Kurumsal finansmanda büyük bir sıçrama yaşandı ki; bu, yatırım yapısında ve teşviklerde çok önemli bir değişikliktir. Neden peki diye sordunuz mu?
Geçtiğimiz yıllarda, özellikle 2007-2008 küresel finans krizinden (global financial crisis) sonra, kurumsal finans piyasaları önemli ölçüde değişmiştir. Bunlardan birincisi, şu anda her zamankinden daha fazla kurumsal borç (corporate debt) bulunmaktadır. 2022-2023 döneminde küresel kurumsal borç yeni rekor zirvesine ulaşmıştır. 2023 tarihli bankacılık krizi ve devam eden makroekonomik koşullar, borç temelli sermayenin iş dünyasının can damarı olarak önemini daha da vurgulamaktadır.
İkincisi, küresel finans krizi sonrası bankacılık düzenlemesi (örneğin, 2010 tarihli Dodd-Frank Yasası, Basel III) ile körüklenen, bankalar ile özel kredi fonları arasında rekabetin artması ve bu fonların bankalarla aynı şekilde düzenlenmemesidir. Özel kredi fonlarının gücü, iştahı ve deneyimi hızla artmış olup; bunlar arada herhangi bir aracı olmadan doğrudan şirketlere finansman sağlarlar. En önemli özel kredi stratejileri arasında doğrudan borç verme, varlığa dayalı finansman, ara finansman ve sıkıntılı ve fırsatçı borçlar (direct lending, asset-based finance, mezzanine financing, and distressed and opportunistic debt) yer almaktadır.
Üçüncüsü ise, modern borç, yüksek faiz oranları nedeniyle çok cazip getiriler sunmaktadır [örneğin, birincil teminatlı borçlarda (senior secured) %12 veya fırsatçı ve sıkıntılı borçlarda %20’den daha yüksek]. Başlangıçta Wall Street’in yeni rakibi olarak görülen özel kredi, yavaş yavaş İngiltere’yi ve Avrupa’nın geri kalanını da ele geçirmiş olup; Asya-Pasifik ve Orta Doğu bölgelerinde hızla yaygınlaşmaktadır. 2023 yılında, bugüne kadarki en büyük iki özel kredi anlaşması kaydedilmiştir: Finastra için 4,8 milyar ABD dolarlık finansman ve Adevinta ASA için 4,5 milyar avroluk finansman. Preqin’e göre bugün özel kredi piyasası 1,6 trilyon ABD doları ve 2027 yılına kadar 2,7 trilyon ABD dolarına ulaşacağı tahmin edilmektedir.
Ares, Apollo, Blackstone ve Oaktree gibi daha deneyimli özel kredi fonları, milyarlarca dolarlık birim oranlı kulüp finansmanı (unitranche club financing) sunmaktan, net aktif değeri (net-asset-value) kredileri ve ayni ödeme kredileri (payment-in-kind loans) sağlamaya kadar, daha deneyimli özel kredi fonları, makale yazarının sermayenin kurumsal finansmanda kuantum sıçraması olarak tanımladı şeye yol açtığı iddia edilebilir ki; Wolfspeed Inc., AT&T ve Air France gibi çok uluslu halka açık şirketlere bile finansman sağlamaya başladılar.
Bu büyük sıçramanın ışığında, yeni bir makalede, özel borçlar açısından küresel finans krizinden sonra kurumsal finans piyasalarının gelişimi incelenmiştir. Makale yazarı, küresel finans krizinden sonra kurumsal finans piyasalarında son dönemde yaşanan önemli gelişmeler nedeniyle borcun rolünün ve özsermaye ile ilişkisinin firmada dönüşüme uğradığını ileri sürmektedir. Bildiğimiz kadarıyla bu, özel kredi fonlarını inceleyen ve onların farklı iş modellerini kurumsal yönetim perspektifinden bankalarınki ile karşılaştıran ilk yasal akademik makaledir. Makalede, kurumsal finansman ve kurumsal yönetimin geleneksel yasal ve finansal çerçevesine meydan okunuyor ve modern borç sağlayıcıların (i) sermaye büyümesine katıldığı, (ii) firmaların kâr maksimizasyonuyla ilgilendiği, (iii) firmadaki özsermaye ve borç sağlayıcıların çıkarları arasında her zaman bir çatışma olmadığı ve (iv) kurumsal kredi finansman anlaşmalarının sıklıkla yeniden müzakere edilmesinin (yeniden fiyatlandırılması) beklendiği ileri sürülmektedir. Söz konusu makalede ayrıca, kurumsal finans piyasalarındaki gelişmelere dayanarak, finansal sıkıntı dışında, çoğu zaman borç ve özsermayenin artık birbirlerinden boşluk halinde var olamayacaklarını savunulmaktadır. Özel kredi fonlarının özel (sözleşmeye dayalı) pazarlıklara dayanması da ekonomik verimliliği artırabilir.
Borç, firmada yalnızca finansal sıkıntı sırasında değil, finansal sıkıntı dışında da önemli bir rol oynamaya başlamış olup, borç yönetimi mekanizmaları gelişiyor ve daha da gelişecektir. Kurumsal finans piyasalarındaki gelişmelerden yararlanarak modern borç yönetimi mekanizmalarının bir sınıflandırması da makalede geliştiriliyor. Taksonomi birçok benzerliğin yanı sıra belirgin farklılıkları da ortaya koyuyor:
- Özel kredi fonları, borç alan firmanın yönetim kurulunda yönetim kurulunda aktif olarak temsil edilmeyi arayarak ve yönetim ekibine tam erişim sağlayarak, kendilerini firmanın değerlemesine ilişkin dinamik bir bakış açısıyla (devam eden bir görüş ve aktif görüş) donatır. Bu aynı zamanda özel kredi fonlarının yatırım stratejilerini gerçekleştirmelerine de yardımcı olmaktadır. Bu yönetim yönü doğrudan borcun kurumsal yönetim rolü ile ilgilidir.
- Buna ek olarak, özel kredi fonları, uzun vadeli (örneğin, 5-7 yıl) ve likit olmayan bir piyasada faaliyet gösterme becerisine sahip şirketlere kredi verirken, genellikle bunun için de likidite azlığı primi talep etmektedir. Şirketler ile uzun vadeli ikili formatta çalışmak, firma ile borç yatırımcıları arasında bir güven ve işbirliği çerçevesinin temelini oluşturur. Yani, ilişki temelli finans geri döndü!
- Dahası, borç yatırımları ve taşımaları üzerinden minimum getiri (özsermaye benzeri) için pazarlık yaparak, borç yatırımcıları değer maksimizasyonu ile ilgilenirler. Aynı zamanda özsermayenin yukarı yönlü pazarlığı için pazarlık yaparlar ve çoğu zaman anlaşmanın önde gelen yatırımcılarıdırlar: Firmayla olan ilişkilerinde güçlü bir özsermaye bileşeni vardır. Firmanın değerinin korunmasıyla ilgilenen geleneksel kredi verenlerin aksine, özel kredi yatırımcıları uzun vadeli yatırım yapar ve sermaye büyümesi ve kârın maksimize edilmesiyle ilgilenirler; böylece sadece ana borç tutarı, faiz oranı değil, aynı zamanda borç yatırımının getirisi de geri ödenir. Bu yeni borç yatırımcıları ‘temerrüt dışı yönetim’ konularıyla çok ilgileniyorlar çünkü yatırımları özsermayeye benziyor.
- Bunun da ötesinde, özel kredi fonları, banka finansmanından daha katı sözleşmeler (bakım sözleşmeleri dâhil) için pazarlık yapmanın yanı sıra, dalgalı bir fiyatlandırma mekanizmasına (değişken faizin her 30-90 günde bir yeniden fiyatlandırılması) dayalı finansman sağlamaktadır. Borcun fiyatlandırılması ve yeniden fiyatlandırılması, sıklıkla borç sahiplerinin firma üzerindeki kontrolünü harekete geçirir ve onlara; (i) firmayı sürekli olarak ve finansal sıkıntı öncesinde etkileme ve onunla etkileşimde bulunma, (ii) firmanın değerlemesi (çoğunlukla faiz oranlarına karşılık gelir) hakkında dinamik bir görüşe sahip olma ve (iii) sonuç olarak sürekli yeşil bir finansman yapısı geliştirme olanağı tanımaktadır. Faiz oranları yükseldikçe, borç alan firmalar için borcun ödenmesi daha zor hale gelmektedir.
- Borcun yeniden fiyatlandırılmasının, borç finansmanının, özellikle de kredi finansmanının doğasının anlaşılması üzerinde başka etkileri de vardır: borç finansmanının dinamik doğası nedeniyle kredi anlaşmalarının ihlal edilmesi, sonradan yeniden fiyatlandırılması ve yeniden müzakere edilmesi beklenir.
- Mezkûr makalede ayrıca özel kredi fonlarının özel pazarlıklara dayanmasının ekonomik verimliliği de artırabileceğini göstermek amaçlanmaktadır.
Kurumsal finans piyasalarındaki değişiklikler ve finansal sıkıntı dışında, özsermaye ve borç yönetimi sıklıkla birbirini tamamlar: biri diğerinden bağımsız olarak var olamaz. Özsermaye ve borç, özel firmalarda daha da fazla birbirine bağlı ve örtüşür hale gelmiştir (örneğin, borç sağlayıcılar aynı firmada aynı anda özsermaye hissesine sahip olduğunda veya özel kredi fonu ile anlaşma sponsoru birbirine bağlı olduğunda, hissedarların ve borç sahiplerinin çıkarları daha uyumlu hale gelir).
Özetle, borç kavramı yıllar içinde önemli ölçüde değişmiş olup, kurumsal finansmandaki büyük sıçrama nedeniyle modern borç, özsermayeyle benzer özellikleri paylaşmaktadır. Borcun firmadaki rolünü, özsermaye ile olan ilişkisini ve bu büyük sıçramanın kurumsal finansman ve kurumsal yönetişime ilişkin geleneksel hukuki ve ekonomik çerçeveler açısından ne anlama geldiğini yeniden değerlendirmemiz gerekmektedir. Bu yatırım gerçekten ‘borç’ mu, yoksa ‘özsermaye’ mi? Gerçekten önemli mi? Belki de sadece sermayedir!
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.