1. Giriş
New York’taki Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Bölge Yargıcı Jed Rakoff 31 Temmuz’da (2023), ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) kripto para birimlerini menkul kıymet olarak nasıl düzenleyebileceği ve hatta düzenleyip düzenleyemeyeceği konusunda önemli sonuçları olan bir davaya karar verdi. Bu karar, mahkemedeki Rakoff’un meslektaşlarından birinin sadece iki hafta önce verdiği bir kararla keskin bir tezat oluşturuyor ve düzenleyiciler, yatırımcılar, şirketler ve genel olarak kamuoyu için konuya en azından biraz netlik ve sağduyu getiriyor.
Rakoff, reddetme önergesine karar verirken, söz konusu kripto para birimlerinin menkul kıymet olabileceğine karar verdi ve doğrudan kurumsal yatırımcılara mı yoksa ikincil piyasada mı satıldığına bağlı olarak bir ayrım yapmayı reddetti. Rakoff’un SEC – Terraform Labs Pte Ltd. davasındaki[1] kararı, ayrı bir dava olan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu – Ripple ve diğerleri davasında Yargıç Analisa Torres’in ayrım yaptığı, yaklaşık 70 yıldır bir menkul kıymetin veya daha özellikli olarak bir yatırım sözleşmesinin (investment contract[2]) ne olduğunu belirleyen Howey Testini bozarak böyle bir ayrım yapmıştır. Yargıçların bu çelişkili kararları, İkinci Daire’nin menkul kıymetler hukuku ile ilgili on yıllardır ortaya çıkan en önemli ve kafa karıştırıcı sorunlardan birine itiraz konusunda neredeyse kesin olarak karar vereceği anlamına geliyor.
2. Konunun Öncesi
1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası yürürlüğe girdiğinde, Yasa SEC’in kötü tanımlanmış “yatırım sözleşmeleri” de dâhil olmak üzere çeşitli menkul kıymetleri düzenlemesine izin vermiştir. 1946 yılında Yüksek Mahkeme, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu – W.J. Howey Co. davasında[3] işlemin menkul kıymet satışı olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemek için dört aşamalı bir test[4] ortaya koyan dönüm noktası niteliğinde bir karar verdi. Kısacası, işlemin menkul kıymet satışı olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağı; 1) ortak bir girişimde, 2) bir kâr beklentisiyle, 3) başkalarının çabalarından elde edilecek, 4) para yatırımını (an investment of money in a common enterprise with the expectations of a profit to be derived from the efforts of others), gerektiriyordu.
3. ‘Ripple’nin Durumu
SEC, Aralık 2020’de, Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. maddesini ihlal ederek kayda alınmayan menkul kıymetlerin satışı nedeniyle Ripple Labs ve birkaç bağlı kişiye karşı dava açtı. Dava, Ripple tarafından yayınlanan ve “XRP” olarak bilinen bir token üzerine odaklandı. Kapsamlı keşif ve bir dizi ilk önergenin ardından, Ripple mahkemesi 13 Eylül 2022 tarihinde özet karar için çapraz önergeleri dinlemeyi kabul etti.
Ripple mahkemesi, biri birkaç alt bölümden oluşan üç soruyu değerlendirdi. Bunların ilki, ‘XRP’nin menkul kıymet olarak tanımlanan bir yatırım sözleşmesi olup olmadığıydı. İkincisi, ‘XRP’ içeren belirli işlemlerin Madde 5 kayda alınma koşullarını ihlal edip etmediğine odaklandı. Son soru ise, Ripple’deki yöneticilerin şirketin menkul kıymetler yasalarını ihlal etmesine yardım edip etmediğiydi.
İlk soruyla ilgili olarak, Ripple mahkemesi “Dijital bir token olarak ‘XRP’nin, bir yatırım sözleşmesinin Howey koşullarını içeren bir ‘sözleşme, işlem[,] veya plan’ olmadığına karar verdi.” (XRP, as a digital token, is not in and of itself a contract, transaction[,] or scheme that embodies the Howey requirements of an investment contract) Birçok yorumcu bu noktada okumayı bıraktı ve bunun Ripple için bir kazanç olduğunu savundu. Ancak mahkeme, farklı sanıklar tarafından gerçekleştirilen farklı işlemleri çevreleyen koşulların bütününün incelenmesi gerektiğini söyleyerek konuya devam etti.
4. Bazen Menkul Kıymet, Diğer Zamanlar Değil mi?
İkinci soruyu cevaplamak için Ripple mahkemesi, ‘XRP’yi içeren dört geniş işlem kategorisini inceledi. İlki kurumsal yatırımcılara yapılan satışlardı. İkincisi, dijital varlık borsalarında “programatik satışlar” (programmatic sales) ile ilgiliydi. Üçüncüsü, yazılı sözleşmeler kapsamındaki “diğer dağıtımları” içeriyordu. Dördüncüsü ise, bireysel yöneticilerin, özellikle şirketin kurucularından biri ve eski CEO’su Chris Larsen ve Ripple’ın şu anki CEO’su Brad Garlinghouse tarafından yapılan satışlardı.
Yargıç Torres, kurumsal yatırımcılara yapılan satışların, bu yatırımcıların “Kurumsal Alıcılar konumunda yer almaları” (situated in the position of Institutional Buyers) nedeniyle, kayda alınmaksızın menkul kıymet satışını teşkil ettiğine karar verdi. Bu tür alıcılar, Ripple’ın parayı XRP Defterini iyileştirmek ve böylece token’in değerini artırmak için kullanacağını makul bir şekilde anlayabilir. Şirket ve yöneticileri tarafından tekrarlanan kamuoyu açıklamalarının tümü, token’in değerini artırma planını gösteriyor gibiydi. Son olarak, alıcıların, ‘XRP’nin işlem hacmine bağlı olarak satış yasağı hükümlerine ve yeniden satış kısıtlamalarına uymaları gerekiyordu -bu nedenle, yeniden satma veya başka bir şekilde dağıtma niyetiyle satın almıyorlardı.
Yargıç Torres, ikinci soruyu yanıtlarken, programatik satışlarda alıcıların token’leri kimden satın aldıklarını bilememesine odaklandı. Her satış kör bir al/sat işlemiydi. Alıcılar ikincil bir piyasadan satın alıyor olabilir veya doğrudan Ripple’den satın alıyor olabilir. Sonuç olarak, Ripple mahkemesi, bu alıcıların başkalarının, özellikle Ripple’nin çabalarına dayalı olarak token satın almalarından makul bir kâr beklentisi olmadığını tespit etti. Bu, Amerika Birleşik Devletleri’nde kimin kripto para satın aldığı ve neden satın aldığı hakkında bildiklerimizle çelişiyor. Federal Rezerv, ABD’deki hane halkıyla ilgili yıllık anketinde[5], Amerika Birleşik Devletleri’nde kripto para birimine sahip hanelerin ezici çoğunluğunun bunu yatırım amacıyla yaptığını defalarca tespit etti. 2021’de Amerikalıların %12’si kripto kullandı, %11’i ise yatırım amaçlı satın aldı ve elinde tuttu. Ne olursa olsun, token’i kimin sattığı temelinde neden bir ayrım yapıldığı açık değildir. Şirketlerin kendi menkul kıymetlerini doğrudan halka satması olağanüstü derecede nadirdir.
Daha da kafa karıştırıcı olan, mahkemenin, şirketin kurumsal yatırımcıların aldığı materyali halka açık bir şekilde dağıtmaması nedeniyle, perakende alıcıların bunun bir yatırım sözleşmesi olup olmadığını değerlendirememeleriydi. Mahkemeye göre bu tür yatırımcılar, bu materyali almış olsalar bile, kurumsal yatırımcılardan “genel olarak daha az bilgili” (generally less sophisticated) idiler ve bu nedenle, aynı “anlayış ve beklentilere” (understandings and expectations) sahip olmak için makul bir şansları yoktu. Mahkeme, alıcıların “Larsen, Schwartz, Garlinghouse ve diğerleri tarafından yapılan açıklamaların Ripple ve çabalarının temsili olduğunu anladıklarına” dair hiçbir kanıt olmadığına hükmetti. Başka bir deyişle, bireysel yatırımcılar, kurucunun beyanlarını anlayamayacak kadar bilgisiz oldukları için federal menkul kıymetler kanunları tarafından korunmadılar, baş teknoloji sorumlusu ve CEO, çalıştıkları şirketin temsilcisi değildi. Bu şaşırtıcıdır.
Diğer dağıtımlara gelince, mahkeme, Ripple’nin token’leri üçüncü şahıslara vermesi nedeniyle, şirket “para yatırımı” (investment of money) almadığı için token’lerin menkul kıymet olamayacağına karar verdi. Mahkeme, Ripple’nin diğer projeleri XRP ile ödeyerek finanse ettiğini bile kabul etmektedir. Şirket, hisse senedi hibeleri ve opsiyonları vereceği için çalışanlara XRP verdi. Ancak “para” (money) olarak kabul edilemeyeceği için XRP menkul kıymet olamaz. Bu, Howey ile ilgili uzun süredir devam eden emsalin yanlış okunmasıdır.
Şirket içindeki çeşitli yöneticiler ve kişiler tarafından yapılan satışlara gelince, Yargıç Torres, kişilerin bağlı olup olmadığı sorusuna asla değinmemiştir. Programatik satış yoluyla satıldıkları için Yargıç Torres, alıcıların kimden satın aldıklarını bilmelerinin hiçbir yolu olmadığı için soruyu dikkate almasına gerek olmadığına karar verdi. Bu, ikincil piyasa işlemlerinin menkul kıymet işlemleri olmadığı anlamına gelir, çünkü gelirleri doğrudan Ripple’ye fayda sağlamaz. Bu Howey testinin unsurlarından biri değildir.
‘Terraform’da, Yargıç Rakoff, Ripple’dekilere çok benzer gerçekleri incelerken Howey Test emsalini derinlemesine analiz ediyor. Kurumsal veya perakende alıcı türleri arasında ayrım yapmaya gerek olmadığına doğru bir şekilde işaret ediyor. Howey’in temel testi, ihraççının bir dizi yatırımcıyı çekmeye çalışırken yaptığı eylemlere odaklanmaktadır. Yargıç Rakoff’a göre, Yargıç Torres’in Ripple’deki kararının temelini oluşturan alıcılar arasındaki farkın kâr beklentisi üzerinde hiçbir etkisi yoktur. Şu da olmamalıdır: Bir yatırımcı, örneğin Apple’nin hissesini doğrudan şirketten değil de açık piyasadan satın alırsa, yine de Apple’nin kâr etmesini ve pozitif bir getiri elde etmesini bekler.
5. Ripple Kararını Okumak
Ne yazık ki, Ripple kararı hatırı sayılır bir yaramazlığın kapısını aralıyor. İhraççıları, kör işlemler tasarlayarak, hiçbir açıklama yapmadan ve menkul kıymetler yasalarından kaçınarak potansiyel perakende yatırımcılara her türlü şeyi satmaya davet ediyor. Bu, kripto para birimlerinin nasıl düzenleneceği konusundaki tartışmanın başlarında ortaya çıkacak tehlikeli bir emsaldir. SEC, Yargıç Rakoff’un kararından keskin farklılıkları ışığında Yargıç Torres’in kararına[6] itiraz etmeye karar verdiği için yakında daha fazla netlik gelebilir. İkinci karar doğru görünse de, devam eden belirsizlik bizi kripto para biriminde olmamız gereken yerden daha da ileriye götürme riski taşımaktadır: net, iyi yapılandırılmış ve uygulanabilir bir düzenleyici rejime dayalı yatırımcılar için daha iyi koruma.
[1] < https://casetext.com/case/sec-exch-commn-v-terraform-labs-pte-ltd-2 >
[2] Bu konuda bkz. < https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets >
[3] < https://www.law.cornell.edu/supremecourt/text/328/293 >
[4] < https://www.businessinsider.com/personal-finance/howey-test >
[5] < https://www.federalreserve.gov/publications/files/2022-report-economic-well-being-us-households-202305.pdf >
[6] < https://www.reuters.com/legal/us-sec-appeal-ripple-labs-court-ruling-2023-08-09/ >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.