Avrosistemi (Eurosystem[1]) bilançosunu küçültmekte, bu da daha fazla devlet tahvilinin satın alınabilmesini sağlamaktadır. Bu yazıda, tahvil fiyatlarındaki oynaklık, likidite ve repo piyasaları üzerindeki etkisi açısından piyasaların bu yeni duruma nasıl uyum sağladığı incelenmektedir.
Avrosisteminin bilançosu 2022 yılı ortasından bu yana yaklaşık 2 milyar avro, yani %22’den (yüzde 22) fazla azalmıştır. Bu düşüşün en büyük kısmı, bankaların Avrosisteminden aldıkları kredilerin önemli bir kısmını hedeflenen uzun vadeli yeniden finansman operasyonları yoluyla geri ödemelerinden kaynaklanmaktadır. Bu, Devlet tahvilleri de dâhil olmak üzere daha önce teminat olarak kullanılan birçok varlığın piyasaya geri dönmesine neden olmuştur. Üstelik Avrosistemi, varlık satın alma programı kapsamında vadesi dolan tahvilleri artık yeniden yatırmadığından daha az miktarda tahvile sahiptir.
Avrosisteminin bilançosunun küçültülmesi (reduction of the Eurosystem balance sheet) ve Avro Bölgesi genelindeki hükümetlerin rekor miktarlarda borçlanma aracı ihraç etmesi, tahvillerin piyasaya sunulmasını önemli ölçüde artırmış; bu da, Avrosisteminin Devlet tahvili piyasalarındaki ayak izinin salgın öncesi seviyelere yaklaşmasına yardımcı olmuştur.
Peki, piyasalar nasıl uyum sağladı ve piyasaya sunulan artan miktardaki Devlet tahvillerini emmek için başka hangi yatırımcılar devreye giriyor?
Devlet tahvili piyasasına kim girdi?
Bu konuda, farklı türden yatırımcıların devreye girdiği ve Avrosisteminin azalan varlığını telafi ettiği gösteriliyor. Avrosistemi aktif olarak tahvil satmazken, para politikası portföylerindeki vadesi dolan tahvilleri yalnızca kısmen değiştirmiştir. Avrosisteminin bilançosunu küçültmeye başlamasından bu yana yeni borcun karşılanmasına en fazla katkıda bulunan iki sektör açıkça görülmektedir: hane halkı ve yabancı yatırımcılar.
Tarihsel olarak yabancı yatırımcılar, Avrosisteminin varlık satın alma programının başlamasından önce varlıkların %40’ını oluşturarak, Avro Bölgesi Devlet tahvillerinin en büyük sahipleriydi. Ancak Avrosistemi bilançosunu genişlettiğinde Avro Bölgesi Devlet tahvillerindeki payını yarıya indirdi. Avrosistemi, varlık satın alma programları (asset purchase programmes) kapsamındaki yeniden yatırımları sonlandırırken, net Devlet tahvili ihracının önemli bir kısmını geri ödeyerek emmiştir. Ancak payları hâlâ on yıl öncesine göre çok daha düşüktür.
Yabancı yatırımcıların bu dönüşü şaşırtıcı olmayabilir. Sektör, geleneksel olarak getirilerdeki değişikliklere, özellikle de yüksek dereceli Avro Bölgesi hükümetleri tarafından ihraç edilen tahvillere karşı yüksek hassasiyet gösteren yabancı yatırım fonlarını ve hedge fonlarını içermektedir.
Buna karşın hane halkı sektörünün satın almalarının hızı ve yoğunluğu dikkat çekmektedir. Hane halklarının sahip olduğu Devlet tahvillerinin payı, Avrosisteminin 2015 yılında kamu sektörü satın alma programını (public sector purchase programme) başlatmasından önceki seviyeye yakın bir seviyededir, yaklaşık %3,5’e geri dönmüştür.
Çeşitli faktörler Devlet tahvili satın almayı özel hane halkı için cazip hale getirmiştir. Yüksek getiriler ve hükümetlerin perakende odaklı özel ürünler sunması, özellikle birçok ticari bankanın yüksek politika faizlerini mevduat faizlerine yansıtma konusunda yavaş davranması nedeniyle hane halkının yatırımını çekti. Ayrıca pandemi sırasında tasarrufların artması, hanelerin tahvil ve bonolara yatırım yapmak için daha fazla paraya sahip olması anlamına geliyordu.
Devlet tahvili piyasaları neden bu kadar sorunsuz tepki verdi?
Avrosistemi, yüksek Devlet tahvili ihracının ve artan piyasa oynaklığının olduğu bir ortamda, dünya çapındaki merkez bankalarının yüksek enflasyonla mücadele etmek için politika faizlerini artırmasıyla para politikası tahvil portföyünü azaltmaya başlamıştır. Bu koşullar altında, Avrosistemin bilanço küçültmesi oldukça sorunsuz bir şekilde gerçekleşmiş; net tahvil ihracının yerli ve yabancı yatırımcılar tarafından emilmesi sağlanmıştır.
Tahvil alma veya satma yeteneği son aylarda sabit kaldı, hatta gelişti. Bu, Avro Bölgesi Devlet tahvili piyasalarındaki oynaklık ve likidite arasındaki ilişkiden de görülebilir. Daha yüksek oynaklığın, piyasada alım satıma ilişkin riskleri arttırması nedeniyle piyasa likiditesini azaltması muhtemeldir. Piyasadaki işlev bozukluğunun açık bir işareti, piyasa volatilitesindeki artışla açıklanabilecek durumun ötesinde piyasa likiditesinde bir bozulmanın görülmesi olacaktır. Mart 2020’de salgının başlangıcında, Avro Bölgesi tahvil piyasaları likiditenin dramatik bir şekilde kötüleşmesi ve volatiliteden kopması nedeniyle ciddi aksaklıklarla karşı karşıya kaldığında olan da buydu. Bu stres durumunun aksine, son veri noktaları, tahvil piyasası oynaklığı ile likidite arasında 2015 yılından bu yana olağan ilişkiyle aynı doğrultudadır. Bu kanıt, Devlet tahvili piyasalarının son bilanço normalleşme döneminde iyi işlediğinin bir göstergesidir.
Finansal piyasaların düzgün işleyişini çeşitli faktörler desteklemiştir.
Bunlardan birincisi, Avrosisteminin bilançosundaki nihai azalmanın zamanında iletilmesi, bankalar, sigortacılar ve hedge fonları gibi piyasa aktörlerinin planlama yapmasını ve uyum sağlamasını kolaylaştırmış ve bilançonun öngörülebilir ve kademeli bir şekilde küçültülmesi piyasa koşullarının düzenli olmasını desteklemiştir.
İkincisi, tahvil tedarikçileri davranışlarını stratejik olarak ayarladılar. Tahvil ihraççıları (hem hükümetler hem de özel şirketler) yeni ortama başlangıçta tahvillerinin vadelerini kısaltarak tepki göstermiş ve bazıları perakende yatırımcılar için özel yatırım ürünleri çıkarmıştır.
Son olarak ikincil piyasaların likit ve etkin kalabilmesi için aracı bankalara kritik bir görev düşmektedir. Avrosisteminin bilanço küçültülmesinin başlangıcından bu yana, bilançolarında yatırımcılar arasında ikincil piyasada tahvil alım satımını sorunsuz bir şekilde kolaylaştıracak yeterli alanı harekete geçirdiler.
Devlet tahvillerinin daha fazla bulunması repo piyasalarına yardımcı oldu mu?
Avro Bölgesi Devlet tahvillerinin artan bulunabilirliği, başka bir önemli pazar segmenti üzerinde olumlu bir etki yaratmıştır: bankaların teminat karşılığında birbirlerine borç verdikleri ve birbirlerinden borç aldıkları repo piyasası. 2022 yılında teminatlı para piyasası işlemlerinde teminat olarak kullanılan yüksek kaliteli menkul kıymetlerin azlığı nedeniyle repo piyasasının işleyişi kısmen bozulmuştur. Bu durum, repo faizleri ile Avrupa Merkez Bankası’nın ana politika faizi arasında bir fark yaratmış ve bu durum, sıkılaştırma döngüsünün ilk aşamalarında para politikası aktarımının geciktirilmesine katkıda bulunmuştur.
Teminatın bulunabilirliğinin artması, bu tür varlık eksikliklerinin önemli ölçüde azaltılmasına ve repo faizlerinin ana politika faizimizle aynı çizgiye yaklaşmasına yardımcı olmuştur. 2022 yılı sonunda tüm repo hacimlerinin neredeyse %50’si mevduat faiz oranının (deposit facility rate) 30 baz puandan daha fazla altında gerçekleştirilirken, 2023 yılında bu pay ciddi biçimde daralmıştır. Şu anda tüm repo hacimlerinin %50’den fazlası mevduat faiz oranının 10 baz puan altında gerçekleşmiştir.
Repo piyasasının işleyişindeki genel iyileşme, para politikasının Avro Bölgesi para piyasalarına aktarılmasına yardımcı olmuş; zira repo piyasası faizleri, faiz artırımı döngüsünün ilerleyen kısmındaki politika faizi artışlarına gecikmeden uyum sağlamıştır.
Sonuç
Avrosistemi bilançosunun küçültülmesi, özel yatırımcıların tahvil piyasalarındaki taleplerini artırmasını gerektiren yüksek Devlet tahvili ihracının olduğu bir ortamda gerçekleşmiştir. Avrosisteminin ayak izinin öngörülebilir ve kademeli olarak azaltılmasıyla desteklenen yatırımcılar, ihraççılar ve aracı kuruluşlar yeni koşullara iyi uyum sağlayarak tahvil piyasalarının sorunsuz işleyişini sağlamıştır. Daha da önemlisi, tahvillerin bulunabilirliğindeki artış, teminat eksikliklerini hafifleterek repo piyasasında piyasanın işleyişinin iyileşmesine katkıda bulunmuştur. Sorunsuz bir emilimin devam etmesi için gerekli koşullar mevcut olsa da, piyasa işleyişinin ileriye dönük olarak yakından izlenmesi gerekmektedir.
[1] Avrosistemi, avroyu tek resmi para birimi olarak benimseyen Avrupa Birliği üyesi devletlerden oluşan bir topluluk olan Avro Bölgesinin parasal otoritesidir. Avrupa Merkez Bankası, Tüzüğü’nün 16. maddesi uyarınca, avro banknotlarının ihracına izin verme konusunda münhasır hakka sahiptir. Üye ülkeler avro madeni paraları çıkarabilirler ancak miktarın önceden Avrupa Merkez Bankası tarafından onaylanması gerekir. Avrosistemi, Avrupa Merkez Bankası’ndan ve Avro Bölgesinin bir parçası olan 20 üye devletin ulusal merkez bankalarından oluşur. Ulusal merkez bankaları Avrupa Merkez Bankası’nın para politikasını uygulamaktadır. Avrosisteminin temel amacı fiyat istikrarıdır. İkincil hedefler finansal istikrar ve finansal bütünleşmedir. Avrosisteminin amaç beyanında, Avrupa Merkez Bankası ve ulusal merkez bankalarının hedeflere ulaşılmasına ortaklaşa katkıda bulundukları belirtilmektedir. Avrosistemi bağımsızdır. Avrosistemi, görevlerini yerine getirirken, ne Avrupa Merkez Bankası, ne ulusal merkez bankları ne de bunların karar alma organlarının herhangi bir üyesi, herhangi bir dış kuruluştan talimat isteyemez veya alamaz. Topluluk kurumları ve organları ile üye devletlerin hükümetleri, Avrupa Merkez Bankası’nın veya ulusal merkez bankalarının karar alma organlarının üyelerini, görevlerini yerine getirirken etkilemeye çalışamaz. Avrosistemi, Avrupa Merkez Bankası’nı ve Avro Bölgesi’nin parçası olmayanlar da dâhil olmak üzere 27 Avrupa Birliği üyesi devletin merkez bankalarını kapsayan Avrupa Merkez Bankaları Sistemi’nden de farklıdır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.