Şehit Alpay Aras kardeşime ülkeme verdiği eşsiz hizmetleri için bin minnet ve yüce Kitabım Kuran ahkâmının vadettiği Cenneti Adn (Aden/Eden) temennisiyle…
Merhum üstadım Abdurrahim Karakoç’un dediği “ (…) hiç kuşkusuz bir gün geri geleceğiz/döneceğiz (…)”
2000 yılından bu yana, hisse senedi piyasalarına ilk kez erişim sağlayan toplam halka kapalı firma sayısının daha fazlası, bunu ilk halka arz (initial public offering-IPO) yoluyla değil, başka bir firma [halka açık veya halka kapalı (public or private)] tarafından satın alma (acquisition) yoluyla gerçekleştirmiştir. Birkaç çalışma bu fenomeni [örneğin; Gao, Ritter, and Zhu (2013)] analiz edip açıklamaya çalışsa da, yeni bir makalenin odak noktası olan halka arz değerleme primi olarak bilinen önemli bir değişkene çok daha az dikkat edildi.
Halka arz değerleme primi, halka arz yoluyla çıkan halka kapalı firmaların ortalama değerlemesi ile satın alma yoluyla çıkan karşılaştırılabilir firmaların ortalama değeri arasındaki farktır. Halka arz değerleme primi, hem halka kapalı firmaların halka arzlar ve satın almalar arasındaki seçimiyle hem de 2000 sonrası halka arz sayısındaki düşüşle ilgilidir, çünkü halka kapalı firmaları her iki mekanizmadan biriyle çıkabilen girişimciler, bunu bir veya daha fazla mekanizma aracılığıyla yapmanın değerini karşılaştıracaklardır. Yine Bayar ve Chemmanur (2011), birçok halka kapalı firma satın alınmayı tercih ederken, halka arzlarda karşılaştırılabilir firmaların değerlemesinin ortalama olarak bu firmaların satın alma değerlerinden çok daha yüksek olduğuna dikkat çekmişlerdir. Buna ilişkin muhtemel bir açıklama, girişimcilerin firma öz sermayesinin çoğunu uzun vadede ellerinde tutmaları ve halka arz piyasasında şirketin öz sermayesinin önemli ölçüde aşırı değerlendiğinin (overvaluation) farkında olmalarıdır. Mezkûr makale, halka arz değerleme priminin 2000 öncesi ve 2000 sonrası dinamiklerini analiz etmeyi ve böylece halka arz değerleme primi (initial public offering valuation premium) ve 2000’den bu yana halka arzdan daha fazla şirketin satın almalar yoluyla çıkmasının nedenlerine ilişkin yeni içyüzünü anlamaları üretmeyi amaçlıyor.
Makalede, ilk önce çıkış seçeneklerinin dinamiklerinin teorik bir modeli geliştiriliyor. Model, girişimcilerin firmaları için çıkış seçimi dinamikleri ve makale için daha da önemlisi, aynı dönemde halka arz değerleme priminin dinamikleri için test edilebilir çıkarımlar üretir. Daha sonra, halka kapalı firmaların halka arz ve satın alma seçimi dinamikleri ve halka arz değerleme priminin dinamikleri için modelin ana tahminlerini deneysel olarak test ediliyor.
Makaledeki teorik model iki dönemden oluşmaktadır. Her dönemin başında, bir grup girişimci (ve risk sermayedarları gibi diğer mevcut hissedarlar), ya kişisel likidite ihtiyaçlarını karşılama ya da yeni bir firma projesine yatırım için dış finansman sağlama ya da her ikisini birden yapma arzusuyla motive olarak çıkmak ister. Firmayı halka arz edebilirler, hisselerinin bir kısmını sulandırıp firmayı yönetmeye devam edebilirler veya firmalarını bir devralana satabilirler, firmadaki tüm hisseleri elden çıkarabilirler ve kontrolü devralana bırakabilirler. Makalede, her bir alternatif analiz ediliyor.
Halka kapalı firmanın çıkış seçiminde önemli bir faktör, ürün pazarındaki rekabettir. Bağımsız bir firma halka açıldıktan sonra kendi başının çaresine bakmak zorundayken, satın alınan bir şirket, ürün piyasasında satın alandan önemli ölçüde destek alabilir. Her girişimci, ürün piyasasındaki rekabette başarı olasılığını belirleyen kendi firması hakkında özel bilgilere sahiptir. Halka arz piyasasındaki bireysel yatırımcılar genellikle bilgi açısından dezavantajlı durumda olsa da, potansiyel alıcılar firmaya endüstri uzmanlıklarına ve alternatif iş modelleri hakkındaki bilgilerine dayalı olarak değer verebilirler. Bununla birlikte, girişimci için bir devralmanın bir dezavantajı, satın almanın ardından firmayı kontrol etmenin özel faydalarını kaybedecek olmasıdır.
Yukarıdaki senaryoda, ürün piyasası rekabetinde başarı olasılığı belirli bir eşiğin üzerinde olan firmaların, satın alanların yardımına daha düşük bir değer verdikleri için halka arz yoluyla çıkmayı seçtikleri gösteriliyor. Bu eşiğin altındaki firmalar bir satın alma yoluyla çıkmayı seçmiştir. Halka arz için kalite eşiğinin üzerindeki firmaların ortalama değeri, devralınan firmaların ortalama değerlerinden daha yüksek olduğundan, halka arz değerleme primi, yukarıdaki ortamda her dönemde pozitiftir (satın alan tarafından hedef halka kapalı firmaya sağlanan yardımdan kaynaklanan satın alma sinerjisi hesaba katıldıktan sonra bile, bu ikincisinin ürün piyasasındaki rekabette başarı olasılığını artırır).
Daha sonra, yukarıdaki dinamik modelin birinci ve ikinci dönemleri arasında devralanlar tarafından ayrılan halka kapalı firmalara sağlanan satın alma sinerjisine pozitif bir şok eklenecek ve çıkış seçimi dengesinin doğasının birinci ve ikinci dönemler arasında nasıl değiştiği incelenecektir. Teorik modele dayalı olarak test edilebilir dört tahmin geliştiriliyor. İlk olarak, halka kapalı firmaların satın alma yerine halka arz yoluyla çıkmayı tercih ettikleri başarı olasılığının eşik değeri ikinci dönemde (makaledeki deneysel analizlerde 2001 ve sonrası olarak görülen) birinci döneme (2000 ve öncesi yıllar) göre artmaktadır. Bu, halka arz edilen firmaların ortalama piyasa değerinin 2000 sonrası dönemde daha yüksek olacağı anlamına gelmektedir. İkincisi, satın alma sinerji şokunun makul değerleri için halka arz değerleme primi her iki dönemde de pozitif kalıyor. Üçüncüsü, iki dönem arasında halka arz değerleme primindeki değişiklik olumlu veya olumsuz olabilir. Yani halka arz değerleme primi iki dönem (2000 öncesinden 2001 yılına ve sonrasına) arasında artabilir veya azalabilir. Çünkü halka arz değerleme primi, 2000 sonrası dönemde [halka arz kalitesi değişikliği etkisi (initial public offering quality change effect)] daha fazla olan halka arz edilen firmaların ortalama değerleri ile iki dönem arasındaki [satın alma sinerjisi şok etkisi (acquisition synergy shock effect)] olumlu sinerji şoku nedeniyle 2000 sonrası dönemde de daha fazladır. Başka bir deyişle, iki dönem boyunca halka arz değerleme primindeki değişim, iki dönem boyunca “ilk halka arz kalite değişikliği etkisinin” “satın alma sinerjisi şok etkisinden” büyük veya küçük olmasına bağlı olacaktır. Dördüncüsü, 2000 öncesi dönemden 2000 sonrası döneme halka arz değerleme primindeki değişiklik, daha büyük satın alma sinerjisi şoku ile karakterize edilen ürün pazarlarına sahip firmalar için daha büyük olacaktır.
Yukarıdaki tahminler, makalede, 1995 ile 2019 yılları arasında satın alınan veya halka arz edilen halka kapalı şirketler örneğini kullanılarak test ediliyor. Makaledeki örneklem, bu dönemde satın alınan 2.523 halka kapalı şirket ve bu dönemde (ve satın almadan önce en az bir yıllık finansal verileri olan) halka açılan 2.646 halka kapalı şirketten oluşuyor. İlk olarak, halka arzı devralma yerine tercih eden çıkan firmaların oranının 2000 öncesi dönemden 2000 sonrası dönemde önemli ölçüde düştüğünü bulduk. İkincisi, halka arz değerleme primi hem 2000 öncesi hem de 2000 sonrası dönemlerde pozitif kaldı. Ampirik analizlerde, satın alınan her firma karşılaştırılabilir halka arz firmalarıyla eşleştirilerek, değerlemelerindeki fark hesaplanarak ve o dönemde satın alınan tüm firmaların ortalaması alınarak her dönemde halka arz değerleme primi hesaplanıyor. Üçüncüsü, halka arz değerleme primi 2000 öncesinden 2000 sonrasına önemli ölçüde azalmıştır. Dördüncüsü, halka arz değerleme primindeki azalma, potansiyel satın alanların halka kapalı şirketlerden çıkmakta yardımcı olma kabiliyetinin daha yüksek olduğu sektörlerde, yani daha yoğun sektörlerde ve önde gelen halka açık firmasının daha büyük bir pazar payına sahip olduğu sektörlerdeki halka kapalı şirketler durumunda önemli ölçüde daha fazlaydı.
Örnek risk sermayesi destekli olan ve risk sermayesi destekli olmayan halka kapalı firmalar [Venture Capital (VC)-backed and non-VC-backed private firms] arasında bölündüğünde, halka arz değerleme primindeki düşüş risk sermayesi destekli olan alt örneklemde anlamsızken (tüm sektörlerde), risk sermayesi destekli olmayan alt örneklemde anlamlıdır. Bu, teorik modelde ele alınan ürün piyasası hususlarına ilave olarak, 2000 sonrası risk sermayesi finansmanının artan mevcudiyetini yansıtabilir. Ewens ve Farre-Mensa (2020), menkul kıymetler yasalarındaki kuralsızlaştırmanın, özellikle 1990’ların sonlarında ‘Ulusal Menkul Kıymetler Piyasalarını İyileştirme Yasası’nın (National Securities Markets Improvement Act-NSMIA) kabul edilmesinin, halka kapalı sermaye finansmanını 2000 yılından sonra halka kapalı şirketler (özellikle daha sonraki aşamadaki halka kapalı firmalara) için daha uygun hale getirdiğini iddia ediyor. Bu artan mevcudiyet, eşik kalitesini yükseltmiş olabilir. 2000 sonrası dönemde halka açılabilecek birçok firmayı halka kapalı kalmaya motive ederek halka açılan firmaların oranı, böylece halka arzın kalite değişikliği etkisinin (halka arz değerleme primi hesaplamasındaki ilk dönem) 2000 sonrası risk sermayesi destekli firmalar için daha büyük olması muhtemeldir. Diğer yandan, risk sermayesi destekli halka kapalı firmalar muhtemelen risk sermayesi destekli halka kapalı firmalardan daha yüksek kalitede olacağından, satın alma sinerjisi şoku risk sermayesi destekli halka kapalı firmalarda muhtemelen daha küçük olacaktır. Yukarıdaki iki etkinin birlikte halka arz değerleme primindeki 2000 öncesinden sonrasına değişimi belirlediği göz önüne alındığında, halka arz değerleme primindeki düşüşün risk sermayesi destekli firmalarda risk sermayesi destekli olmayan firmalara göre daha az olması şaşırtıcı değildir. Bununla birlikte, önde gelen halka açık firmaların daha fazla pazar gücüne sahip olduğu sektörlerde, halka arz değerleme primindeki azalma, risk sermayesi destekli olan alt örneklemde bile önemlidir; bu da, modeli yönlendiren ürün piyasası rekabeti hususlarının risk sermayesi destekli olan alt örneklemde bile önemli olmaya devam ettiğini öne sürmektedir.
Son olarak, makaledeki örneklem önemli miktarda araştırma ve geliştirme yapan ve yapmayan firmalar arasında bölündüğünde, halka arz değerleme primindeki azalma sadece sonraki firmalar için önemlidir. Bu sonuçlar, Ar-Ge’ye (araştırma ve geliştirme) daha fazla yatırım yapan firmaların muhtemelen daha yenilikçi ve bilgi-yoğun endüstrilerde olacağı gerçeğini yansıtabilir, dolayısıyla makaledeki teorik modelde (yani, ürün piyasasındaki rekabette satın alan firmalardan çıkan halka kapalı firmalara yardım) yakalanan ürün piyasası hususları bu tür endüstrilerde daha az önemli olabilir, çünkü daha yenilikçi firmalar rakiplerinin iş modellerini bozabilirler. Öte yandan, çok fazla Ar-Ge yapmayan firmalar için, halka arz değerleme primindeki azalmanın, makaledeki model tahminleri ile tutarlı olarak, halka açık önde gelen firmanın daha fazla pazar gücüne sahip olduğu durumlarda daha fazla olduğu bulunmuştur.
Makalede, daha sonra, 2000 öncesinden sonrasına kadar halka arz değerleme primindeki azalmaya neyin sebep olduğu konusunda daha derine inilecektir. İki tanımlama testi yapılıyor. İlk olarak, modelde öne sürüldüğü gibi, 2000 yılı öncesinden sonrasına kadar halka arz değerleme primindeki düşüşün iki dönem arasındaki satın alma sinerjisine yönelik olumlu bir şoktan kaynaklanıp kaynaklanmadığını görmek için doğrudan bir test yapılıyor. Modelin tahminleri ile tutarlı olarak, 2000 sonrası dönemde halka arz değerleme primindeki düşüşün, nedenselliği gösteren daha büyük satın alma sinerjisi şokları ile karakterize edilen sektörlerde gerçekten daha fazla olduğu bulunmuştur.
İkinci olarak, makaledeki temel analizlerdeki herhangi bir potansiyel içselliği ele almak için araçsal bir değişken (IV) analizi yürütülüyor. Halka arz değerleme priminin dinamikleri ve bunun ürün piyasası rekabet değişkenleri ile etkileşimi hakkındaki ana bulguların bu IV analizinde sağlam kaldığı görülüyor. Bu da, temel analiz sonuçlarının nedensel olduğunu ve 2000 öncesinden sonrasına satın alma sinerjisindeki artışların gerçekten de 2000 öncesinden sonrasına halka arz değerleme priminin önemli bir itici gücü olduğunu gösteriyor.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.