‘Sermaye Piyasaları Birliği için Kantçı Bir Değişim’ ya da ‘Sermaye Piyasaları Birliğini Yeniden Düşünmek’ [Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde’nin 17 Kasım 2023 Tarihinde Avrupa Bankacılık Kongresi’nde Yaptığı Konuşma]*

Amerikalı şair Ralph Waldo Emerson 1844 yılında şunu gözlemledi: “Demiryolu demiri, toprağın ve suyun uyuyan enerjilerini uyandırma gücüne sahip bir sihirbaz değneğidir.” [railroad iron is a magician’s rod in its power to evoke the sleeping energies of land and water]

Gördüğü şey, demiryollarının Amerika Birleşik Devletleri’nin ekonomik potansiyelini önemli ölçüde artırabileceğiydi. Ve birçok yönden haklı olduğu kanıtlandı.

Demiryolları yalnızca Amerika Birleşik Devletleri’nin (ABD) en uzak köşelerini birbirine bağlamakla kalmıyor; aynı zamanda sermaye piyasalarını da birbirine bağladılar. Bu benzeri görülmemiş ölçekteki projeyi finanse etme ihtiyacı, ABD finans sistemini kökten ve kaderini sonsuza kadar değiştirdi.

Bugün Avrupa da benzer bir noktadadır.

Bir dizi derin ekonomik şoktan güçlü bir şekilde çıktık: Gerçek gayrisafi yurtiçi hâsıla bugün 2019 sonunda beklediğimizden yalnızca %2 daha düşüktür.

Ancak finansmanı nesiller boyu sürecek bir çaba gerektirecek yeni zorluklarla karşı karşıyayız.

Bu sabah bunu nasıl başarabileceğimize, özellikle de Avrupa’nın sermaye piyasalarını nasıl daha destekleyici hale getirebileceğimize odaklanacağım.

Sermaye piyasaları birliğinin (capital markets union-CMU) bu bağlamda vazgeçilmez bir proje olduğunu ve şu ana kadar iki nedenden dolayı ilerleyemediğimizi öne süreceğim.

Öncelikle tarihsel örneklere baktığımızda Avrupa’da sermaye piyasalarının gelişmesi için gerekli koşulların henüz sağlanamadığı açıkça görülüyor. En önemlisi, sermaye piyasaları birliğinin etrafında demir atabileceği birleştirici bir projeden yoksunduk. Ancak bu artık değişiyor.

İkincisi, belki de böyle bir projemiz olmadığı için bütünleşme (entegrasyon) konusunda “aşağıdan yukarıya” yaklaşıma (bottom-up approach to integration) çok fazla bel bağladık. Benim görüşüme göre çözüm, sermaye piyasaları birliğine yaklaşımımızda “Kantçı bir değişim” [Kantian shift] yapmaktır.

Immanuel Kant, dünyanın algımızı yaratması yerine, dünyayı nasıl deneyimlediğimizi tanımlayan şeyin -insan zihnimizin ürünü olan- algımız olduğunu öne sürerek felsefeyi tersine çevirdi. Aynı şekilde sermaye piyasaları birliğine olan yaklaşımımızı tersine çevirerek devam eden dönüşümlerin finansmanında hayati bir araç haline gelmesini sağlayabiliriz.

Sermaye piyasaları birliği için tarihten dersler

Öncelikle tarih bize sermaye piyasalarının nasıl geliştiğine dair ne öğretiyor?

Buradan alınacak en önemli ders, parçalanmış finansal piyasaların kapasitelerini aşan bir ekonomik dönüşümün finansmanına ihtiyaç duyulduğunda sermaye piyasaları birliğinin ortaya çıktığıdır.

ABD demiryolu örneği bunun mükemmel bir örneğidir. 19. yüzyılda ABD finans piyasası son derece parçalanmış durumdaydı; çünkü eyaletler bankaların sözleşmelerini sınırlandırıyordu. Bu da ekonomide temel bir uyumsuzluk yarattı.

Amerika Birleşik Devletleri’nin mal ve hizmetlerde Ticaret Şartı (Commerce Clause) ile güçlendirilmiş bir “tek pazarı” (single market) vardı, bu da firmaların ulusal ölçeğe büyüyebileceği anlamına geliyordu. Ancak bankacılık sistemi aynı ölçekte çalışmadığından, bunun yarattığı finansman ihtiyacını karşılayamıyordu.

Bu sorun özellikle demiryolları söz konusu olduğunda ciddiydi çünkü demiryolu projelerine verilen krediler yüksek risk taşıyordu ve sık sık temerrüt yaşanıyordu. Hiçbir yerel ABD bankası kredi portföyündeki bu riskleri çeşitlendiremedi ve işlem maliyetleri, kredi sendikasyonlarını fahiş derecede pahalı hale getirdi.

Böylece girişimciler ve yatırımcılar bu boşluğu doldurdu. Demiryolları ülkenin geleceği açısından o kadar kritik görülüyordu ki, sermaye piyasaları daha derin bir yerli ve yabancı yatırımcı havuzundan yararlanacak şekilde geliştirildi.

1909 yılı ABD doları cinsinden ölçülen demiryollarına yapılan yatırım tutarı 1830’larda yaklaşık 90 milyon dolardan 1900’lerin başında neredeyse 5 milyar dolara çıktı. Finansmanın büyük kısmı tahvil şeklindeydi ve üçte biri yabancı yatırımcılardan geliyordu.

Bu açıdan bakıldığında sermaye piyasaları birliğinin henüz başarıya ulaşamamasının nedenlerinden biri açıktır.

Sermaye piyasaları birliği yaklaşık on yıl önce bir Avrupa Birliği (AB) politikası hedefi haline geldiğinden beri, belirtilen hedefleri bütünleşik (entegre) sermaye piyasalarının istikrar sağlayıcı faydalarına öncelik verme eğilimindeydi. Para birliğini daha dayanıklı hale getirmek için özel sektörün risk paylaşımını artırmaya veya finans sektörünü daha dayanıklı hale getirmek için bankacılık krizleri sırasında “yedek lastik” (spare tyre) bulundurmaya odaklandık.

Bu değerli hedefler, büyük finans krizinin ve Avro Bölgesi devlet borcu krizinin ardından sermaye piyasaları birliği gündeminin ortaya çıktığı koşullara çok şey borçluydu. Ancak bunlar bütünleşik sermaye piyasalarının hoş karşılanan yan etkilerinden sadece birkaçı; bunlar ana etkiler değildir.

Amerika Birleşik Devletleri’ni örnek alırsak –ki, İngiltere’nin de benzer bir yol izlediğini belirtmeliyim- daha büyük bir ortak hedefin olması gerekiyor. Ve son on yılda, Avrupa sadece bu daha büyük ortak hedeften yoksun olmakla kalmadı, aynı zamanda her yerdeki hükümetler ve firmalar aslında yatırımlarda kesintiye uğradı.

Avrupa Birliği kritik bir noktadadır

Fakat bugünkü durum çok farklıdır. Pek çok açıdan ABD’nin 19. yüzyılda karşılaştığı sorunlara benzer sorularla karşı karşıyayız.

Avrupa, küreselleşmeden kurtulma, demografi ve karbondan arındırma (deglobalisation, demographics and decarbonisation) şeklindeki “üçlü”nün daha da belirginleştiği bir dizi ortak zorlukla karşı karşıyadır.

Küresel ekonominin rakip bloklara bölündüğüne dair artan işaretler vardır.

Uzun zamandır beklenen demografik bir dönüm noktasına yaklaşıyoruz: Avro Bölgesi’nde çalışma çağındaki nüfusta, yani 15 ila 64 yaş arası nüfusta sürekli bir düşüş, 2025 gibi erken bir tarihte başlayacak gibi görünüyor.

İklim felaketlerinin etkisi ve iklim eylemine duyulan ihtiyaç her geçen yıl artıyor.

Tüm bu zorlukların aynı anda üstesinden gelmek nesiller boyu çaba gerektirecek ve kısa sürede büyük yatırımlara ihtiyaç duyulacaktır.

Yeni ticari engeller ortaya çıktıkça tedarik zincirlerini yeniden değerlendirmemiz ve daha güvenli, daha verimli ve evimize daha yakın olan yeni zincirlere yatırım yapmamız gerekecektir. Toplumlarımız yaşlandıkça, daha az işçiyle daha fazla çıktı üretebilmek için yeni teknolojiler kullanmamız gerekecektir.

Dijitalleşme yardımcı olacaktır. İklimimiz ısındıkça, yeşil geçişi daha fazla gecikmeden ilerletmemiz gerekecektir.

İlgili hacimlere dair bir fikir vermek gerekirse, Avrupa Komisyonu yeşil geçişin tek başına 2030 yılına kadar her yıl ortalama 620 milyar Avro ilave yatırım gerektireceğini ve dijital geçiş için yılda 125 milyar Avro daha gerekli olacağını tahmin ediyor.

Tıpkı 19. yüzyılda Amerika Birleşik Devletleri’nde olduğu gibi, bu yatırımı finanse etmek için mevcut çerçevemize güvenemeyeceğimiz açıktır.

Hükümetler, İkinci Dünya Savaşı’ndan bu yana en yüksek borç seviyelerine sahip olup, Avrupa’nın kurtarma fonları 2026 yılında sona erecektir. Bankaların oynayacağı merkezi bir rol olacak, ancak onların bilançolarında bu kadar fazla risk üstlenmelerini bekleyemeyiz.

Bu beni sermaye piyasaları birliğine getiriyor.

Avrupa Komisyonu’nun iki eylem planına rağmen Avrupa’nın sermaye piyasası parçalanmış durumdadır. Finansal bütünleşme finansal kriz öncesine göre daha düşüktür. Tahvil piyasaları ABD’dekinden üç kat daha küçüktür. Ve AB risk sermayesi, Amerika Birleşik Devletleri’nin sadece beşte biri büyüklüğündedir ki, önemli ölçüde gerisinde kalıyor.

Sermaye piyasaları birliğini tekrar rayına oturtmazsak bu geçişlerde başarılı olamayacağız. Ve Avrupa’nın geri tutulmasının özellikle iki yolu bulunmaktadır.

Birincisi, dijitalleşmek veya karbondan arındırmak isteyen mevcut firmalar ihtiyaç duydukları finansman tutarının tamamına erişemiyor. Örnek vermek gerekirse, küçük ve orta ölçekli işletmelere [KOBİ’ler (small and medium-sized enterprises; SMEs)] yönelik yakın zamanda yapılan bir Avrupa Merkez Bankası anketinde, yanıt verenlerin yaklaşık %40’ı yatırımcıların yeşil yatırımı finanse etme konusundaki isteksizliğini çok önemli bir engel olarak değerlendirmiştir.

Buradaki sorun sadece KOBİ’lerin sermaye piyasalarından yararlanamaması değil, aynı zamanda sermaye piyasası gelişiminin eksikliğinin bankaların daha riskli krediler verme kabiliyetini etkilemesidir.

Gerçek bir sermaye piyasaları birliği, yeterince büyük bir menkul kıymetleştirme piyasası oluşturmak, bankaların riskin bir kısmını yatırımcılara devretmesine, sermayeyi serbest bırakmasına ve ek kredilerin kilidini açmasına olanak tanımak anlamına gelecektir. Amerika Birleşik Devletleri’nde bankaların Avrupa’nın üç katı büyüklüğünde bir menkul kıymetleştirme piyasasına erişimi bulunmaktadır. Bu, banka temelli finansal sistemimizde daha da güçlü olabilir.

İkincisi, az gelişmiş sermaye piyasaları, inovasyonu teşvik eden genç, yıkıcı firmaların ihtiyaç duydukları finansman kalitesine daha az erişime sahip olduğu anlamına geliyor.

Bugün Avrupalı startup’lar ABD’li emsallerinin finansmanının yarısından azını çekiyor.

ABD’de ölçek büyütme yatırımlarının hacmi Avrupa’nın dört katından fazladır.

Ancak analizler, sermaye piyasaları birliğinin hızlı gelişiminin, Avrupa çapında ilave 4 bin 800 şirketin yılda fazladan 535 milyar Avro gelir elde etmesine yol açabileceğini gösteriyor.

Başarının bileşenleri

Başarının temel unsurları nelerdir? İki tanesine işaret edeyim.

Öncelikle bu büyüklükte bir projenin başarıya ulaşması için hem kamu hem de özel sektördeki tüm aktörlerin sarsılmaz kararlılığı çok önemlidir.

ABD demiryolları girişimcilerin ve yatırımcıların iradesine bağlıyken aynı zamanda önemli bir siyasi desteğe de sahipti. Aslında Abraham Lincoln, “Ulusun önünde Pasifik’e giden demiryolunun inşasından daha önemli bir şey yoktur” [there is nothing more important before the nation than the building of the railroad to the Pacific] demişti.

Dolayısıyla bugün ihtiyacımız olan şey, Avrupa’nın gelecekteki refahının buna bağlı olduğunu kabul ederek tüm tarafların bu proje etrafında birleşmesidir.

İkinci temel unsur, ortak kararlılığımızın bir yaklaşım değişikliğinde somutlaşmasıdır.

Şu ana kadar sermaye piyasaları birliğinin uygulanmasında “aşağıdan yukarıya” bir yaklaşım vardı. Odak noktası, küçük yurt içi ortamların sınırlamalarının üstesinden gelmek için yerel ve bölgesel sermaye piyasalarının geliştirilmesi ve daha sonra bu piyasaların daha fazla bütünleşmesinin önündeki engellerin kaldırılması olmuştur.

Mevzuatta yapılan parça parça değişiklikler, takas sistemlerinden sürdürülebilirlik açıklamalarına, perakende yatırım ve yatırım fonlarına kadar çeşitli alanlardaki engelleri veya tutarsızlıkları sistematik olarak ele aldı ve bazı önemli başarılar elde etti.

Ancak bu stratejinin paydaşlara bir Avrupa pazarı oluşturma konusunda yeterli teşviki sağlamadığı açıktır. Örneğin, Avrupa hisse senedi piyasası ABD hisse senedi piyasasının yarısından daha küçük olmasına rağmen üç katı kadar borsa grubuna sahiptir. Ve bunun yaklaşık 20 katı kadar ticaret sonrası altyapı sağlayıcısı mevcuttur. Bu durum piyasa derinliğini ve likiditeyi azaltır ve sonuç olarak daha büyük sermaye piyasalarının geliştirilmesini zorlaştırır.

Aşağıdan yukarıya yaklaşım, sınır ötesi engellerin kaldırılması açısından gerçekten ibreyi harekete geçirebilecek politika alanlarında uyumlaşmaya da yol açmadı.

Örneğin, iflas (hukuki) çerçevelerini uyumlaştırmaya yönelik bazı çabalara rağmen, kredi taleplerinin sıralaması veya iflas işlemlerinin başlatılmasına ilişkin koşullar konusunda ortak kurallar bulunmamaktadır. Bu, yatırımcıların farklı AB Üyesi Devletlerdeki firmalara yatırım yapmalarını engellemekte ve sıkıntılı varlıklar için likit ikincil piyasaların gelişimini engellemektedir.

Dolayısıyla, benim “Kantçı değişim” dediğim şeyi yaşama geçirmenin ve aşağıdan yukarıya bir yaklaşımdan yukarıdan aşağıya bir yaklaşıma geçmenin zamanı gelmiştir.

Her ne kadar ABD sermaye piyasası finansman ihtiyacına yanıt namına organik olarak gelişse de, bunun sürdürülebilmesi için uygun kurumların kurulması kritik önem taşıyordu. Aslında, 1930’larda ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) kurulması, devletin menkul kıymet piyasalarını parçalamaya yönelik çabalarının bastırılmasında önemli bir rol oynadı.

Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi (European Securities and Markets Authority-ESMA) bunun bir kısmını AB’de yapıyor, ancak tam anlamıyla bir “tek” (single) değildir. Denetim büyük ölçüde ulusal düzeyde kalıyor ve bu da AB kurallarının uygulanmasını parçalıyor. Aslında, uygulama yetkileri genellikle çeşitli ulusal düzenleyiciler arasında bölünmüştür.

Örneğin Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi’nin yetkilerini genişleterek bir Avrupa Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nu oluşturmak çözüm olabilir. Büyük sınır ötesi firmaların ve AB merkezi karşı tarafları gibi piyasa altyapılarının oluşturduğu sistemik riskleri azaltmak için doğrudan denetimi de içeren geniş bir yetkiye ihtiyaç duyacaktır.

Ancak güçlü bir kurumun ötesinde, tek bir kural kitabı da çok önemlidir; bankacılık sektöründen öğrendiğimiz bir derstir. Büyük finans krizinden önce, asgari uyumlaştırmaya dayalı bir yaklaşım, zayıf bir düzenleyici hukuki çerçeveye yol açmış, dengesiz bir oyun alanı yaratmış ve yüzeysel, tersine çevrilebilir bir finansal bütünleşmeye olanak sağlamıştır.

Buna karşılık, bankacılık birliği kurulduğunda, tek bir kural kitabının (tüm bankalar için birleştirilmiş, doğrudan uygulanabilir kurallar dizisi) geliştirilmesi oyun alanını eşitledi.

AB sermaye piyasalarındaki parçalanmayı azaltmak için daha iddialı bir yaklaşım, birleşik bir denetleyici tarafından uygulanan tek bir kural kitabının oluşturulmasını içermelidir. Bu, özel kuruluşların yüksek büyüme gösteren özel yatırımları teşvik etme hedeflerini genişletmelerine olanak tanıyacaktır.

Son olarak, gerçek bir Avrupa sermaye piyasasının konsolide piyasa altyapılarına ihtiyacı vardır ve bu noktada özel sektör de kararlılığını gösterebilir.

Avrupa birleştirilmiş bandının oluşturulması

Daha büyük, sınır ötesi bütünleşik pazar altyapısına ve değişim gruplarına doğru geçişi teşvik edebilir. Araştırmalar, daha geniş grupların parçası olan borsaların derinlik, halka arz faaliyetleri ve likidite açısından daha iyi performans gösterdiğini ve bu grup etkisinin özellikle küçük borsalar için güçlü olduğunu göstermektedir.