Pek çok gelişmiş ekonomide, düzenleyici reformlar ve sözleşme değişiklikleri, halka açık şirketlerin hissedarlarına oy haklarını artırarak güç kazandırmıştır. Hissedarlar yalnızca yöneticileri seçmekle kalmaz, aynı zamanda yönetici maaşları, kurumsal işlemler, şirket esas/ana sözleşmesindeki değişiklikler ile sosyal ve çevresel politikalar hakkında da sıklıkla (genel kurulda) oy kullanırlar. Gücün yönetim kurullarından hissedarlara kayması, hissedar oylarının, karar verenlerin tercihlerini kararların alındığı kişilerle aynı hizaya getirerek [bir tür “hissedar demokrasisi” (shareholder democracy)] hissedar refahını ve şirket değerlemelerini artırdığını varsayar.
‘Journal of Finance’de yayınlanan “Pay Alım Satımı ve Hissedar Demokrasisi” (Trading and Shareholder Democracy) adlı makalede bu argüman sorgulanmaktadır. Kurumsal ortam politik ortamdan çok farklıdır (the corporate setting is very different from the political setting). Kurumsal ortamın önemli bir özelliği, yatırımcıların tercihlerine ve hisse senedi fiyatlarına göre sahiplik paylarını seçmelerine olanak tanıyan bir hisse senedi piyasasının varlığıdır. Bu nedenle firmanın politikaları konusunda kimin oy kullanacağı temel olarak oy kullananların firmanın nasıl yönetilmesi gerektiğine ilişkin görüşleri ile bağlantılıdır. Bu çalışmanın amacı, hissedar tabanının borsada işlem görme yoluyla oluştuğunu dikkate alarak hissedar oy kullanmanın etkinliğini incelemektir.
Hissedarların öncelikle rekabetçi bir piyasada hisselerini alıp sattıkları ve ardından bir (genel kurulda) teklif[1] üzerinde oy kullandıkları bir modeli analiz ediliyor. Hissedarların teklife karşı sosyal ve politik görüşleri, zaman ufukları, riskten kaçınma, vergi sorunları veya diğer firmaların mülkiyetinden kaynaklanabilecek farklı tutumları vardır. Sonuç olarak, bazı hissedarlar teklife ve statükoyu değiştirmeye karşı önyargılı davranırlar. Teklifi kabul etme konusunda çıtaları çok düşük ve sıklıkla lehte oy kullanırlar, bu yüzden onlara aktivist hissedarlar (activist shareholders); bunun tersine, diğer hissedarlar statükoya karşı ve teklife karşı önyargılıdır. Teklifi kabul etme konusunda çıtaları daha yüksek ve biz onlara ise muhafazakâr (conservative) hissedarlar denilir. Örneğin, kısa vadeli bir muhalifin dâhil olduğu bir temsil mücadelesinde, muhalifin yönetim kurulunu seçme önerisi muhtemelen firmanın yatırım projelerinin zaman ufkunu kısaltacaktır. Bu durumda, kısa vadeli görüşe sahip hissedarlar teklifi onaylama eğiliminde olurken (aktivistler), daha uzun vadeli görüşe sahip hissedarlar ise öneriye karşı önyargılı olacaktır (muhafazakârlar).
Oylama sonuçları belirsizdir [voting outcomes are indeterminate]. Mezkûr makaledeki ilk temel görüş, ticaretin hissedar tabanını beklenen sonuçla uyumlu hale getirmesidir. Beklenen sonuç en uygunu olmasa bile bu gerçekleşir. Sonuç olarak, benzer firmalar farklı sahiplik yapılarına sahip olabilir ve farklı stratejik yönler alabilirler. Öncelikle hissedarların teklifin onaylanma ihtimalinin yüksek olduğunu, yani makale örneğinde muhalifin temsil mücadelesini kazanmasını beklediği durumu düşünelim. O zaman kısa vadeli hissedarlar (short-termists) firmaya uzun vadeli hissedarlardan (long-termists) daha fazla değer verme eğilimindedirler, dolayısıyla aralarındaki alım satımdan (yani işlemden; trading) kazanç elde edilir. Borsada işlem yaparken kısa vadeli yatırımcılar alım, uzun vadeli yatırımcılar ise satarlar. Sonuç olarak, işlem sonrası hissedar tabanı daha kısa vadelidir ve teklifi daha sık onaylayarak ön beklentileri doğrular. Aynı şekilde teklifin reddedilmesi bekleniyorsa işlem sonrası hissedar tabanı daha uzun vadeli oluyor ve yine ön beklentiler doğrultusunda teklifi reddetme eğiliminde oluyor.
Bu nedenle, oylamadan önce piyasada işlem yapmak, hissedar tabanının bileşiminde değişikliklere yol açar ve bu değişiklikler, oylama sonucunun kendi kendine gerçekleşmesine ilişkin ön beklentilerin oluşmasına neden olur. Ortaya çıkan temel belirsizlik, aynı temel özelliklere sahip firmaların farklı sahiplik yapılarına sahip olabilmesi ve farklı politikalar benimseyebilmesi nedeniyle, hissedar oylarının analizinde potansiyel deneysel zorlukların altını çizmektedir. Buna ek olarak, sonuçların verimsiz olabileceğini de göstermektedir; örneğin, uzun vadeli yatırım stratejisi daha yüksek hissedar refahına yol açsa bile hissedarlar kısa vadeli denge üzerinde koordine olabilirler.
Karar vericiler ve fiyat belirleyiciler farklıdır [decision-makers and price setters are different]. Hissedar demokrasisi lehine argümanlardan biri de, kararları veren hissedarların aynı zamanda hisseleri elinde bulunduran kişiler olması ve dolayısıyla hisse senedinin değerini belirlemesidir. Söz konusu makalede bu argümanın yanlış olabileceği gösterilmektedir. Fiyatlar, hisse senetlerinin arz ve talebini eşitler ve hisse alım ve satımı arasında kayıtsız kalan hissedarlar tarafından belirlenir. Makale yazarları bu hissedara “marjinal hissedar” (marginal shareholder) diyorlar ki; bu hissedarların tutumu aşırı aktivistler ile aşırı muhafazakârların ortasında bir yerdedir. Makale örneğinde, eğer hissedarlar kısa vadeli bir sonuç bekliyorsa, daha kısa zaman ufku olan hissedarlar satın alır, daha uzun zaman ufku olanlar satar ve kayıtsız olan marjinal hissedarın ise orta uzunlukta bir zaman ufku vardır.
Temel fikir, marjinal hissedarın karar vermemesidir. Kararlar, işlem sonrası hisse sahibi olan yatırımcıların oy çokluğu ile alınır. Hisse senedinin “alıcılar” (buyers) ve dolayısıyla teklife oy verenler nispeten kısa vadeli yatırımcılar olduğundan, marjinal hissedar çoğunlukla çoğunluk desteğini alması beklenen teklifin değer düşürücü olduğu ve bunun da hisse fiyatını düşüreceği sonucuna varacaktır. Fiyatları belirleyen marjinal hissedar ile teklif sonuçlarına karar veren çoğunluk arasındaki tutum farklılığının, daha sonra inceleyeceğimiz çeşitli sonuçları vardır.
Fiyat reaksiyonları, hissedar refahı üzerindeki etkilerin değerlendirilmesinde yetersiz rehberlik sağlayabilir [price reactions may offer poor guidance to evaluate effects on shareholder welfare]. Hisse fiyatı ve hissedar refahı, politika değişikliklerine çok farklı tepki verebilir çünkü fiyat, marjinal hissedarın değerlemesi ile belirlenirken; refah, daha aşırı olan ortalama işlem sonrası hissedarın değerlemesi ile belirlenir. Dolayısıyla fiyat, hissedarların heterojen tercihlerini iyi bir şekilde toplayıcı değildir ki; bu da hissedar refahı ile fiyatlar arasında yakın bir bağlantı olduğu fikrine meydan okur. Buna göre, yönetim politikalarındaki değişikliklerin, endeks fon sahipliğindeki değişikliklerin veya hissedarların sosyal kaygılarının güçlenmesinin hisse fiyatını düşürebileceği ancak hissedar refahını artırabileceği (makalede) gösteriliyor. Çalışmada, fiyatlar ve fiyat tepkilerinin, özellikle likit olmayan hisseler ve kapalı oylama sonuçları olmak üzere hissedar refahı üzerindeki etkilerinin değerlendirilmesinde yetersiz rehberlik sağlayabileceği sonucuna varılmıştır. Bu sonuç, hissedar oylarına ilişkin deneye dayalı çalışmalarda yaygın olan olay çalışmalarının ortak yorumuna şüphe düşürmektedir.
Ticaret, hissedarların refahına zarar verebilir [trade can be harmful to shareholder welfare]. Bahsi geçen çalışmada, ayrıca piyasa likiditesinin (derinliğinin) [market liquidity (depth)] artması durumunda hissedar refahının nasıl etkileneceği de soruluyor. İlginçtir ki, daha büyük işlem fırsatlarının hissedarların refahı açısından zararlı olabileceği görülüyor. Bunun nedeni, piyasa likiditesi aşırı yatırımcıların büyük pozisyonlar satın almalarına ve tercih ettikleri kararları uygulamak için oylarını kullanmalarına olanak tanıyarak daha ılımlı hissedarlara zarar vermesidir. Makale örneğinde, kısa vadeli politikaların uygulanmasına yönelik tekliflerin kazanma olasılığı artık çok daha yüksek olabilir ki; bu, en kısa vadeli hissedarlara fayda sağlarken, alım satım sonrasında firmayı elinde tutan daha ılımlı yatırımcılara zarar verebilir.
Yönetim kuruluna yetki verilmesi faydalı olabilir [delegation to the board can be beneficial]. Son olarak, makalede hissedar oyları yönetim kurulunun karar alma süreciyle karşılaştırılıyor. Heterojen hissedar tercihlerine sahip senaryo, hissedar oylarını savunur gibi görünse de, mezkûr analiz, oylama sırasındaki kolektif eylem sorunlarının, hissedarların alım satım fırsatlarıyla birleştiğinde, oy vermenin etkinliğini azaltabileceğini ortaya koyuyor. Netice itibarıyla, kararların yönetim kuruluna devredilmesi hissedarların refahını artırabilir. Ancak, bu delegasyonun ilk hissedarlara oy vermekten daha fazla fayda sağlaması için, yönetim kurulunun ilk hissedarların tercihlerinden ziyade işlem sonrası hissedarların tercihlerine hitap etmesi gerektiği gösterilmektedir. Makale örneğinde, ilk hissedar tabanı uzun vadeli birçok yatırımcıyı içerse bile, yönetim kuruluna yetki vermek ancak yönetim kurulunun yeterince kısa vadeli olması ve kararlarını daha kısa vadeli işlem sonrası hissedarlarla uyumlu hale getirmesi durumunda refahı artırıcıdır. Sezgisel olarak, uzun vadeli yatırımcılar da böyle bir kuruldan faydalanırlar çünkü hisselerini artık daha yüksek bir değere sahip olan kısa vadeli yatırımcılara daha yüksek bir fiyattan satabilirler.
Hissedar demokrasisinin zorlukları [challenges of shareholder democracy]. Genel olarak, söz konusu analiz hissedar demokrasisi konusunda temkinli bir nota işaret ediyor. Siyasi demokrasiyle paralellik önemli bir açıdan bozuluyor: Hissedarlar pay alım satımı yapabilir ve bu işlemler, hissedar oy kullanma sürecindeki kolektif eylem sorunlarını hafifletmek yerine daha da kötüleştirebilir.
[1] Çevirenin Notu: Bu çevirideki “teklif” ibaresi, ülkemiz hukukunda “genel kurul gündemi ve/veya genel kurul gündemine madde ekletmek” şeklinde anlaşılmalıdır.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.