Kurumsal finans alanındaki temel sorulardan biri, bilgi akışının sermaye toplama maliyetini [cost of raising capital] nasıl etkilediğidir. Yatırımcılar, bir firmanın risklerini ve beklentilerini değerlendirmelerine yardımcı olduğu için şeffaflığı ödüllendirir ve kendilerini iyi bilgilendirilmiş hissettiklerinde genellikle daha düşük getirileri kabul ederler. Ancak, her bilgi müspet değildir. Birçok firma, eleştirmenlerin serbestçe konuşmasına izin vermenin firmaları riskli gösterebileceğinden ve yatırımcıları daha yüksek getiri talep etmeye yöneltebileceğinden endişe etmektedir. Yeni bir makalede, bu ikilem inceleniyor ve firmalar hakkında açık diyaloğu -hatta eleştirel diyaloğu- teşvik eden yasaların, (öz) sermaye maliyetini [cost of equity] düşürmeye yardımcı olduğu savunuluyor.
Anılan makalede, bireyleri ve kuruluşları ‘Kamu Katılımına Karşı (Açılacak) Stratejik Dava’dan [Strategic Lawsuits Against Public Participation-SLAPP] korumak için tasarlanmış Amerika Birleşik Devletleri (ABD) eyaletlerinin ‘Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava’ karşıtı [anti-SLAPP] yasalarına odaklanılmıştır. Şirketler veya güçlü kişiler genellikle, ağır hukuki masraflar yükleyerek çalışanlarını, gazetecileri, ihbarcıları veya aktivistleri sindirmek veya eleştirilerini susturmak için Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava açarlar. Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava karşıtı yasalar, hâkimlerin bu tür davaları hızla reddetmesine olanak tanır ve çoğu durumda dava eden tarafın davalının avukatlık masraflarını karşılamasını gerektirir. Son otuz yılda, 38 eyalet ve Columbia Bölgesi bir tür Kamu Katılımına Karşı Stratejik Davalara karşı korumayı benimsemiştir.
Bu yasalar, söz konusu makalede, ifade özgürlüğünün firmaların sermaye maliyetini nasıl etkilediğini araştırmak için yarı doğal bir deney olarak kullanılmıştır. Bu maliyet, şirketlerin hisse senedi piyasalarında para toplamak için ne kadar ödediklerini doğrudan etkilemekte ve bu da onu kurumsal yatırım ve büyüme için kritik hale getirmektedir. Mezkûr çalışmanın araştırma metodolojisi açısından önemli olan, Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava karşıtı yasaların, ifade özgürlüğü haklarını korumak ve yargı süreçlerindeki gecikmeleri azaltmak gibi şirketlerin finansman maliyetlerinden bağımsız nedenlerle yürürlüğe girmesidir.
Bu araştırma, hisse senedi fiyatlarından ve analist kazanç tahminlerinden türetilen örtülü bir sermaye maliyeti ölçüsü kullanılarak 1987’den 2023’e kadar 50 binden fazla firma yılı gözlemini içermektedir. Bu yaklaşım, yatırımcıların ileriye dönük beklentilerini, yalnızca gürültülü olabilen ve finansal maliyetlerle ilgisi olmayan faktörlerden etkilenebilen gerçekleşen hisse senedi getirilerine güvenmek yerine, yansıtır. Anılan makalede; Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava karşıtı yasaların etkisini belirlemek için, bu yasaları benimseyen eyaletlerde yer alan şirketlerdeki değişiklikleri, benimsemeyen eyaletlerde yer alan şirketlerdeki değişikliklerle karşılaştıran ve bu yasaların birden fazla yıla yayılmış kademeli olarak yürürlüğe girmesinden kaynaklanan olası tahmin yanlılığını hesaba katan, varsayım temelli bir farklar-arası araştırma tasarımı[1] [imputation-based difference-in-differences research design] kullanılmıştır.
Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava karşıtı yasaların kabul edilmesinin ardından, şirketlerin öz sermaye finansman maliyetlerinde önemli bir düşüş yaşandığı görülmektedir. Ortalama olarak, sermaye maliyeti, bu tür yasalar kapsamında olmayan şirketlere kıyasla 45,5 baz puan düşmektedir. Ortalama yüzde 6,6’lık bir sermaye maliyeti göz önüne alındığında, bu yaklaşık yüzde 6,9’luk bir düşüşü temsil etmekte olup bu da önemli ve ekonomik açıdan anlamlı bir etkidir.
Konuşma özgürlüğünün korunması sermaye maliyetini neden düşürür? Çalışmada incelenen bir olasılık, daha fazla olumsuz bilgi kamuoyuna duyurulsa bile, genel şeffaflık artışının belirsizliği azaltarak yatırımcıların riski daha etkili bir şekilde değerlendirmesine ve nihayetinde şirketlerin sermaye maliyetini düşürmesine olanak sağlamasıdır. Çalışmadan elde edilen sonuçlar bu görüşü güçlü bir şekilde desteklemektedir; bir başka deyişle, şeffaflık işe yarar.
Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava karşıtı yasaların, şirketlerin bilgi ortamlarını çeşitli şekillerde iyileştirdiği görülmektedir. İlk olarak, alım-satım spreadleri, likidite eksikliği ve bilinçli işlem yapma olasılığı gibi bilgi asimetrisi ölçümleri, bu yasaların kabul edilmesinin ardından düşüş göstermektedir. Bu durum, yatırımcıların bu şirketlerin hisse senetleriyle işlem yaparken daha az bilgi kaynaklı sürtüşmeyle karşılaştığını ve kapsamlı bilgilere erişebilecekleri konusunda kendilerini daha güvende hissettiklerini göstermektedir. İkinci olarak, yasalar yürürlüğe girdikten sonra ani hisse senedi fiyat düşüşleri riski azalmaktadır. Çöküş riski genellikle yöneticilerin kötü haberleri artık saklanamayacak hale gelene kadar saklamasıyla ilişkilendirilmektedir. Çalışanların ve diğer paydaşların daha erken konuşmasını daha güvenli hale getirerek, Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava karşıtı yasalar bu bilgi darboğazlarını azaltıyor gibi görünmektedir. Üçüncü olarak, toplam oynaklık, şirkete özgü kendine özgü oynaklık ve piyasa betası dâhil olmak üzere genel risk ölçümleri de azalmakta ve yatırımcıların bu şirketleri daha iyi anlaşılmış olarak algıladıklarını göstermektedir.
Makalede, buna ek olarak, sermaye maliyetindeki düşüşün tüm firmalarda aynı olmadığı gösterilmiştir. Bu avantajlar, özellikle yönetim kazanç tahminleri yayınlamayan veya kazançları nakit akışlarına zayıf bir şekilde bağlı olan, tarihsel olarak çok az bilgi açıklayan firmalar için belirgindir. Bu firmalar için, dış paydaşların özgürce konuşabilmeleri özellikle değerlidir çünkü yatırımcıların faaliyetleri hakkında bilgi edinmek için daha az alternatifi vardır. Bahsi geçen çalışmada, ayrıca, iş gücü yoğun ve daha nitelikli çalışanlar istihdam eden firmalarda sermaye maliyetinde daha büyük düşüşler tespit edilmiştir. Çalışanlar genellikle kendilerine özgü, firmaya özgü bilgilere sahiptir ve konuşmalarını daha güvenli hale getiren yasal korumalar, bilgi boşluklarını azaltmada önemli bir rol oynuyor gibi görünmektedir.
Elde edilen bulgular hukuk, politika ve şirket uygulamaları açısından önemli sonuçlar doğurmaktadır. Kanun koyucular, Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava karşıtı yasaları genellikle Birinci Değişiklik kapsamındaki korumalar olarak ele almaktadır. Ancak söz konusu araştırma, bu yasaların ekonomik faydalarının da olduğunu göstermektedir. Şirket uygulamaları hakkında açık diyaloğu teşvik ederek belirsizliği azaltır ve sermaye piyasası verimliliğini artırırlar. Bu bakış açısı, bu tür korumaları henüz yürürlüğe koymamış veya genişletmeyi düşünen yargı bölgeleri için özellikle değerli olabilir.
Firmalar için bulgular mantığa aykırı görünebilir. Yaygın bir görüş, artan eleştirinin itibar riskini artırdığı ve finansman maliyetlerini yükselttiğidir. Makalede, tersine, daha fazla açıklık ve şeffaflığın yatırımcı güvenini artırdığı ve bunun da daha düşük finansman maliyetlerine yol açtığı görülmüştür. Bilgi asimetrisini azaltarak ve beklenmedik olumsuz sürprizleri en aza indirerek, daha özgür bir bilgi akışı, firmaları daha öngörülebilir ve nihayetinde yatırımcıların gözünde daha az riskli hale getirir. İtibarlarının zedelenmesinden endişe duyan firmalar, uzun vadeli finansman faydalarının, artan incelemeyle ilişkili kısa vadeli rahatsızlıktan daha ağır basabileceğini kabul etmelidir.
Yatırımcılar için makalenin bulguları, yasaların finans piyasalarında mevcut bilgi kalitesi üzerindeki etkisini vurgulamaktadır. İfade özgürlüğünü destekleyen yargı bölgeleri, hem olumlu hem de olumsuz haberlerin daha özgürce aktığı bir ortam yaratarak daha verimli fiyatlandırma ve daha düşük risk primleri sağlar. Bu bilgiler, özellikle ifade özgürlüğünün farklı düzeylerde korunduğu eyaletlerdeki şirketleri değerlendirirken, portföy tahsis kararları ve risk değerlendirmeleri için hayati önem taşır.
Bu araştırmada, ifade özgürlüğünün korunmasının yalnızca demokratik katılımı desteklemekle kalmayıp, aynı zamanda ölçülebilir ekonomik avantajlar da sağladığı gösterilmiştir. Kamu Katılımına Karşı Stratejik Dava karşıtı yasalar, olumsuz bilgilerin bile serbestçe dolaşımını teşvik ederek, firmaların daha düşük maliyetle sermaye toplamasına ve yatırımcıların daha bilinçli kararlar almasına olanak tanımaktadır. Bu bulgular, basit ama güçlü bir sonucu vurguluyor: İnsanlar özgürce konuşabildiğinde, piyasalar daha etkili bir şekilde işler ve bu da herkesin yararınadır.
[1] Derleyenin Notu: “Farklılıkların farkı” [difference-in-differences], sosyal bilimlerde ekonometri ve nicel araştırmalarda kullanılan, gözlemsel çalışma verileri kullanılarak deneysel bir araştırma tasarımını taklit etmeye çalışan istatistiksel bir teknik olup; bir işlem/davranış grubu ile bir kontrol grubu arasında zaman içinde sonuçlardaki değişiklikleri karşılaştıran ve gözlemlenemeyen karıştırıcı faktörleri hesaba katarak nedensel etkilerin belirlenmesine olanak tanıyan sağlam bir gözlemsel çalışma yöntemi olarak tanımlanır. Çift fark yaklaşımı kullanılarak, her iki gruptaki işlem öncesi ve sonrası farklılıklar incelenerek bir işlemin/davranışın farklı etkisi değerlendirilir (…).
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.