Şirketler hukuku ve bu hukukun yargısal uygulaması, aslında bir işlemin;
(1) Şirket yönetiminin, karara varmak için hissedarlar için adil olan süreçleri (süreç; process) kullanıp kullanmadığı ve
(2) Bu kararın ekonomik sonuçlarının hissedarlar için esas itibarıyla adil olup olmadığı (esas; substance),
olmak üzere iki yönünü dikkate alır. Bununla birlikte, mahkemeler genel olarak ekonomik esasa ilişkin adli incelemeyi işe dair kararın uygunsuz bir şekilde ikinci kez tahmin edilmesi olarak gördüğünden, şirketler hukuku çoğunlukla süreç temelli kaygılara öncelik vermiştir.
Son yıllarda Delaware mahkemeleri şirketler hukukunun süreç üzerindeki vurgusunu daha da ileri götürdü. Bunu yaparak, gözlerini itiraz edilen bir kararın niteliksel yöntemsel niteliklerine (hissedarların onayının olup olmadığı gibi) çevirmişler ve duruşma hâkimlerini, ertelemeli iş muhakemesi kuralının veya bazı yüksek inceleme standartlarının geçerli olup olmadığına bakılmaksızın, bir kararın ekonomik esasına ilişkin kapsamlı niceliksel inceleme yapmaktan caydırmışlardır.
Yeni bir yazıda, şirketler hukukundaki esas/süreç ikiliği değerlendirilip eleştiriliyor. Yazar, her ne kadar şirketler hukukunun sürece odaklanması fikrine büyük ölçüde katılsa da, mahkemelerin zaman zaman süreci analiz etmedeki zorlukları ve genellikle pratik bir konu olarak birbirinden ayrılamayan süreç ile esas arasındaki karmaşık ilişkiyi gözden kaçırdığı savunuluyor. Makalenin de ileri sürdüğü gibi, esas ve süreç arasındaki etkileşimlere ve dolayısıyla şirketler hukukunun çeşitli yasal standartlarına ilişkin anlayışımızda önemli bir gelişme alanı vardır.
Makale yazarı, öncelikle, yargı politikası açısından mahkemelerin, özellikle de kamuya açık veya diğer likit piyasalarda finansal analizden uzak durmalarının genellikle akıllıca olacağı yönündeki mahkemelerin tutumuna büyük ölçüde katılıyor. Bazı eleştirilere rağmen, mahkemeler kurumsal kararların maddi ekonomisini ölçme yeteneklerine şüpheyle yaklaşmakta muhtemelen haklıdırlar. Dünyanın önde gelen iş mahkemesi olan Delaware Kançılarya Mahkemesi, ticari işletme hukuku zekâsı nedeniyle haklı olarak büyük saygı görmektedir, ancak yine de bir yatırım bankası veya iş stratejisi merkezi değildir. [1]
Yine de makalede bir dizi şirketler hukuku doktrini incelenirken, esas ve süreç arasındaki ayrımın genellikle kenarlarda bulanıklaştığı ve mahkemelerin bu iki durumu bir ikilik olarak ele alması veya esas ile süreç arasındaki karmaşık etkileşimleri başka bir şekilde göz ardı etmesi nedeniyle doktrinsel ve pratik sorunlara yol açtığı tespit ediliyor. Örneğin, Revlon’un dâhil olduğu birleşme durumlarında doktrinin geçerli olması durumunda mahkemeler, belirli bir seviyeyi aşan (ortaklıktan) ayrılma bedellerinin, hissedarların zararına olacak şekilde satış sürecine uygunsuz bir şekilde zarar verdiğine hükmetmiştir. Ancak teori ve verilerin gösterdiği gibi, bu bedellerin seviyeleri, mahkemelerin piyasaya bırakılması gerektiğini söylediği birleşme anlaşmalarının maddi ekonomik şartlarının ayrılmaz bir parçasıdır. Benzer şekilde, zehirli hap davalarında mahkemeler, oy verme veya yönetim haklarına doğrudan zarar veren savunma araçlarına (örneğin, ölü el hapları; dead-hand pills[1]) izin verilmediğine, ancak ekonomik mekanizmalar aracılığıyla işleyenlere (örneğin, ters zehir hapları; flip-in or flip-over pills[2]) izin verildiğine karar vermişlerdir. Ancak her iki tür savunma stratejisinin temelindeki etki tartışmasız aynıdır: Hissedarların çoğunluğunun hisselerini potansiyel bir alıcıya satma kabiliyetini geciktirmek.
Mahkemeler, soruşturmalarını, öngörülenden daha az usule ilişkin olduğu ortaya çıkan usule ilişkin sorunlar üzerinde odaklamaya çalıştığında da sorunlar ortaya çıkıyor. Örneğin Corwin, mahkemelerin odak noktasını, bir anlaşmanın içeriği/esası ve süreci ile ilgili daha karmaşık konulardan uzaklaştırmaya çalıştı ve bunun yerine mahkemelerden böyle bir anlaşma için hissedarların zorlamasız ve tamamen bilgilendirilmiş bir onayının olup olmadığını incelemelerini istedi. Ancak daha sonraki davaların da gösterdiği gibi, Corwin yönetimindeki hissedar oy haklarının analizi sıklıkla anlaşmayı çevreleyen temel ekonomik hususlara geri dönüyor. Benzer şekilde, söz konusu makalede, yönetim kurullarının kurumsal riskleri izlemesini ve yakın tehlikelere ilişkin uyarı işaretlerine yanıt vermesini gerektiren Caremark’ın, mahkemelerin iddia ettiği, yalnızca süreç odaklı basit bir sorun olmadığı savunuluyor. Son davalarda görüldüğü gibi, Caremark’ı uygulayan mahkemeler bu risk ve tehlikelerin ekonomik içeriğini dikkate almaktadır ve belki de dikkate almalıdır. Benzer şekilde, Caremark’ın izleme süreçlerini ve kırmızı bayraklı yanıtları araştırdığı ölçüde, bu süreçlerin ve yanıtların hangi noktada önemli iş kararlarının tezahürleri olduğunu merak etmek için çokça neden vardır.
Son olarak, mahkemelerin tartışmalı olarak yanlış bir yöntemsel dayanak seçtiği durumlar da bulunmaktadır. Belki de bunun en(kötü)ünlü örneği, çok kötülenen Van Gorkum davasıdır ki; burada Delaware Yüksek Mahkemesi 3-2’lik bir kararla, bir yönetim kurulunun yeterli değerlendirme olmaksızın bir birleşmeyi çok çabuk onaylaması nedeniyle temsil görevini ihlal etmekten sorumlu olduğuna hükmetmiştir. Makalemin öne sürdüğü gibi, Van Gorkum ile ilgili sorun, Van Gorkum muhaliflerinin de işaret ettiği gibi, satış süreçlerine makul olmayan derecede yüksek bir standart dayatmasıydı. Benzer şekilde Dell ve DFC gibi değerlendirme vakalarında da, Chancery Mahkemesi ve Delaware Yüksek Mahkemesi, satış sürecinin muhtemelen adil bir anlaşma fiyatıyla sonuçlanıp sonuçlanmadığı konusunda fikir ayrılığına düştüler. Kim haklı olursa olsun, anlaşmazlık sorunun hiç de kolay olmadığını ve esasa odaklanmaktan sürece odaklanmaya yönelik hukuki bir geçişin sanıldığı kadar basit veya etkili olmayabileceğini gösteriyor. Üstelik bu davalar aynı zamanda süreç merkezli kuralların doğası gereği katı ya da bağışlayıcı olmadığı, daha ziyade mahkemelerin sınırları nereye çizdiğine bağlı olduğu gerçeğinin altını çizmeye hizmet ediyor.
Makalede reform için az sayıda öneride bulunuluyor. Bu minvalde, adil değerleme ve değerleme işlemlerinin tamamındaki gerçeğe uygun değer araştırmalarına ilişkin olarak, diğer hususların yanı sıra, Delaware Genel Kurulunun, mahkemelerin birleşme “sinerjileri” ve kontrol primleri konusunda zor tahminlerde bulunmasını gerektiren “birleşmenin gerçekleşmesinden veya beklentisinden kaynaklanan değer”e ilişkin yasal istisnayı kaldırması öneriliyor. Corwin bağlamında, makalede, mahkemelerin, hisse senedi hukukunda kullanılan zor ve döngüsel önemlilik tanımından kendilerini kurtarmalarını önerdiği durumda, hissedarların oy haklarının (1) “tam olarak bilgilendirilmesinin” ne anlama geldiğini derinlemesine yeniden gözden geçirmeleri ve (2) mahkemelerin “zorlama olmaksızın” (uncoerced) terimini daha açık bir şekilde güven ihlalinin niteliğine bağlaması öneriliyor. Ve Caremark’a gelince mahkemelerin daha kolay takip edilebilir tehlike işaretlerine odaklanmaları öneriliyor. Bununla birlikte, belki de en dikkat çekici kırmızı bayrak iddiaları[3] (herhangi bir kırmızı bayrağı muhtemelen ilk gözlemleyen kişiler olan) işletme çalışanlarına yöneliktir. Çalışanlara karşı türev iddiaların, talebin boşuna hayatta kalması pek olası değildir ki; bu tür iddialarda bulunan bir yönetim kurulu, kendisini zor ve kaprisli bir patron olarak damgalayabilir ve ileriye dönük olarak en iyi yetenekleri çekemeyebilir, bu da yönetim kurulunun hissedarlara karşı görevleriyle bariz çatışmalara neden olur. Bu nedenle mahkemeler, bu tür yapısal çatışmaların, talebin anlamsızlığı gibi kuralları nasıl etkileyebileceğini de dikkate almalıdır.
Sonuçta, yargı standartlarının esası ve süreci nasıl incelediği ile yargı denetiminin etkinliği arasında yakın bir bağlantı olmasına rağmen, bu bağlantı basit bir formüle indirgenemez. Esas ve süreç arasındaki karmaşık etkileşimden ortaya çıkan sorunlar, kendilerini birçok farklı şekilde gösterir. Basitçe, esas-süreç ayrımının yanlış yönetilmesinin fazla hissedar dostu, fazla yönetim dostu, fazla karmaşık, fazla basit veya herhangi başka bir tekil tanımlayıcıya yol açan kanunlara yol açtığı söylenemez. Aksine, ortaya çıkan sorunlar, hukuk teorisi ile işletme uygulamaları arasındaki karmaşık etkileşimlerin karışık sonuçlarıdır; ikincisi elbette zamanla değişir. Bu sorunları hafifletmek, mahkemelerin bir dizi sorunla ve etkileşimle dürüstçe yüzleşmesini gerektirmektedir.
[1] “Ölü el” hükmü, şirketi satın almak isteyen düşman teklif sahibi dışındaki herkese yeni hisse ihraç etmeyi içeren bir devralma karşıtı stratejidir. Bu, satın alanın hâlihazırda satın aldığı hisselerin değerini sulandırmaya hizmet eder, pay sahipliği oranını azaltır ve kontrolü ele geçirmeyi daha maliyetli hale getirir. Bu önlemler, düşmanca teklif verenin, hedef şirketin hisselerinin belirli bir miktarını, genellikle %15 ila %20 arasında satın almasıyla devreye girer.
[2] “Flip-in” zehir hapı, mevcut hissedarların hedef şirketin hisselerini indirimli olarak satın almasına olanak tanırken, “flip-over” zehir hapı, mevcut hissedarların, satın alan şirketin hisselerini indirimli olarak satın almasına olanak tanır. Ters zehir hapı stratejisi yalnızca düşmanca bir devralma söz konusu olduğunda kullanılır ve bu hükmün satın alan şirketin esas sözleşmesine dâhil edilmesi gerekir.
[3] Kırmızı bayrak (red flag), gerçek veya algılanan potansiyel bir tehdide işaret eden ve daha fazla araştırma yapılmasını gerektiren bazı uyarı sinyallerini ifade eder. Yatırım yaparken kırmızı bayrak, bir şirketin finansal tablolarında, (medya) manşetlerde veya sosyal medya aracılığıyla ortaya çıkabilen, şirketin hisse fiyatına yönelik bir tehdittir. Ancak bir yatırımcı için tehlike işareti her zaman diğeri için geçerli olmayabilir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.