Özel Düzenlemenin Kaybolan Vaadi ve “Kurumsal Yönetim İşlevinin Azaltıldığı Krediler”in Yükselişi

Kurumsal kredi sözleşmeleri birçok amaca hizmet ederler ve bu minvalde borçlulara operasyonel ve finansal kısıtlamalar getirerek borç verenlerin finansal çıkarlarını koruyabilirler. Ayrıca, işletme yönetiminin israfını ve kendi çıkarlarını yönetmelerini kısıtlayarak, geleneksel kurumsal yönetim mekanizmalarını destekleyerek hissedar çıkarlarını da koruyabilirler. Ancak hem finansal kısıtlamalar hem de operasyonel kısıtlamalar getiren sözleşmeler ortadan kalkmaktadır.

“Özel Düzenlemenin Kaybolan Vaadi” başlıklı son bir makalede; kurumsal kredi piyasasında gelişen dinamiklerin derinlemesine bir analizi sunulmakta, özellikle kurumsal yönetişim ile ilgili kredi sözleşmelerinin azalan yaygınlığına odaklanılmakta ve yanı sıra bu “kurumsal yönetim işlevinin bastırıldığı/azaltıldığı krediler”e [sulandırılmış veya kurumsal yönetim ile ilgili taahhütleri eksik olan krediler (watered-down or missing corporate governance-related covenants)] ilişkin eğilim belgelenmektedir. Kurumsal yönetim işlevinin bastırıldığı/azaltıldığı krediler (gov-lite loans), kurumsal yönetim mekanizmalarında ve kredi verenler ile yatırımcılar için koruyucu önlemlerde önemli değişimlerin sinyalini vermektedir.

1. Kurumsal Yönetim İşlevinin Bastırıldığı/Azaltıldığı Kredilerin Yükselişi

Kredi anlaşmalarındaki kurumsal yönetim sözleşmeleri, borçlu işletmenin yönetiminin eylemlerini sınırlamaya veya yönlendirmeye yardımcı olur, böylece borç vereni, geri ödeme riskine yol açabilecek borçlunun kararlarından korur. Çoğu zaman, kurumsal yönetişim sözleşmeleri aynı zamanda yönetsel temsil/vekâlet maliyetlerinin sınırlandırılması gibi ikincil bir amaca da hizmet edebilir. Ancak kurumsal yönetişim anlaşmaları ortadan kaybolmakta ve “kurumsal yönetim işlevinin bastırıldığı/azaltıldığı krediler” olarak adlandırdığımız kredilerin yükselişini başlatmaktadır.

Son makalede kurumsal yönetim işlevinin bastırıldığı/azaltıldığı kredilerdeki artışa ilişkin ilk sonuçlar sunulmaktadır. Sonuçlar, elle toplanan ve elle kodlanan 7 bin 628 kurumsal krediye ve burada vurgulanan birkaç önemli bulguya dayanmaktadır:

  • Bağlı taraf sözleşmeleri (affiliated party covenants): Borç alan şirket ile şirket içinden öğrenenler veya bağlı taraflar arasındaki işlemlerden kaynaklanabilecek potansiyel çıkar çatışmalarını ele alan sözleşmeler zayıflamıştır. Mezkûr çalışma dönemi boyunca bu tür sözleşmeler daha nadir ve daha az katı hale gelmiş olup; bu da daha az kısıtlayıcı kurumsal yönetişim yapılarına yönelik daha geniş bir eğilimi yansıtmaktadır.
  • Kamuyu aydınlatma sözleşmeleri (disclosure covenants): Firmaların borç verenlere düzenli olarak finansal ve operasyonel raporlar sunmasını gerektiren sözleşmeler de zayıflamaktadır. Bu sözleşmeler şeffaflığı sağlar ve borç verenlerin, borç alan şirketin kredi sözleşmesinin diğer şartlarına uygunluğunu izlemesine olanak tanır. Borçludan borç verene düzenli bilgi akışı, asimetrik bilgiden kaynaklanan risklerin azaltılmasına yardımcı olur. Söz konusu çalışma süresi boyunca, bu sözleşmelerin kamuyu aydınlatma yükümlülükleri daha gevşek hale gelmiş ve çoğu zaman kamuyu aydınlatmayı borçlunun takdirine bırakmıştır.
  • Toplantı hakları ve yönetim kurulu gözlemci hakları sözleşmeleri (meeting rights and board observer rights covenants): Borç verenlerin borçlularla görüşmesine veya borç verenlerin yönetim kurullarına gözlemci atamasına olanak tanıyan anlaşmalar da zayıflamıştır. Bu sözleşmeler, borç verenlerin borçlularla daha fazla kişisel etkileşim kurmasına olanak tanır ve anılan makalede bu hakların azaldığı belgelenmektedir.
  • Çevre ve sürdürülebilirlik sözleşmeleri (environmental and sustainability covenants): Çevre koruma ve sürdürülebilirlik uygulamalarına ilişkin yükümlülükler de zayıflamıştır. Özellikle, kredi verenlerin, tedarikçilerinin ve diğer ticari tarafların yasal uyumunu sağlamasını gerektiren şartlarda bir düşüş söz konusudur. Bununla birlikte, bir şirketin kredi verenlere herhangi bir önemli çevresel olay hakkında bilgi verme veya sera gazı emisyonlarını azaltmaya yönelik projelerde işbirliği yapma konusunda anlaşmaya varma şartlarında bir artış vardır. Sayıları hâlâ az olmasına rağmen, bu sözleşmeler çevresel risklerin giderek daha fazla farkına varan kredi verenler arasında büyüyen bir ilgi alanını temsil etmektedir.

Genel olarak makalede hem finansal hem de kurumsal yönetim sözleşmelerinde belirgin bir düşüş olduğu gösterilmektedir. Ayrıca, kurumsal yönetim işlevinin bastırıldığı/azaltıldığı krediler eğiliminin açıkça belgelenmiş geleneksel kredi çerçevesinin hafifletildiği kredi eğilimiyle [well-documented cov-lite[1] trend (yani borçlunun finansal meseleleri ile ilgili anlaşmalarda bir azalma)] ilişkili olmasına rağmen, bunların birbirini tam olarak yansıtmadığı da makalede not edilmektedir. Pek çok ağır koşullu kredi sözleşmeleri kurumsal yönetim işlevinin bastırıldığı/azaltıldığı krediler marifetiyle yürütülmektedir ve bunun tersi de geçerlidir.

2. Kurumsal Yönetim İşlevinin Bastırıldığı/Azaltıldığı Kredilerin Nedenleri

Bahsi geçen makalede, kredi koşullarındaki değişiklikleri belgelemenin yanı sıra, uygulayıcılar ve diğer piyasa katılımcılarıyla yapılan görüşmelerden yararlanarak bu değişikliklerin nedenleri araştırılmaktadır. Değişimin yaygın olarak algılanan nedenleri pazar dinamikleri ve rekabettir. Yakın zamana kadar hâkim olan düşük faiz ortamı, borç verme piyasasını daha rekabetçi hale getirmiştir. Ayrıca, özel sermaye şirketleri ve diğer geleneksel olmayan kredi kuruluşları gibi banka dışı kredi veren kuruluşların büyümesi, piyasaya yeni rekabet dinamikleri kazandırmıştır. Bu düzenlemeye tabi olmayan kuruluşlar, koşulları azaltılmış veya kurumsal yönetim işlevinin bastırıldığı/azaltıldığı krediler dâhil olmak üzere daha yumuşak koşullar sunarak rekabet ediyordu. Ayrıca, sendikasyon uygulaması ve kredilerin yapılandırılmış finans araçlarına satılması, daha hafif, daha standartlaştırılmış taahhüt paketlerini daha pazarlanabilir hale getirmiştir. Tüm bu güçler borçlulara daha az kısıtlayıcı şartları müzakere etme gücü vermiştir. Kredi verenler, rekabetçi baskılara yanıt olarak ve müşterileri çekmek veya elde tutmak amacıyla, sıklıkla katı kurumsal yönetim sözleşmelerini kabul ettiler. Bu değişim, borç verenin, şirketlerin risk profillerini ve finansal istikrarının yanı sıra hissedar refahını etkileyebilecek kurumsal kararlar üzerindeki kontrolünü önemli ölçüde azaltmıştır.

Uygulayıcıların ifadelerine göre, Federal Rezerv’in 2008 finans krizinin ardından riskli borç verme uygulamalarını engellemeyi amaçlayan 2013 tarihli borç verme kuralları da katkıda bulunmuş olabilir. Düzenlemeler, bazı borç verenleri daha riskli borçlulara kredi vermekten vazgeçirmiş olup; onlar da daha sonra geleneksel anlaşmalardan vazgeçmeye istekli, daha az düzenlemeye sahip borç verenlere yönelmişlerdir. Bu gelişme, daha küçük, düzenlemeye tabi borç verenlerin bile rekabetçi kalabilmek için standartlarını düşürmeleri gerektiğinde bir tepkiyi gerektirmiş ve bu da daha az kısıtlayıcı borç verme uygulamalarının yaygın olarak benimsenmesine katkıda bulunmuştur. Piyasanın bu yönergelere uyum sağlaması ve ardından kredi sendikasyonunda yaşanan artış, kurumsal yönetim sözleşmelerine yapılan vurguyu daha da zayıflatmış ve genel kurumsal yönetim ortamını sulandırmıştır. Ancak, yukarıda da belirtilen bulgulara ek olarak, daha geleneksel borç alan-borç veren ilişkilerini sürdüren doğrudan borç verme anlaşmalarında da bir artış olduğu makalede belgelenmektedir. Ana bulgulara ters düşen bir eğilimin olası ortaya çıkışını göstermek için gönüllü olarak bildirilen doğrudan kredi anlaşmalarından oluşan bir veri kümesinden yararlanılmıştır.

3. Kurumsal Yönetime Etkileri

Kurumsal finansmanın manzarası gelişmeye devam ettikçe, paydaşların bu değişikliklere uyum sağlaması gerekmektedir. Bu, borç verenleri ve yatırımcıları korumak için yeni mekanizmalar geliştirmeyi veya borç alanlar için esneklik ile borç verenler için güvenliği dengeleyen finansal ürünler geliştirmeyi içerebilir. Sıkı kurumsal yönetişim sözleşmelerinin azalmasıyla birlikte, borç verenlerin şirketin risk profilini ve finansal istikrarını etkileyebilecek şirket kararları üzerindeki etkisi azalmaktadır. Bu aynı zamanda, yöneticilerin daha geniş anlamda şirket ve paydaşlarının zararına olacak şekilde kendilerine fayda sağlayacak kararlar alabilmesi nedeniyle artan yönetimsel fırsatçılık riski yüzünden temsil maliyetlerinin artmasına da yol açabilir. Sözleşme kısıtlamalarının azalmasıyla birlikte yöneticiler, firmanın uzun vadeli sürdürülebilirliğinin potansiyel maliyeti karşılığında kişisel faydalar sunan riskli, yüksek maliyetli yatırımlara girişmeye daha yatkın olabilir. Bu sözleşmelerdeki düşüş aynı zamanda kurumsal hesap verebilirliğin ve saydamlığın zayıflamasına da yol açabilir. Bu sadece kredi verenleri değil aynı zamanda hissedarlar ve çalışanlar da dâhil olmak üzere daha geniş paydaş grubunu da etkileyebilir. Makaleden elde edilen bulgular, düzenleyici kurumların kredilerin nasıl yapılandırıldığını ve düzenlendiğini yeniden gözden geçirmesi gerektiğini ortaya koymaktadır. Sözleşmelerin kullanımının azalmasının finansal istikrara zarar vermemesini sağlamak için geliştirilmiş yasal çerçevelere ihtiyaç duyulabilir.

Bu değişimler, borç verenlerin geleneksel finansal ve operasyonel kontrol mekanizmalarının daha esnek ancak potansiyel olarak daha riskli borç verme düzenlemeleri lehine aşındırıldığı daha geniş bir eğilimi yansıtmaktadır. Bu durum, finansal sistemin istikrarını sağlarken ve paydaş çıkarlarını korurken bu değişiklikleri yönlendirmesi gereken düzenleyici otoriteler ve piyasa katılımcıları için zorluklar yaratmaktadır.

Bu araştırmada, kurumsal borç ortamındaki kritik değişim vurgulanmakta ve kurumsal yönetim ve finansal düzenleme uygulamalarının değişen piyasa koşullarına uyacak şekilde sürekli olarak incelenmesi ve uyarlanması ihtiyacına işaret edilmektedir.

[1] Çevirenin Notu: “Covenant-lite” kredileri geleneksel kredilerden farklıdır çünkü borç veren için daha az korumaya ve borç alan için daha dostane koşullara sahiptirler. Krediler, borçlunun gelir düzeyi, teminatı ve kredinin ödeme koşulları açısından avantajlıdır. “Cov-lite” kredileri olarak da adlandırılan covenant-lite kredileri genellikle borç veren açısından daha risklidir ancak daha büyük kâr potansiyeli taşır. Covenant-lite kredilerinin kökeni genellikle diğer şirketleri satın almak için yüksek kaldıraçlı satın almalar (leveraged buyouts) kullanan özel sermaye (private equity) gruplarının ortaya çıkışına kadar uzanır. Kaldıraçlı satın almalar, özsermayeye kıyasla yüksek düzeyde finansman gerektirir, ancak hissedarlara değer kazandırmaya odaklanan, daha yalın, daha kârlı bir şirketle sonuçlanırsa, özel sermaye şirketi ve yatırımcıları için çok büyük getiriler sağlayabilirler. Bu tür anlaşmalar için gereken yüksek düzeyde borç ve aynı derecede büyük kâr potansiyeli nedeniyle, satın alma grupları, bankalarına ve diğer borç verenlere şartları dikte etmeye başlayabilmiştir. […]

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.