Kripto para meraklıları, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) bu yılın başlarında ABD borsalarında borsada işlem gören Bitcoin ve Ether tabanlı ürünlerin (bitcoin -and ether-based exchange-traded products) kote edilmesini onaylamasıyla sevinçten havaya uçtular. Bu sonuçta hâlâ belli bir ironi vardır: Kripto varlık topluluğu, kripto paraların kendilerinin (ve dolayısıyla diğer kripto varlıkların) bir menkul kıymet olarak düzenlenmesine karşı çıkarken, neden kripto para ürünlerinin bir menkul kıymet olarak düzenlenmesini savundu? Cevabın bir kısmı, bir “menkul kıymet” (security) olarak sınıflandırmanın yalnızca yükümlülükler [halka arz ve kamuyu aydınlatma kuralları, dolandırıcılık ve manipülasyon önleme kuralları, alım satım düzenlemesi (offering and disclosure rules, antifraud and anti-manipulation rules, trading regulation)] getirmediği, aynı zamanda önemli ayrıcalıklar (perakende ve kurumsal hesaplara geniş erişim) sağladığıdır.
Yakın zamanda çıkan bir makalede, bu takasları yönetmede menkul kıymetler ve vadeli işlem borsalarının ve diğer öz düzenleyici kuruluşların (self-regulatory organizations) rolünün sıklıkla göz ardı edildiği savunulmaktadır. Finansal piyasaların kıkırdağı olan öz düzenleyici kuruluşlar, düzenleyici yapıları yeni ürünlere, işlemlere ve koşullara uyarlayarak değer katarlar. Bu süreçler, tesadüfen inovasyon, rekabet ve yatırımcı koruması arasında denge kurma konusunda yeni düşünme patikalarına yol açabilir. Özellikle, borsada işlem gören kripto para tabanlı ürünler kökenlerini öz düzenleyici kuruluş inovasyonunun iki farklı koluna dayandırır: birincisi, borsada işlem gören emtia tabanlı yatırım fonlarının geliştirilmesi; ikincisi, öz düzenleyici borsalar ve uygulama mekânları aracılığıyla Bitcoin tabanlı ürünlerin finansallaştırılması ve perakendeleştirilmesi.
Borsada işlem gören emtia tabanlı yatırım fonlarının gelişimi, SEC, borsalar ve yatırım fonu sektörü arasında 40 yılı aşkın süren müzakereleri yansıtmaktadır. İlk pasif olarak yönetilen borsada işlem gören endeks fonu 1992 yılında piyasaya sürüldüğünden beri, menkul kıymet borsaları, uzmanlaşmış endeksler, aktif yönetim stratejileri, şeffaf olmayan portföyler ve menkul kıymet dışı varlıklar içeren ürünler için kademeli ancak iddialı kotasyon standartları önermiştir. SEC, bu standartları değerlendirirken, arbitraj fırsatlarının mevcudiyeti ve yeterliliği, portföy kompozisyonu veya değerlemesi ile ilgili bilgiler ve ortak gözetim anlaşmaları dâhil olmak üzere kotasyon koşullarını kalibre etmiştir. SEC, borsada işlem gören bazı ürünler için, şartları dayatmak amacıyla federal menkul kıymetler yasalarından muafiyet verme yetkisini kullanmıştır; diğerleri için SEC, öz düzenleyici kuruluş kurallarını onaylama yetkisi aracılığıyla öz düzenleyici kuruluşlarla müzakere etmiştir.
Bu arada, Bitcoin’in alternatif bir para biriminden perakende bir finansal enstrümana dönüşümü, federal menkul kıymetler ve emtia yasaları kapsamında kademeli bir dizi kendi kendini düzenleyen piyasa aracılığıyla gerçekleşmiştir. Örneğin, öz düzenleyici kuruluş uygunluk kuralları, kripto varlık ürünlerinin geleneksel piyasalara sızmasını engellemiş ve SEC ve Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (Commodity Futures Trading Commission-CFTC) bunlar üzerinde yargı yetkisi için yarışmıştır. Bu arada, Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu tarafından düzenlenen yürütme mekânları, Bitcoin türev ürünlerinin meşru bir ekonomik amaca sahip olduğunu ve geleneksel piyasa yapılarının ilişkili piyasa riskini tahsis etme görevine uygun olduğunu göstermeye çalışmıştır.
Daha da önemlisi, ABD Kongresi’nin son yirmi yıldır öz düzenleyici kuruluş kural onay süreçlerini basitleştirme konusundaki kararlılığı, ikna yükünü yeni ürünlere yeşil ışık yakmaya doğru etkili bir şekilde eğmiş olabilir. Bu kararların bilgeliği sorgulanabilir -görünürde, demutualizasyon sonrası kâr amaçlı borsaların rekabet gücünü artırmak için- ve kamuoyunu kusurlu veya sistemsel olarak riskli ürünlere maruz bırakıp bırakmadıkları. Yine de Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’nun 2017 yılında “CME Group ve Cboe” tarafından Bitcoin vadeli işlemlerinin kendi kendini sertifikalandırmasına (perde arkasında yoğun incelemeden sonra[1]) kamuoyunda itiraz etmemeyi seçmesi şaşırtıcı değildir.
Bitcoin vadeli işlemleri başlatıldıktan sonra, SEC artık Bitcoin bağlantılı araçların “yeterli büyüklükteki düzenlenmiş piyasalarda” işlem görmediğini iddia edemezdi -emtia tabanlı borsada işlem ürünlerin kotasyonu için temel bir koşul. SEC, 2022 yılında Bitcoin vadeli borsada işlem gören ürünlerin borsada kote edilmesini onaylamış ve bu da spot Bitcoin borsada işlem gören ürünlerin kote edilmesini onaylama baskısını iki katına çıkarmıştır. SEC’in itirazlarına rağmen, “Grayscale Investments v. SEC” davasında, DC Circuit, dilekçe sahibinin borsada işlem gören spot Bitcoin ürününün “ilgili düzenleyici faktörler genelinde onaylı borsada işlem gören Bitcoin vadeli işlem ürünlerine önemli ölçüde benzer” olduğunu ve SEC’nin “benzer ürünlere yönelik farklı düzenleyici muamelesinin hukuka aykırı” olduğunu tespit etmiştir[2]. SEC, bir kez daha zar atma riskine girmektense, kısa bir süre sonra borsada işlem gören spot Bitcoin ürünlerini (ve borsada işlem gören Ether tabanlı ürünleri) onaylamıştır.
Elbette, öz düzenleyici kuruluş teşviklerinin, süreçlerinin ve olanaklarının borsada işlem gören Bitcoin ve Ether tabanlı ürünlerin onaylanmasına giden yolu açmış olması, ortaya çıkan düzenleyici çerçevenin en uygun olduğunu veya hatta tüm kripto varlıklara uygulanabilir olduğunu kanıtlamaz. Tersine, bir düzenleyici çerçevenin “şans eseri olması onu daha az arzu edilir kılmaz.”[3] Kongre’de bekleyen mevzuat ve alternatif düzenleyici modeller ışığında bakıldığında, kendi kendini düzenleyen süreçler, kripto varlıklar üzerinde yargı yetkisini düzenlemek ve tahsis etmek için Kongre’nin uydurabileceği her şeyden daha pragmatik bir çerçeve oluşturmuş olabilir.
SEC’in ihraççılara dönük kamuyu aydınlatmayı zorunlu kılma ve menkul kıymet piyasalarını dolandırıcılık ve içeriden bilgi ticareti için denetleme yetkisini göz önünde bulunduralım. SEC, teşvikçiler, geliştiriciler veya diğer “aktif katılımcılar” (active participants) bir kripto varlığın ilişkili dijital defterinin veya kuruluşunun işleyişini kontrol ettiği veya domine ettiği sürece ihraççı tabanlı kamuyu aydınlatmanın gerekli olduğunu savunmaktadır. Bu arada, ABD Temsilciler Meclisi’nden geçen ancak ABD Senatosu’nda tıkanan 21. Yüzyıl için Finansal Yenilik ve Teknoloji Yasası (Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act[4]) ile kripto varlıklar tamamen “merkezi olmayan” hale geldiğinde SEC’in kripto varlıklar üzerindeki yargı yetkisi elinden alınacaktır. Belki de SEC, öz düzenleyici kuruluş onay süreci marifetiyle merkeziyetsizliği denetleyebiliyorsa, kendi inisiyatifiyle merkezi olmayan varlıklar için “ihraççısız” bir kamuyu aydınlatma rejimi (an issuerless disclosure regime for decentralized assets) uygulamaya hazır olabilir (mevcut borsada işlem gören Bitcoin ve Ether tabanlı ürün kamuyu aydınlatmasına benzer).
Benzer şekilde yatırımcı koruması açısından da takaslar tartılabilir. İlişkili vadeli işlem piyasalarının bütünlüğüne bağlı kotasyon standartları ve vadeli işlemler ile spot işlemler arasındaki neredeyse mükemmel korelasyona dair kanıtlar, kurumsal ve perakende uygunluğunun değerlendirilmesi için bir vekil görevi görebilir. SEC ayrıca, borsada işlem gören ürünlerin saklama yapısının, kripto varlıkları perakende aracılık hesaplarında tutmak için müşteri güvenlik önlemlerini yükseltmeye yönelik paralel çabalardan daha iyi uyarlanmış koruma sağlayıp sağlamadığını da düşünebilir. SEC’in kendisi, yoğun blok sahipleri tarafından spot piyasalarının manipülasyonunu kontrol edemese de, Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu ve diğer federal düzenleyici otoritelerin, dijital defterlerin kötü niyetli aktörlerin kontrolüne girmesini önleme konusunda eşit derecede zorlayıcı bir çıkarı olduğu iddia edilebilir.
“DC Circuit’in Grayscale”deki muhakemesi, ayrıca, kripto varlık piyasası mekanizmalarının dolaylı SEC denetimine kapı açabilir. SEC, kotasyon onayları kapsamında, borsada işlem gören ürün sponsorlarının borsada işlem gören ürünün piyasa fiyatıyla olan ilişkiyi izlemek ve uygulamak için günlük bir varlık değeri (trust value) yaymasını gerektirmiştir. Bitcoin için, bu veri akışları bir veya daha fazla kripto borsasına dayalı oranlardan, birden fazla işlem yerinden fiyatları sentezleyen daha ayrıntılı üçüncü taraf endekslerine doğru evrilmiştir. Tartışmalı olarak, SEC, borsada işlem gören ürünlere dönük kotasyon kurallarının onaylanmasındaki devam eden rolü aracılığıyla kripto para piyasası verilerinin kalitesinde daha fazla iyileştirmeye gidebilir. Dahası, profesyonel borsada işlem gören ürün alım satımı vadeli işlem ticaretini geride bırakırsa veya sonunda spot piyasa işlemlerinde fiyat keşfine öncülük ederse, SEC ek fiyat keşfi korumaları talep etmek için kotasyondan çıkma tehdidini kaldıraç olarak kullanabilir.
Mantıklı zihinler, öz düzenleyici kuruluş süreçlerinin perakende kripto varlık alım satımını düzenlemek için uygulanabilir bir çerçeve oluşturup oluşturmadığı konusunda farklı görüşlere sahip olabilir. Yine de, ABD Kongresi, kripto varlık piyasalarını, federal menkul kıymetler ve emtia yasalarını bunlara uyacak şekilde toptan bir revizyondan geçirmek yerine, öz düzenleyici kuruluş kural onay süreci vasıtasıyla düzenlemenin tercih edilip edilmediğini düşünebilir. SEC de, yaptırım yoluyla yetkisinin kapsamını agresif bir şekilde test etmek yerine, borsa kotasyon kurallarının denetimi ve Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu ve vadeli işlem borsalarıyla sürekli işbirliği yoluyla yatırımcı koruma yetkisini daha etkili bir şekilde yerine getirip getiremeyeceğini düşünebilir.
Daha genel olarak, borsada işlem gören kripto para tabanlı ürünlerin evrimi, öz düzenleyici kuruluşların ve öz düzenleyici kuruluş süreçlerinin finansal inovasyona nasıl katkıda bulunduğunu göstermektedir. Öz düzenleyici kuruluşların muhalifleri vardır ve öz düzenlemenin anayasallığı son zamanlarda yeniden yargı denetimine tabi tutulmuştur. Ancak öz düzenleme kuruluşları, hem yenilikçi ürünler geliştirmek ve barındırmak için ticari bir teşvike hem de bu tür ürünlerin ve işlem gördükleri pazarların kamu çıkarına hizmet etmesini sağlamak için düzenleyici araçlara ve yükümlülüklere sahiptir. Bu nedenle, bir öz düzenleyici kuruluş çerçevesi içinde yeni ürünler ve pazarlar geliştirmek, aksi takdirde kendi başımıza asla hayal edemeyeceğimiz iş birliği ve koordinasyon fırsatlarını ortaya çıkarabilir.
[1] <https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@customerprotection/documents/file/backgrounder_virtualcurrency01.pdf>
[2] Grayscale Invs., LLC v. SEC, 82 F.4th 1239, 1252 (D.C. Cir. 2023).
[3] John C. Coffee, Jr., Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, 70 Va. L. Rev. 717, 733 (1984).
[4] <https://www.congress.gov/bill/118th-congress/house-bill/4763>
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.