1. Giriş
Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (United States Securities and Exchange Commission-SEC), 29 Eylül 2023 tarihinde, geleneksel özel amaçlı satın alma şirketi (special purpose acquisition company-SPAC) yapısında benzersiz bir değişiklik yapmayı düşünen ‘Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.’ için bir tescil beyanının yürürlüğe girdiğini ilan etti. Özel amaçlı satın alma hakları şirketi (special purpose acquisition rights company-SPARC) olarak adlandırılan bu varyasyona, milyarder yatırımcı Bill Ackman, yatırım fonu ‘Pershing Square Capital Management, LP’ aracılığıyla öncülük etmiş ve 2020 ve 2021’deki çılgınca bir dönemden sonra popülaritesini kaybeden özel amaçlı satın alma şirketlerinin çeşitli sıkıntılı noktalarına çözüm bulmak üzere tasarlanmıştır.
Ackman’ın özel amaçlı satın alma şirketi ‘Pershing Square Tontine Holdings’, daha önce 2020 yılında toplanan 4 milyar ABD doları ile şimdiye kadarki en büyük özel amaçlı satın alma şirketi olarak ün kazanmıştı, ancak bu sermaye, özel amaçlı satın alma şirketinin öngörülen süre içinde bir işletme birleşmesini tamamlayamaması üzerine 2022’de yatırımcılara iade edildi.
2. Özel Amaçlı Satın Alma Hakları Şirketleri
Geleneksel bir özel amaçlı satın alma şirketi gibi, özel amaçlı satın alma hakları şirketi de halka kapalı bir şirket ile özdeşleşmeyi ve birleşmeyi amaçlayan bir paravan şirkettir; birleşme sonrası kuruluş ise sermayelendirilmiş halka açık bir şirkettir. Geleneksel özel amaçlı satın alma şirketinin aksine, özel amaçlı satın alma hakları şirketi başlangıçta herhangi bir halk (kitle) sermayesi sağlamaz.
Daha özellikli olarak, etkili tescil bildirimi uyarınca ‘Pershing Square SPARC’, Ackman’ın feshedilen özel amaçlı satın alma şirketindeki eski yatırımcılara özel amaçlı satın alma haklarını hiçbir ücret ödemeden dağıtıyor. Bu satın alma hakları, sahibine, diğer şeylerin yanı sıra, özel amaçlı satın alma hakları şirketinin gelecekteki bir işletme birleşmesi ile bağlantılı olarak özel amaçlı satın alma hakları şirketi sponsoruyla aynı fiyata menkul kıymet satın alma fırsatı sağlayacaktır.
Her ne kadar özel amaçlı satın alma hakları şirketi, bir satın alma aracı olarak geleneksel özel amaçlı satın alma şirketinin temel doğasını korusa da, aynı zamanda bazı önemli yönlerden özel amaçlı satın alma şirketi yapısından da ayrılmaktadır:
- Anlaşma Görünürlüğü ve Finansman (deal visibility and funding): Geleneksel bir özel amaçlı satın alma şirketi ile halk yatırımcıları, işletme birleşmesi hedefinin kimliğini bilmeden ve genel olarak yalnızca özel amaçlı satın alma şirketi sponsorunun bir hedef ararken odaklanacağı sektörün beklentisini bilmeden özel amaçlı satın alma şirketinin halka arzına yatırım yapar. Özel amaçlı satın alma şirketi potansiyel bir işletme birleşmesi hedefi ararken, halka arzdan elde edilen gelirler emanete aktarılır. Potansiyel hedefle bir işletme birleşmesi anlaşması imzalandıktan ve işletme birleşmesi beyanı veya tescil beyanı SEC incelemesini onayladıktan sonra, özel amaçlı satın alma şirketi hissedarları önerilen işletme birleşmesine ilişkin oylama yapar ve hisselerinin tutarın kendi oranlı kısmı için itfa edilmesi fırsatına güven içinde sahip olur. Bu noktadan önce, özel amaçlı satın alma şirketi yatırımcılarının yatırılan sermayesi uzun bir süre boyunca bağlı durumdaydı. Ayrıca, bir özel amaçlı satın alma şirketi hissedarı hisselerinin geri alınmasını olumlu bir şekilde seçmediği sürece, hissedar kapanış sonrası birleşik şirkete yatırım yapacaktır. Beri yandan özel amaçlı satın alma hakları şirketi, bir anlaşma elde edene kadar halk yatırımcılarından para talep etmez. Bu noktada hak sahipleri, birleşen şirkete yatırım yapma seçeneğine sahip olacaktır. Hak sahibinin eylemde bulunmaması, sahibinin birleşen şirkete yatırım yapmasıyla sonuçlanmayacaktır.
- Sponsor Promosyonu (sponsor promote): Geleneksel özel amaçlı satın alma şirketleri tipik olarak, özel amaçlı satın alma şirketi sponsoru tarafından nominal bir fiyatla satın alınan özel amaçlı satın alma şirketi hisselerinin bir yüzdesi olan bir sponsor promosyonunu içerir. Promosyon nedeniyle, birleşme sonrası şirket değer kaybettiğinde bile sponsor para kazanmaya devam eder, bu da diğer yatırımcılar için uygun olmasa bile sponsorların bir işlemi tamamlaması için bir teşvik oluşturur. ‘Pershing Square SPARC’ sponsorunun hâlâ işletme birleşmesinde payı var ancak asıl ekonomik çıkarı, yalnızca birleşme sonrası şirketin hisse fiyatının, işletme birleşmesinde hak sahipleri tarafından ödenen kullanım fiyatının %20 üzerinde olması durumunda geçerli olan varantlar biçimindedir. İlk işletme birleşmesinden halk yatırımcıları kâr elde etmediği sürece varantlar düşük değerli (veya baş aşağı)[1] olduğundan, ‘Pershing Square SPARC’ yapısı sponsorun ve hak sahiplerinin çıkarlarını daha iyi uyumlu hale getirir. Özel amaçlı satın alma hakları şirketinin düşük değerli arama yapısı, Ackman’ın geleneksel özel amaçlı satın alma şirketinde kullandığı benzer yapıya uygundur.
- Taahhüt Edilen Sermaye (committed capital): Pershing Square SPARC, asgari düzeyde taahhüt edilen sermaye sağlayarak özel amaçlı satın alma şirketlerine kıyasla ilave anlaşma kesinliği vaat ediyor. Özel amaçlı satın alma hakları şirketi sponsoru ve bazı bağlı kuruluşları, satın alma haklarının kullanım fiyatının hisse başına 10,00 ABD doları olması durumunda en az 250 milyon dolar tutarındaki halk hissesini satın almayı taahhüt ettikleri Vadeli Satın Alma Anlaşmaları (Forward Purchase Agreements) imzaladılar ki; bu taahhüt tutarı, kullanım fiyatı arttıkça hisse başına 40,00 dolara veya toplam taahhüt edilen sermayenin 1,0 milyar dolara kadar orantılı olarak artmaktadır. Taahhüt edilen bu sermaye, potansiyel hedeflere, değerleme değişimlerinden bağımsız olarak yeterli birleşme sonrası nakit bulunacağına dair ilave bir kesinlik sağlar. Vadeli Satın Alma Anlaşması kapsamında ihraç edilebilecek hisseler, sponsorun birleşmenin ötesinde şirketin genel finansal sağlığı konusunda menfaat sahibi olmasını sağlayan kilitleme kısıtlamalarına tabi olacaktır. Özel amaçlı satın alma şirketi sponsoru kapanışta yatırım yapmayı kabul etmediği sürece, geleneksel özel amaçlı satın alma şirketleri, hissedarların hisselerini geri almaları ve özel amaçlı satın alma şirketini işletme birleşmesini tamamlamak için yetersiz sermayeyle bırakmaları riskiyle karşı karşıya kalır, bu nedenle şirkete nakit enjekte etmek için genellikle halk sermayesi işlemlerine yapılan özel yatırım [private investment in public equity (PIPE) transaction] yoluyla ek finansmana ihtiyaç duyulur. Özellikle halk sermayesi destekli özel yatırım (private investment in public equity) piyasasının daha az aktif olduğu zamanlarda, geleneksel özel amaçlı satın alma şirketinin satın alma hedefleri, işletme birleşmesini tamamlamak ve kapanış sonrası sermaye ihtiyaçlarını karşılamak için yeterli nakdin bulunacağı konusunda çok az kesinlik taşıyor.
- Esneklik ve Sulandırma Potansiyeli (flexibility and potential for dilution): Özel amaçlı satın alma hakları şirketi tarafından toplanacak para tutarı, işletme birleşmesinin büyüklüğüne bağlı olarak değişecek ve özel amaçlı satın alma hakları şirketine daha çeşitli olası işlemleri takip etme esnekliği sağlanacaktır. Diğer yandan, geleneksel bir özel amaçlı satın alma şirketi, halka arzında belirli miktarda sermaye toplar ve genellikle hedef şirket ile güvenin katları kadar (çoğunlukla özel amaçlı satın alma şirketi havuzundaki tutarın iki ila üç katı) birleşmeyi hedefler; katsayı ne kadar yüksek olursa, özel amaçlı satın alma şirketinin özsermaye yapısının sulandırma etkisi o kadar düşük olur. İstenilen değerleme aralığının dışında bir değerlemeye sahip bir hedef şirketle birleşmek istediği ölçüde, ya fazla fonları iade etmeli ya da işletme birleşmesini doğru boyutlandırmak için ek finansman fırsatları bulmalıdır. Dahası, geleneksel bir özel amaçlı satın alma şirketi genellikle katılımı teşvik etmek için halka arzında varantlar düzenler, ancak varantların şirketin sermaye yapısına dâhil edilmesi, yatırımcının ilgisinin seyreltilmesi olasılığını artırır; bu risk, tek varantın sponsorun varantları olduğu özel amaçlı satın alma hakları şirketi yapısında azalır.
- Fırsat Maliyeti ve Hedef Bulmak İçin Zaman (opportunity cost and time to locate a target): Geleneksel özel amaçlı satın alma şirketi yatırımcılarının sermayesi, bir işletme birleşmesi tamamlanana kadar havuzda tutulduğundan, özel amaçlı satın alma şirketi yatırımcıları, fonlarını yatırım yapamamanın fırsat maliyetini üstlenirler. Sonuç olarak, özel amaçlı satın alma şirketinin iki veya üç yıl sonra bir anlaşmayı tamamlayamaması durumunda genellikle feshedilmesi ve parayı iade etmesi gerekir. Öte yandan özel amaçlı satın alma hakları şirketinin uygun bir hedef bulmak için 10 yılı bulunur ve bu süre zarfında paravan şirket tarafından hiçbir yatırımcı sermayesi tutulmaz. Bu daha uzun son teslim tarihinin, bir hedefin yerini tespit etme baskısını azaltması ve özel amaçlı satın alma hakları şirketine, özellikle özel amaçlı satın alma şirketinin son tarihi yaklaşırken, genellikle bir özel amaçlı satın alma şirketi bağlamında sıkıştırılmış bir süreç olan potansiyel hedefler üzerinde kapsamlı bir durum tespiti yapması için yeterli zaman tanıması beklenir.
- Aracılık Yüklenimi Giderleri (underwriting expense): Ackman’ın feshedilen özel amaçlı satın alma şirketindeki satın alma hakları eski yatırımcılara dağıtıldığından, ‘Pershing Square SPARC’ dağıtım için bir yatırım bankasıyla anlaşmıyor. Bu, özel amaçlı satın alma hakları şirketinin, genellikle brüt halka arz gelirinin ortalama %5,5’i kadar ücret alan halka arza aracılık yüklenim ücreti ödemesini önleyecektir.
- Anlaşma Onayının Kesinliği (deal approval certainty): Özel amaçlı satın alma hakları şirketinde satın alma hakkı sahipleri, katılmayı tercih edene kadar hisse sahibi olmadıklarından, sponsor, işletme birleşmesinden önce özel amaçlı satın alma hakları şirketinin tek hissedarıdır. Bu, özel amaçlı satın alma şirketi hissedarlarının, birleşme sonrası halka açık şirkette varantları aracılığıyla yükselişe devam etmeleri koşuluyla hisselerinin itfa edilmesini tercih edip etmemelerine bakılmaksızın işletme birleşmesi lehine oy kullanmaya teşvik edildiği göz önüne alındığında, özel amaçlı satın alma şirketi hissedarlarının işletme birleşmesi lehine oy kullanamama riskini ortadan kaldırarak daha fazla anlaşma kesinliği sağladığı hususu, büyük ölçüde teoriktir.
- Blue Sky Yasalarının Uygulanması (application of Blue Sky Laws): Geleneksel özel amaçlı satın alma şirketi yapısının aksine, ‘Pershing Square SPARC’ tarafından dağıtılan satın alma hakları, ulusal bir menkul kıymetler borsasında kote edilmeyecektir. Sonuç olarak özel amaçlı satın alma hakları şirketi, her eyaletin “Mavi Gökyüzü” (Blue Sky) yasalarına tabi olacaktır. ‘Pershing Square SPARC’ın haklar sözleşmesi, özel amaçlı satın alma hakları şirketinin menkul kıymetlerini Blue Sky yasalarına uygun olarak her eyalette kayda aldırmak için ticari açıdan makul çabayı göstermesini gerektirmektedir; ancak eyalet menkul kıymetler yasalarının uygulanması, geleneksel özel amaçlı satın alma şirketine kıyasla ek düzenleme belirsizliği ortaya çıkarmaktadır.
3. Konuya Dair İlk Çıkarımlar
Özel amaçlı satın alma hakları şirketi yapısı, özel amaçlı satın alma şirketi halka arzlarında yatırımcıların birçok sorununu çözüyor gibi görünse de; yeni ve benzersiz bir yapı olduğundan, yatırım camiasının bunun faydalarını ve dezavantajlarını tam olarak sindirmesi için zamana ihtiyacı olacak ve bu da muhtemelen ‘Pershing Square SPARC’ın başarısına bağlı olacaktır. Ayrıca ‘Pershing Square SPARC’ın koşulları gelecekteki özel amaçlı satın alma hakları şirketlerinden önemli ölçüde farklı olabilir. Potansiyel pazar kabulü ve standart piyasa şartlarının oluşturulması için gereken süre, yatırımcıların geleneksel özel amaçlı satın alma şirketlerine olan ilgisindeki hızlı düşüş ve özel amaçlı satın alma şirketlerine yönelik nihai SEC kurallarının zamanlaması ve kapsamı ile bu kuralların özel amaçlı satın alma hakları şirketi yapısına nasıl uygulanabileceği dâhil olmak üzere belirsizlikler nedeniyle muhtemelen uzayacaktır.
Buna ek olarak, ‘Pershing Square SPARC’ yapısı kapanış sonrası asgari nakit tutarına ilişkin bazı güvenceler sağlarken, hedef şirketlerin geleneksel bir özel amaçlı satın alma şirketi ile işletme birleşmesini değerlendirirken karşılaştıkları sorunların çoğu, bir özel amaçlı satın alma hakları şirketi ile birleşme düşünüldüğünde de sorun olmaya devam edecektir. Bu sorunlar arasında; kapanış sonrası nakit tutarına ilişkin sınırlı kesinlik, hedefin birleşme öncesi değerlemesinin belirlenmesinde çatışan menfaatler, sponsor varantlarının potansiyel sulandırma sorunu, zamanlama konusundaki belirsizlik ve işletme birleşmesinin diğer kapanış koşullarından dolayı kapatılma olasılığı (örneğin, SEC incelemesinin kapsamı ve süresi), hedef şirketin kilitlenme süresinin dolmasından önce sınırlı kapanış sonrası halka arz ve külfetli kapanış sonrası açıklama gereklilikleri yer alır.
[1] “Underwater”, kavramsal değerinden daha düşük değere sahip bir finansal sözleşme veya varlık için kullanılan terimdir. Daha yaygın olarak bu terim, varlığın değerinden daha büyük miktarda ödenmemiş ipotek veya kredi bulunan bir ev veya başka bir önemli varlıkla ilgili olarak kullanılır. Her iki durumda da, sahibi, gerçek değeri olmayan bir varlığa sahiptir. İpotek veya kredi durumunda, varlığın sahibi aslında varlığın değerinden daha fazlasını borçludur. Bu kavram bazen “baş aşağı” olarak da anılır. Bu yazıda “underwater” karşılığı olarak “düşük değerli” ibaresi tercih edilmiştir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.