasındaki ayrım önem kazanmaktadır. Niceliksel sıkılaştırma, merkez bankası bilançosundaki varlıkların karışımını değiştirdiği ancak merkez bankası rezervlerinin seviyesini değiştirmediği yeni bir aşamaya girecektir. Merkez bankası bilançosunu tekrar para politikası amaçları için kullanmamız gerekirse, boşluk olacaktır. Ve Banka Oranının belirlenmesi yoluyla tam parasal kontrolü sürdürüyoruz. Dolayısıyla benim görüşüme göre, bu noktada yaldızlardan repolara geçme hızımız da dâhil olmak üzere yaklaşımımızı yeniden düşünmek mantıklıdır.

İngiltere Merkez Bankası bu tercihlerle karşı karşıya kalan tek kurum değildir. Dünyanın dört bir yanındaki merkez bankaları, kriz dönemi varlık satın alma programları ve fonlama planları geri çekilirken benzer sorunlarla boğuşmaktadır. Ancak bitirmeden önce Bankamız ile diğer merkez bankaları arasındaki bazı farklılıklara değinmek istiyorum.

Şu anda niceliksel genişleme ve niceliksel sıkılaştırma ile ilişkili nakit akışlarına çok fazla odaklanılıyor. Sayıların milyarlara ulaştığı göz önüne alındığında bu anlaşılabilir bir durumdur. Ancak bu nakit akışlarının, enflasyon hedefine ulaşmayı amaçlayan varlık satın alma programlarıyla (borçlanma maliyetlerini düşüren, son 15 yılda ekonomiyi zor zamanlarda destekleyen ve deflasyonist baskıların ortadan kaldırılmasına yardımcı olan programlar) ilişkili ekonomik maliyet ve faydaları bir yana, genel finansal durumu bile ölçmediğini belirtmek önemlidir.

Açıklamama izin verin. Merkez bankası rezervleri kamu sektörünün toplam borcunun bir kısmını oluşturmaktadır. Bunlar özel sektörün merkez bankası aracılığıyla devletten alacağı haklardır. Bu nedenle, daha geniş kamu sektörü perspektifinden bakıldığında, niceliksel genişleme, Devlet tahvili şeklindeki sabit faizli yükümlülüklerin, merkez bankası rezervleri şeklindeki değişken faizli yükümlülüklerle takas edilmesi şeklinde çalışmaktadır. Niceliksel sıkılaştırma, değişken faizli rezervleri doğrudan kamunun elinde bulunan sabit faizli tahvillere takas etmek için ters yönde çalışır. Bu hususlar tüm merkez bankaları için geçerlidir. Ancak bu yükümlülük takasının sonuçlarının kamu sektörü hesaplarında muhasebeleştirilme şekli, yetki alanları arasında farklılık göstermektedir.

Birleşik Krallık’ta para politikası amacıyla satın alınan varlıklar Varlık Satın Alma Kolaylığında tutulmakta, İngiltere Merkez Bankası’ndan alınan bir krediyle finanse edilmekte, daha sonra Banka tarafından faizli merkez bankası rezervleri ihraç edilerek finanse edilmekte ve Hazine tarafından tazmin edilmektedir. Varlık Satın Alma Kolaylığı içinde üretilen herhangi bir ‘kâr’ veya ‘zarar’, tazminat ve o zamanki Banka Başkanı ile Maliye Şansölyesi arasında pozitif nakit bakiyelerinin Maliye’ye aktarılmasına ilişkin 2012 tarihli bir anlaşma kapsamında Hazine tarafından sürekli olarak mahsup edilmektedir. Bu düzenlemeler Varlık Satın Alma Kolaylığına sürekli nakit girişi ve çıkışına yol açmaktadır. Bu nakit akışı, (Banka’dan Varlık Satın Alma Kolaylığına verilen kredi yoluyla) rezervlere ödenen faiz ile Ürün Seti’nde bulunan altın varlıklarına ilişkin Hazine’den alınan faiz arasındaki farkın yanı sıra, altınların satın alma ve geri ödeme veya satışını ifade eder.

Banka Faiz Oranının Varlık Satın Alma Kolaylığındaki yaldızlı varlıklara ödenen ortalama faiz oranından düşük olduğu 2009 ila 2022 yılları arasında niceliksel genişleme, Varlık Satın Alma Kolaylığından Hazine’ye 124 milyar sterlin tutarında birikimli nakit akışı yaratmıştır. Her zaman beklendiği gibi Banka Oranları yükseldikçe ve Varlık Satın Alma Kolaylığının gevşemesi devam ederken, bu nakit akışları artık tersine dönmüştür. Yani, son sayıma göre (yeni rakamlar bu haftanın sonlarında çıkacak), Varlık Satın Alma Kolaylığından Hazine’ye birikmiş pozitif net transfer yaklaşık 74 milyar sterlin civarındaydı. Bu arada, farklı gevşeme stratejileri nakit akışlarının zamanlamasını etkileyebilir, ancak Varlık Satın Alma Kolaylığında biriken ömür boyu tutarı mutlaka değiştirmeyecektir. Örneğin aktif satışlar öncü maliyetlere neden olur, ancak aynı zamanda Banka Faiz Oranı kupon ödemelerinden yüksek olduğunda Varlık Satın Alma Kolaylığının portföyünde altın taşımanın yol açtığı ömür boyu net faiz maliyetlerini de azaltır.

Diğer merkez bankaları bu yükümlülük takasının etkilerini farklı şekillerde açıklamaktadır. Bazıları, niceliksel sıkılaştırma ile ilişkili negatif nakit akışlarını bilançolarında ‘ertelenmiş varlık’ olarak ayırarak gelecekte geri kazanılacak maliyeti etkili bir şekilde ertelemiştir. Bunun için istikrarlı bir gelir kaynağına ihtiyaç vardır. En yaygın olarak, bu, fiziksel banknotların ihracından elde edilen, onları destekleyen varlıkların geliri olarak kazanılan senyoraj geliridir. Bu seçenek bizim için Birleşik Krallık’ta mevcut değildir. 1844 tarihli Banka Kiralama Yasası ve 1928 tarihli Para ve Banknot Yasası uyarınca, Bankanın Emisyon Dairesi tarafından elde edilen tüm senyoraj gelirleri doğrudan Hazine’ye ödenir. Şu anki oranla bu rakam yılda 4 milyar sterlin civarındadır. Yani ne Banka Faiz Oranı düşük olduğunda Varlık Satın Alma Kolaylığında biriken pozitif nakit bakiyelerini elimizde tuttuk, ne de diğer merkezi yönetimlerin yaptığı gibi gelecekte olumsuz nakit akışlarını dengeleyebileceğimiz gelecekteki bir gelir akışına erişimimiz vardır.

Ama sonuçta bu muhasebeyle ilgili, ekonomik değerle değildir. Yaklaşımlar farklı görünebilir ve para politikası amaçları doğrultusunda ulusal borcumuzun bir kısmında sabit faiz oranlarından değişken faiz oranlarına ve tekrar sabit faiz oranlarına geçişin sonuçları sistemimizde kesinlikle açıkça görülmektedir. Ancak daha geniş kamu maliyesi açısından genel sonuçlar neticede aynıdır.

Son bir noktaya değineceğim. Merkez bankalarının mevcut uygulaması para politikasını rezervlere faiz vererek uygulamaktır. Bazıları, ticari bankaların belirli miktarda merkez bankası rezervi tutmasını gerektiren tarihi asgari zorunlu karşılık şartlarını korumuştur. Bu genellikle merkez bankalarının rezervleri kasıtlı olarak ‘kıt’ tutarak para politikası uyguladıkları zamanlardan kalma bir mirastır. Bugün bazı merkez bankaları bu zorunlu karşılıkları, faizlerini kademeli olarak ödemek ve asgari unsura daha düşük bir faiz ödemek için kullanmaktadır. İngiltere Merkez Bankası’nda tarihin bir gerçeği olarak böyle bir asgari rezerv zorunluluğumuz yoktur.

Sonuca varayım.

Merkez bankası bilançoları açısından önemli bir noktadayız. Gelecekteki düzenlemeleri oluşturmak için hâlâ yapılması gereken pek çok çalışma var ve biz de bu çalışmaya devam ediyoruz.

Birkaç konuda net olabiliriz. Niceliksel sıkılaştırma yoluyla rezervleri çekerken ve Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelere yönelik ek teşvikler içeren Vadeli Finansman Planını gevşetirken, rezerv stokuna yönelik gizli bir talep önünde sonunda ortaya çıkacaktır. Dolayısıyla finansal istikrar nedeniyle merkez bankası bilançosunun bugünkü kadar olmasa da finansal kriz öncesine göre daha büyük kalacağını düşünüyoruz. 345-490 milyar sterlin aralığı kötü bir başlangıç noktası değildir. Ancak operasyonların yapısına ilişkin tercihler Tercihli Minimum Rezerv Aralığının boyutunu etkileyecektir ve zaman içinde değişmesi muhtemeldir. Burada her şey endojendir.

Tercihli Minimum Rezerv Aralığında, bilançoyu tekrar kullanmamız gerekirse, hareket alanımız olacak ve Banka Faiz Oranını kullanarak parasal kontrolü koruyabiliriz. Bu bize merkez bankası rezervlerini nasıl destekleyeceğimiz, tutulacak varlıklara ilişkin seçimler ve yeni bir durağan duruma geçişin hızı konusunda bir seçenek bırakmaktadır.

Bir repo portföyü, sisteme büyük ölçüde ek yüksek kaliteli likit varlıklar olarak güvenilir ve esnek bir rezerv kaynağı sunabilir. Temel ilkeler açısından iyi puan alıyor ancak bazı açık sorunlar devam ediyor. Şu anda bu sorunların yalnızca ürün setimizin şartlarıyla (fiyat, vade ve sıklığın ayarlanması gibi) en iyi şekilde ele alınıp alınamayacağını veya bu zorlukların bazı yaldızlı varlıklar için yeni istikrarlı durumdaki durumu destekleyip desteklemediğini inceliyoruz. Her hâlükârda geleceğe baktığımızda repo operasyonlarımızda önemli bir artış bekliyoruz ve piyasanın da buna hazırlanmaya devam etmesi gerekiyor.

Bu şeyler gerçekten merkez bankacılığının kalbidir. Bu biraz karmaşık ve bu akşamki ilginiz için minnettarım. Banka’nın bilançosunu gerçekten anlayan tüm insanların sığması için bir odanın ne kadar büyük olması gerektiğinden emin değilim. Ama -çok açık konuşmak gerekirse- Charles onur konuğu olacaktı.

*Çevirenin Notu: İşbu Türkçe çeviriye İngilizce orijinal metindeki dipnotlar ile grafikler dâhil edilmemiştir.