Özel sermaye sektörünün (private equity industry) son yirmi yıldaki büyümesi olağanüstüden başka bir şey değildi. Ancak bu fonların oluşumu ve yönetimine [sınırsız sorumlu ortaklar ve sınırlı sorumlu ortakların hakları ve yükümlülükleri (rights and obligations of general partners and limited partners) ile bu şartların nasıl pazarlık edildiği dâhil] ilişkin araştırmalar oldukça azdır. Özel sermaye fonu koşulları ve pazarlık süreçleri hakkında kamuya açık veriler son derece nadirdir ve özel sermaye fonlarındaki yatırımcılar, kamuya ifşa etmeme kısıtlamaları nedeniyle genellikle fon belgelerini veya diğer içeriden bilgileri araştırmacılarla paylaşmaktan çekinirler. Bu da, endüstrinin çeşitli yönlerinin nasıl çalıştığına ilişkin temel gerçekleri bile belgelemeyi zorlaştırır.
Bu çerçevede, Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) son düzenleyici gelişmeler iki soruyla hesaplaşmayı zorunlu kılmıştır: Özel sermaye fonlarındaki sınırsız sorumlu ortaklar ile sınırlı sorumlu ortakların ilişkisi hakkında ne kadar bilgi sahibiyiz ve bu bilgi bize bu ilişkinin nasıl düzenlenmesi gerektiği (ve düzenlenmemesi gerektiği) konusunda ne kadar bilgi veriyor? ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC), 2022 yılının başından itibaren, kurumun özel fon endüstrisine yönelik geleneksel gözetimini elden geçirmeyi ve önemli ölçüde genişletmeyi öneren bir kural oluşturma süreci başlattı. Bu girişim, düzenlemelerin artırılmasını destekleyenler ve karşı çıkanlar olmak üzere her iki tarafa da, tercih ettikleri sonuçlar lehine en iyi argümanlarını ve en iyi kanıtlarını sıralamaları konusunda benzeri görülmemiş bir baskı uyguladı. Nihayetinde, çekişmeli ve uzun süren bir kamuoyu görüşü döneminin ardından SEC, 2023 yılında açıklamaya dayalı bir nihai kural yayınladı ki; bu kural, ilk öneriye göre çok daha az agresif olsa da yine de sektörün işleyişini önemli ölçüde etkileyecektir.
Yeni bir kitap bölümünde, özel sermaye fonu pazarlığı hakkında bildiklerimiz (ve bilmediklerimiz) dikkate alınarak bu andan yararlanılacaktır. Bu kural koyma sürecinde politika yapıcılar, piyasa katılımcıları ve akademisyenler tarafından üretilen kanıtların incelenmesinden çok şey öğrenilebilir; ancak belki daha da önemlisi, üretilmeyen kanıtlardan da çok şey öğrenilebilir. Dolayısıyla SEC’in mezkûr girişimi, özel sermaye fonları hakkındaki bilgimizin sınırları ve daha fazla araştırma ve verinin etkili bir politika diyaloğunu desteklemeye nerede yardımcı olabileceği konusunda önemli bilgiler sağlıyor.
Özel Sermaye Fonlarında Pazarlık Etkinliğine [Bargaining Inefficiency in Private Equity Funds] İlişkin Akademik Teoriler
2010 yılından başlayarak, çeşitli sektör gözlemcileri özel emirlerin özel sermaye fonlarında işe yarayıp yaramadığına dair endişelerini dile getirdi. En belirgin olanı, ABD Kongresi’nin SEC’in özel sermaye fonu yöneticilerini inceleme yetkisini önemli ölçüde artırmasının ardından, bu kurumun gizli ücret ve harcamaların sektörde yaygın bir sorun olduğunu ve özel sermaye fonu sözleşmelerinde fon sponsorlarının suiistimallerine yol açan bir dizi eksiklik bulunduğunu duyurmasıydı.
Bu tartışmalı tarih, bazı akademisyenleri potansiyel açıklamalar aramaya sevk etti. Bu iddia edilen verimsizliklerin nedenleri neler olabilir? Bu sorunun en az iki nedenden dolayı önemli sonuçları vardır. Bunlardan birincisi, müzakere edilen herhangi bir sözleşmenin içeriğinin idealin altında olup olmadığını objektif olarak kanıtlamak zordur. Ancak ilgili şartların müzakere edildiği süreçte sorunlar olduğu gösterilebilirse, bu, en uygun (optimal) olandan önemli sapmaların olabileceği fikrinin güçlenmesine yardımcı olur. Aynı şekilde, eğer böyle bir kusur gösterilemiyorsa, bu iddiaları zayıflatır. İkincisi, en uygun olandan sapmaların olduğunu kabul edersek, pazarlık sürecindeki bu sapmalara yol açan kusurların anlaşılması, düzenleyicilerin en etkili, hedefe yönelik müdahaleleri belirlemesine yardımcı olur. Özel fonlar bağlamında, tarafların göreceli karmaşıklığı, düzenleyicilerin müdahale edecekleri takdirde dikkatli ve hedefe yönelik olmalarını özellikle önemli kılmaktadır.
Bu bölümde, akademisyenlerin özel sermaye fonlarındaki pazarlık verimsizliğinin nedenlerini açıklamak için önerdikleri çeşitli teorileri özetlenecektir. Örneğin bu teorilerden bazıları, özel sermaye yatırımcılarının çeşitli koordinasyon sorunları yaşadığını öne sürüyor. Diğer teoriler kurumsal yatırımcılardaki temsil sorunlarının olası kaynaklarını tanımlar. Daha da önemlisi, bu alandaki veri eksikliğinden dolayı, bu teorilerin genellikle mevcut sınırlı bilgiye rağmen bilim adamlarının politika sorularını ve endişelerini keşfetmeye yönelik en iyi çabalarını yansıttığını belirtmek gerekir. Bilgilerinin sınırlarını kabul eden akademisyenlerin politika önerileri genellikle mütevazı ve kapsam açısından sınırlı olmuştur.
SEC’in Özel Fon Kuralları Oluşturma Sürecinden [SEC’s Private Funds Rule-Making Process] Öğrendiklerimiz
SEC, önerdiği (tasarı) özel fonlar kuralını yayınladığında bu soruların cevaplarına duyulan ihtiyaç daha da acil hale geldi. Tasarıdaki önerilere yönelik eleştirilerden biri, düzeltmeye çalıştığı pazarlık verimsizliklerine neyin sebep olduğuna dair çok sağlam bir açıklama sağlamamasıydı. Önerilen kural, önerilen değişiklikleri desteklemek amacıyla yukarıda bahsedilen akademik teorilerden bazılarını tanımladı, ancak bu teorilerin geçerliliğini teyit edecek veya bu çalışmaların veri sınırlamalarını kabul edecek herhangi bir bağımsız veri sağlamadı. Bunun yerine, teklif büyük ölçüde fıkra/hikâye niteliğindeydi ve sınırlı sayıda yaptırım eylemine dayanıyordu ve SEC, önerilen müdahalenin piyasa çapındaki ekonomik etkilerinin çoğunu tahmin edecek verilerin eksik olduğunu kabul etti. Teklif, ajansın yetkisinin ötesinde olduğunu ve adli incelemeye dayanamayacağını savunan birçok sektör katılımcısı ve yorumcunun sert eleştirileriyle karşılandı.
SEC’in teklifi böylece sektör katılımcıları ve yorumcular için yüksek riskli bir an yarattı. Artan düzenlemeleri destekleseniz de karşı çıksanız da, bu, en iyi kanıtları sıralamanın ve ilgili verileri politika tartışmasına sunmanın zamanıydı.
Ne yazık ki, yorum dönemindeki bazı katkılar belirli sorulara ışık tutarken, belki de en büyük çıkarım, özel sermaye fonu pazarlıklarına önemli ölçüde daha net bir pencere sağlayacak hiçbir veri hazinesinin ortaya çıkmamasıydı. Üstelik SEC’in Ağustos 2023’te açıklanan nihai kuralı, özel sermaye fonlarındaki pazarlık verimsizliğinin nedenlerine ilişkin anlayışımızı önemli ölçüde keskinleştiren yeni veri kaynakları sunmakta başarısız oldu ve SEC’in güvendiği veriler hâlâ neredeyse tamamen bir tür hikâye/fıkra niteliğindedir veya görüş yazıları veya anketler şeklinde yatırımcıların kendi raporlarından türetilmiştir. Orijinal tekliften önemli ölçüde küçültülmüş olan nihai kural hakkında dava açılmaktadır[1].
Dolayısıyla kural koyma süreci, özel sermaye fonlarında pazarlık konusunda ne kadar az şey bildiğimizi gösteriyor. Elbette bu, SEC’in tanımladığı pazarlık verimsizliklerinin ve akademisyenlerin öne sürdüğü teorilerin geçersiz sayılması gerektiği anlamına gelmemektedir. Gerçekten güvenle çıkarabileceğimiz tek şey, bu alanda tarafsız, pazar çapında verilere ulaşmanın son derece zor olduğudur. Ancak sektörün boyutu ve etkisi muhtemelen büyümeye devam edecek ve bu sorunlar üzerinde artan bir baskı oluşturacaktır.
Özel Sermaye Fonu Pazarlığı Konusunda Araştırma Buradan Nereye Gitmeli?
Özel sermaye fonu sözleşmeleri ve sınırsız sorumlu ortaklar ile sınırlı sorumlu ortakların ilişkisi hakkında daha nitelikli araştırmalara duyulan ihtiyaç açıktır. Potansiyel pazarlık verimsizlikleri ve nedenleri hakkında ne kadar iyi anlayışa sahip olursak, politika yapıcılar da o kadar iyi donanıma sahip olacak ve politikayı hedefe yönelik ve etkili bir şekilde oluşturacak ve geçmiş politikalarda güncellemeler yapacaktır. Yukarıda açıklanan çeşitli teorileri ve SEC’in nihai kuralda ileri sürdüğü iddiaları deneysel olarak test etmeye çalışan bilgi değerli olacaktır. Buna ek olarak, SEC’in nihai kuralı bozulmazsa, kuralın etkilerini ölçmenin ve pazarlığın müdahaleden önce ve sonra nasıl çalıştığını karşılaştırmanın yollarını bulmak, politika diyaloğuna daha fazla netlik ve hesap verebilirlik kazandırmaya yardımcı olacaktır.
Son araştırmada, SEC özel sermaye fonu pazarlığı hakkında daha nesnel veriler üretilerek daha sağlam bir politika diyaloğu oluşturması konusunda teşvik edilmiştir. Sektör katılımcıları ayrıca akademisyenlerin endüstri sözleşmeleri hakkında daha objektif verilere erişmesini sağlamak ve kendilerini röportaj ve anketlere hazır hale getirmek de dâhil olmak üzere daha etkili politikaların desteklenmesine yardımcı olabilirler. Endüstri katılımcılarının kullanımına sunulan ticari kıyaslama ürünlerindeki gelişmeler aynı zamanda endüstri ve akademisyenler arasında potansiyel işbirliği fırsatları da sunmaktadır. Bu alanı incelemek her zaman akademisyenlerin yaratıcı bir şekilde çalışmasını ve bir dizi farklı zorluğun üstesinden gelmesini gerektirmiştir, ancak bu önemli alanda daha iyi politikalara yol açacak yüksek kaliteli bilgi potansiyeli büyüktür.
[1] Makale Yazarının Notu: Nihai kuralın hukuki itirazının analizi bu bölümün kapsamı dışındadır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.