Geçtiğimiz kırk yılda, aynı sektördeki diğer firmalara (müşterek mülkiyet) yatırım yapan kurumsal yatırımcıların elinde tuttuğu Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) halka açık firmaların payı beş kat artmıştır. Bazıları müşterek mülkiyetin (common ownership) rekabete aykırı etkileri olduğunu iddia ederken, diğerleri bunun ekonomik faydalarını öne sürmektedir. Ancak müşterek mülkiyetin yöneticilerin rant arayışları (rent seeking) üzerindeki etkisi nispeten araştırılmamış durumdadır.
Şirketlerde mülkiyet ve kontrol arasındaki ayrım, içeriden öğrenenler ile halka açık şirket yatırımcıları (insiders and public investors) arasında doğal bir bilgi asimetrisi yaratır. Kişisel çıkarlarla motive edilen kurumsal içeriden öğrenenler, firmaları, genellikle halka açık şirket yatırımcılarının zararına olmak üzere, kendi özel çıkarlarını destekleyecek şekilde yönetme konusunda hem teşvike hem de araçlara sahiptir. Fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticareti, yönetimsel rant elde etmenin önemli bir örneğidir ve olumsuz sonuçlara sahiptir. Örneğin, önceki çalışmalar bunun borsa likiditesine zarar verebileceğini, dava risklerini artırabileceğini, kurumsal itibarı zedeleyebileceğini ve hisse senedi fiyatlarında düşüşleri hızlandırabileceğini öne sürmektedir. Bu sonuçlar, sahip oldukları önemli paylar nedeniyle kurumsal yatırımcıları, özellikle de ortak hissedarları orantısız bir şekilde etkileyebilir. Bu etkiler göz önüne alındığında, küresel politika yapıcılar içeriden öğrenenlerin ticaretini engellemek için çeşitli düzenlemeler getirdiler.
Yeni bir çalışmada, müşterek mülkiyetin fırsatçı içeriden bilgi ticaretini engelleyip engellemediği inceleniyor. Bu çalışmada, müşterek mülkiyetin benzersiz özelliklerinin, içeriden bilgi ticareti üzerinde diğer kurumsal yatırımcıların ötesinde farklı etkiler yaratmasını sağladığı öne sürülüyor. Müşterek mülkiyet (pay) sahipleri, bilgi edinme ve işlemede ölçek ekonomisinden yararlanır. Bunun nedeni, aynı sektördeki birden fazla şirketteki önemli kimselerin, bilgileri daha verimli bir şekilde toplamalarına ve işlemelerine olanak tanıyarak, içeriden öğrenenlerin ticaretini izleme ve engelleme rollerini geliştirmeleridir. Buna ek olarak, bir firmanın kurumsal yönetimi, aynı sektördeki diğer firmaların kurumsal yönetişim uygulamaları için dışsallıklara sahiptir, çünkü firmalar ve yöneticiler emsal baskısından etkilenmektedir. Aynı sektördeki birden fazla firmanın hisselerine sahip olarak, müşterek hissedarlar, pozitif kurumsal yönetim yayılma etkilerinden faydalanabilir ve böylece portföy şirketleri arasındaki kurumsal yönetim dışsallıklarını içselleştirebilirler ve bu da onlara içeriden öğrenenleri denetleme konusunda daha fazla teşvik sağlar. Örneğin, müşterek hissedarlar, firmaları içeriden bilgi ticareti kısıtlamaları benimsemeye teşvik ettiğinde veya tek bir firmada hissedarlar tarafından başlatılan genel kurul toplantılarında onlara karşı oy kullanarak fırsatçı içeriden öğrenenleri disipline etmeye teşvik ettiğinde, o firmadaki azaltılmış içeriden bilgi ticaretinden yararlanabilirler. Ancak aynı zamanda portföydeki emsal firmaların içeriden öğrenenlerin ticaretindeki potansiyel azalmadan da yararlanabilirler, çünkü bu firmalar muhtemelen benzer iyi kurumsal yönetişim uygulamalarını (good governance practices) benimserler. Bu tartışmalar, müşterek kurumsal mülkiyetin, bir firmanın fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticareti (opportunistic insider trading) ile olumsuz bir şekilde ilişkili olması gerektiğini ileri sürmektedir.
Bahsi geçen çalışmada, müşterek mülkiyet ile içeriden öğrenenlerin ticareti arasındaki ilişkiyi test etmek için, müşterek mülkiyetin bir gösterge değişkeni, müşterek sahiplerin sayısı ve müşterek sahipler aracılığıyla bağlanan rakip firmaların sayısı dâhil olmak üzere, firma düzeyinde üç müşterek mülkiyet temsili kullanılmıştır. Fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticareti, şirket hisselerinin satın alınmasından sonra kazanılan kâr ve hisse satışından kaçınılan zararlar olarak tanımlanan içeriden öğrenenlerin ticareti kârlılığı ile ölçülür. 1997’den 2015 yılına kadar ABD’li halka açık şirketlerden oluşan bir örneklemi kullanan mezkûr çalışmada, müşterek mülkiyete sahip firmaların içeriden bilgi ticareti kârlılığının, müşterek mülkiyeti olmayan firmalara göre yaklaşık %20 daha düşük olduğunu ortaya koymaktadır. Ek tanımlama stratejileri, müşterek mülkiyetin aslında içeriden bilgi ticareti kârlılığının azalmasında nedensel bir faktör olduğunu göstermektedir.
Fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticaretine ilişkin çalışmaların önündeki önemli bir zorluk, içeriden öğrenenlerin çoğunun işleminin yalnızca gizli bilgilere dayanmaması olup; genellikle likidite veya portföy çeşitlendirme ihtiyacı nedeniyle ortaya çıkarlar. Sonuç olarak, içeriden öğrenilen şeylerin çoğunun yasal olması, düzenleyici otoritelerin ve akademik araştırmacıların kamuya açıklanmayan bilgilere dayanarak fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticaretini tespit etmesini zorlaştırmaktadır. Anılan çalışmada fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticaretini ölçmek için önceki çalışmalarda önerilen iki yol kullanılıyor. İlk olarak, içeriden öğrenenlerin ticareti fırsatçı alım satım ve olağan/rutin alım satım (opportunistic trades and routine trades) olarak sınıflandırılıyor ve müşterek mülkiyetin, fırsatçı alım satımın hem oranı hem de anormal getirileri ile negatif ilişkili olduğu bulunuyor. İkinci olarak, bir haberden önce içeriden öğrenilen işlemlerin özel bilgilerle tetiklenme olasılığının daha yüksek olması, fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticaretinin alternatif bir şekilde ölçülmesine olanak tanıyor. Bahsedilen çalışmada, daha fazla müşterek mülkiyetin, kazanç duyurularından önceki içeriden bilgi ticaretiyle olumsuz ilişkili olduğu ortaya konulmuştur.
Çalışmada aynı zamanda müşterek mülkiyetin fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticaretini azalttığı olası mekanizmalar da test ediliyor. Daha iyi bağlantılara sahip yatırımcılar (yani merkezi yatırımcılar) daha fazla özel bilgiye sahipken, çevresel yatırımcılar nispeten daha az bilgilidir. Bir firmanın blok hissedarlarının çoğu merkezi yatırımcılar olduğunda, müşterek pay sahiplerinin önemli bilgi avantajlarına sahip olma olasılıkları daha düşüktür ve sonuç olarak bunların fırsatçı içeriden bilgi ticareti üzerindeki izleme etkisi daha az belirgin olmalıdır. Söz konusu çalışmada, bu tahminle tutarlı olarak, merkezi yatırımcıların varlığının, müşterek mülkiyet ile içeriden öğrenenlerin ticareti kârlılığı arasındaki olumsuz ilişkiyi zayıflattığı, bilgi avantajlarının müşterek sahiplerin fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticaretini engellemesine olanak sağladığı argümanını desteklediği ortaya konulmuştur. Çalışma aynı zamanda bu olumsuz ilişkinin, müşterek kurumsal sahiplerin olumlu kurumsal yönetim yayılma etkilerinden (positive corporate-governance spillover effects) yararlanma olasılığının daha yüksek olduğu endüstrilerde daha belirgin olduğunu da ortaya koyuyor.
Makale aynı zamanda müşterek kurumsal yatırımcıların içeriden öğrenenlerin ticaretini hem gerçekleşmeden önce hem de sonra etkili bir şekilde kısıtlayıp kısıtlayamayacağını araştırıyor. Bulgular, müşterek mülkiyete sahip firmaların, fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticaretini kısıtlamak için firma düzeyinde kısıtlayıcı önlemler (örneğin yasak döneminin uygulanması) benimseme olasılığının daha yüksek olduğunu ortaya koyuyor. Ayrıca, müşterek hissedarların fırsatçı içeriden bilgi ticareti yapan yöneticileri cezalandırmak için uyguladıkları disiplin cezaları da çalışmada araştırılıyor. Bir firma içeriden öğrenenlerin ticaretine daha fazla maruz kaldığında, müşterek hissedarların, hissedarlar tarafından genel kurulda başlatılan tekliflerde yönetime karşı oy kullanarak kamuya karşı muhalefetlerini dile getirme olasılıklarının daha yüksek olduğu bulunmuştur. Genel olarak bulgular, müşterek kurumsal hissedarların bilgi avantajlarına, kurumsal yönetişim teşviklerine ve fırsatçı içeriden öğrenenlerin ticaretini kısıtlamak için etkili araçlara sahip olduğunu göstermektedir.
Pratik düzeyde bu araştırma, müşterek kurumsal mülkiyetin ekonomik sonuçları hakkındaki tartışmaya ışık tutuyor. Bugüne kadar müşterek mülkiyet, ABD Adalet Bakanlığı (Department of Justice), Federal Ticaret Komisyonu (Federal Trade Commission-FTC) ve Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC) dâhil olmak üzere Avrupa Birliği ve ABD’deki düzenleyici kurumlar tarafından inceleniyor. Bilindiği kadarıyla bu, müşterek kurumsal sahiplerin içeriden öğrenenlerin fırsatçı ticaretini caydırdığını gösteren ilk çalışmadır. Bulgular, müşterek mülkiyetin yeni ve yararlı bir ekonomik sonucunu ortaya koyuyor ve müşterek kurumsal yatırımcıların, yönetimsel rant elde etmelerini engellemede değerli bir kurumsal yönetim rolü oynadığını öne sürüyor.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.