1. Giriş
Hindistan’ın 2018 tarihli Sermaye İhracı ve Kamuyu Aydınlatma Yükümlülükleri Düzenlemeleri (Issue of Capital and Disclosure Requirements Regulations-ICDR[1]), Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (Securities and Exchange Board of India-SEBI) tarafından, ilk halka arza (initial public offering-IPO) gitmek isteyen şirketler için halka arz belgelerinin önceden sunulması seçeneğine izin verecek şekilde değiştirilmiştir. Halka arz belgesinin önceden sunulması yani Zımni Halka Arz, bir şirketin bir halka arz için kayda alınma bildirimini inceleme ve eleştiri için düzenleyici otoriteye özel olarak sunmasına ve dolayısıyla halka açılma başvurusunu geciktirmesine olanak tanıyan mekanizmayı ifade eder. Bu değişiklik, bir istişare raporunun değişiklik önermesinden ve Birincil Piyasa Danışma Komitesinin (Primary Market Advisory Committee) müzakerelerine dayanarak kamuoyunun görüşlerinin alınmasından sonra gelmiştir. 1992 tarihli Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu Yasasının başlangıç bölümüne (Preamble of the Securities and Exchange Board of India Act) bir bakış, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun birincisi yatırımcıların çıkarlarını korumak ve ikincisi Hindistan’daki menkul kıymetler piyasasını teşvik etmek olmak üzere ikili amaçla kurulduğunu ortaya koymaktadır. Bu makalenin amacı Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun halka arz için zımni ön başvuru yolunu sunarken bu birbiriyle çelişen hedefleri dengeleyip dengeleyemediğini tespit etmektir.
2. Ön Başvurunun (Pre-filing) Avantajları
Bir halka arz belgesinin zımni/gizli olarak önceden sunulmasının (concept of confidential pre-filing of an offer document[2]) kökleri, ilk olarak Büyüyen Yükselen Şirketlerin (Emerging Growth Companies[3]), yani yıllık brüt geliri 1,07 milyar ABD dolarından az olan şirketler için tanıtıldığı Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) “Ticari Startup’ların İşe Hızlı Başlamaları Yasası”nda [Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act] bulunmaktadır. [1] Amaç, startup’ları halka arza teşvik etmek ve onlar için süreci kolaylaştırmaktı. O tarihten bu yana tüm şirketlere yayılmıştır. GoPro, Airbnb, Doordash ve Twitter gibi ünlü isimler zımni halka arz yolunu tercih ettiler.
Ancak Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, başlangıçta tüm şirketler için ön başvuru seçeneğini getirdi. Bunun nedeni muhtemelen Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun, yalnızca startup’ları teşvik etme amacıyla değil, şirketlere sunacağı faydalar için de değişiklik getirmesi olabilir. Bu bağlamda, bir halka arz başvurusunun zımni olarak önceden sunulmasının şirketlere sağladığı en önemli avantajın esneklik olduğunu belirtmek gerekir. Zımni ön başvuruya geçilmesinden önce, şirketlerin Taslak İzahnamenin (Draft Red Herring Prospectus-DRHP), başvuru tarihinden en az 21 gün sonra kamuya açık olarak yayınlanması gerekecektir. [2] Taslak İzahname, şirketin çeşitli hassas unsurları hakkında kapsamlı açıklamalar içermektedir ki; bunlar, şirketin cezai, vergisel ve düzenleyici konulara ilişkin devam eden davaları; alınan tüm teminatsız krediler; önceki mali yıllarda meydana gelen zararlar; şirketin ilgili sektörde deneyim eksikliği ve mevduatın veya faizlerinin geri ödenmesinde temerrüt gibi hususlardır. [3] Bu bilgi halka arzdan aylar önce kamuoyuna açıklanacaktır. Bu bilgi, yatırımcıların halka arza yatırım yapma konusunda bilinçli bir karar vermesi için gerekli olsa da, şirketi rakiplerine maruz bırakarak şirketi savunmasız bir duruma soktuğu için aynı zamanda iki ucu keskin bir kılıçtır. Şirketin hassas bilgilerinin korunması, rakiplerinin iş modelleri veya benzersiz projeleri hakkında bilgi sahibi olmasını istemeyebilecek startup’lar veya teknoloji firmaları için özellikle faydalıdır.
Ayrıca şirketin halka arza devam edip etmeyeceği konusunda da belirsizlik vardır. Geçtiğimiz üç mali yılda, halka arz için başvuran 129 şirketten yalnızca 62’si halka arzını planlandığı gibi gerçekleştirebilmiş ve geri kalanlar ‘lansman başarısızlığı’ yaşamışlardır. Birçok şirketin Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’ndan Gözlem Mektubu (Observation Letters) almasına rağmen halka arz edilememesinin nedeni, sermaye piyasalarındaki dalgalanmalar ve şirketlerin öngörülebilirliği ve kontrolü dışındaki diğer faktörlerdi. Bir şirketin halka arzını iptal ettiği için yaşadığı utancın yanı sıra, aynı zamanda tüm bilgilerini kamuya açık bir şekilde yayınlayarak sonuçsuz kalır. Airbnb, 2020 yılında, piyasaların son derece değişken olduğu ve gizli halka arz rotasının şirket için bir tampon işlevi gördüğü, yani durumu test ettikten sonra halka arzdan çekilmeye karar vermesi halinde, koronavirüs pandemisinin ortasında halka arz yapma kararını duyurdu.
Sadece bu değil, yayınlandığı göz önüne alındığında, Taslak Dikkat Dağıtıcı İzahname dışarıdan birinin şirketin projeleri, finansal durumu ve potansiyel zayıflıkları hakkında fikir edinmesine olanak tanır. Bu, halka arza gitmeyi planlayan şirketlere karşı açılan davalarda son dönemde ortaya çıkan eğilimi daha da artırır. Halka arzın başlamasına günler kala şirkete karşı sürpriz iddiaları içeren davalar mevcuttur. Bunlardan bazıları liyakat gerektirse de birçoğu rakipler ve eski çalışanlar tarafından yalnızca halka arzın raydan çıkarılması amacıyla açılmıştır. Hatta bazıları, hızlı bir çözüm sağlayarak şirketin zayıf konumundan yararlanmak isteyen kişiler tarafından da açılmıştır. Örneğin, Paytm’in halka arzında eski bir yönetici, platformun kurucularından biri olduğunu ancak kendisine borçlu olunan hisseleri hiçbir zaman alamadığı iddiasıyla dava açmıştı. Bu daha sonra Paytm izahnamesinde “cezai işlemler” başlığı altında alıntılanmıştır. Bu gibi konular kamuoyunun şirket hakkındaki algısını çarpıtabilir.
Halka arz öncesinde de davalarla karşı karşıya kalan Alibaba gibi büyük şirketler, bu davaları kolayca aşabilecek ve değerlemesinde fazla bir zarar görmeden halka arzlarını planlandığı gibi başlatabilecek mali kaynaklara sahiptir. Ancak daha küçük şirketler için bu, halka arzın gidişatını daha da kötüye doğru ciddi şekilde değiştirebilir. Zımni ön başvuru, şirketlerin hassas bilgilerini halka arzın fiili başlangıcına kadar rakiplerden korumalarına yardımcı olabilir ve dolayısıyla halka arz öncesi dava olasılığını azaltır.
Durumun test edilmesi yoluyla halka arzlarını iptal eden şirketlerin sıkıntılarını da hafifletir. [4] Durum testi (testing the waters-TTW), zımni/gizli bir ön başvuru için başvuran şirketlerin müdahil olmasına izin verilen bir sınırlı pazarlama biçimini ifade eder. Bu, şirketlerin halka arz resmi olarak piyasaya sürülmeden önce bile potansiyel yatırımcılarla iletişim kurmasına olanak tanır. Bu uygulama yalnızca Nitelikli Kurumsal Yatırımcılar (Qualified Institutional Buyers-QIBs) ile gerçekleştirilebilirken ve şirketlerin ayrıca bu Nitelikli Kurumsal Yatırımcıların bir deposunu bulundurmaları gerekse de, piyasa ilgisinin ve yatırımcı tepkisinin ölçülmesine büyük ölçüde yardımcı olur. Ayrıca şirketlerin halka arzın fiili başlangıcına kadar hassas bilgilerini rakiplerden korumalarına yardımcı olur ve dolayısıyla halka arz öncesi dava olasılığını azaltır.
3. Yatırımcılar için Çıkarımlar
Zımni/Gizli ön başvuru değişikliğinin ilk bakışta incelenmesi, bunun Hintli yatırımcılar ve piyasa için arzu edilmediğini ima edebilir. Bunun gerekçesi üç yönlüdür: Birincisi, şeffaflık eksikliği olduğu için; ikincisi, Taslak İzahnamenin gizli tutulması nedeniyle yatırımcıların piyasa analizi yapmak için yeterli zamanları olmaması ve üçüncüsü, durum testi uygulamasına yalnızca Nitelikli Kurumsal Yatırımcıların katılması nedeniyle perakende yatırımcılar adil olmayan bir dezavantaja maruz kalmaktadır. Birincil Piyasa Danışma Komitesi[4] bile başlangıçta süreçte şeffaflık olmadığı gerekçesiyle gizli ön başvurunun benimsenmesine karşı tavsiyede bulunmuştur.
İkinci konuya geçersek, halka arzın geleneksel yolu, Taslak İzahnamenin en az 21 gün boyunca yayınlanmasını zorunlu kılar ve genellikle yatırımcılara Taslak İzahname ve İzahname ile birlikte 2-3 ay boyunca birikimli olarak izin verir. Bu onlara şirketin finansal durumu hakkında kapsamlı bir çalışma yapmaları ve şirketi finanse etmek isteyip istemediklerine karar vermeleri için yeterli zaman sağlar. Yatırımcıların hem geleneksel rotada hem de gizli ön başvuru yolunda İzahname ile 3-5 günü varken (ki bu zaten oldukça sınırlıdır [5]), Taslak İzahnamenin gizli ön başvuru modunda gizli tutulması gerekecektir. Yatırımcılara Halka Arz Dokümanını analiz etmeleri ve incelemeleri için çok az zaman tanımaktadır. Örneğin Twitter, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (United States Securities and Exchange Commission-SEC) gizli bir halka arz başvurusunda bulunduğunu açıkladığında, yatırımcılara mali durumlarını incelemeleri için yeterli zaman sağlamadığı için kamuoyundan eleştiri almıştır.
Ancak Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, güncellenmiş Taslak İzahnamenin kamuya açık görüşlere davet edilmek üzere en az 21 gün boyunca kamuya açık alanda yayınlanmasını zorunlu kılarak bu sorunu çözmektedir. [6] Bu, yatırımcılara Halka Arz Belgesini geleneksel bir halka arzda olduğu gibi görüntülemeleri için eşdeğer bir süre verir. Aslında, halka arz sürecinin tamamı gizli ön başvuru yolunda daha uzundur ve sınırlı süreyi telafi etmek amacıyla ihraç tarihinden itibaren 12 aydan 18 aya çıkarılmıştır. Bu, yatırımcıların halka arz dokümanını incelemek için yeterli zamana sahip olmama endişesinin giderildiğini göstermektedir.
Perakende yatırımcılarla ilgili üçüncü endişe, durum testi hükmü nedeniyle şirketlerin belirli seçilmiş Nitelikli Kurumsal Yatırımcılarla etkileşime girmesi ve Taslak İzahnamede yer alan bilgileri onlara ifşa etmesidir. Bununla birlikte, şirketlerin bakış açısına göre, Nitelikli Kurumsal Yatırımcıların yapılan toplam yatırımın yaklaşık %90’ını oluşturması ve ayrıca perakende yatırımcılar için ₹2 lakh’lık bir tavan olması nedeniyle bu mantıklı bir reformdur. Diğer bir yan endişe de, bu seçilmiş Nitelikli Kurumsal Yatırımcıların, İzahname yayınlandığında çok daha sonra aynı bilgiyi elde eden geri kalan yatırımcılarla karşılaştırıldığında “hızla atlayabilmeleri” veya üstünlük kazanabilmeleri olabilir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, durum testinden sonra zorunlu bir bekleme süresi getirerek bunu önlemektedir. Şirketler, durum testi uygulamasını gerçekleştirdikten sonra ve güncellenmiş Taslak İzahnameyi sunmadan önce 7 günlük bir sessiz dönem veya sakinleşme dönemi gözlemlemelidir. Bu şekilde Nitelikli Kurumsal Yatırımcılar ile geri kalan yatırımcılar arasında eşit bir oyun alanı sağlanır.
Dolayısıyla Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun, halka arz için zımni/gizli ön başvuru yapmayı tercih eden şirketlerin tamamen işin içinden çıkılmamasını ve bu değişikliğin şirketlere sunduğu sayısız faydaya rağmen yatırımcıların çıkarlarının hâlâ daha gözetilmesini sağlamak için bir kontrol ve denge sistemi sürdürmeyi başardığı açıktır.
4. Ekonomiye Etkisi
Daha önce de belirtildiği gibi, gizli ön başvuru yatırımcıları mutlaka olumsuz etkilemez. Ancak bunun Hindistan ekonomisi üzerindeki etkisi gözlemlenecektir. Yatırımcının halka arza tepkisi, halka arzın gizli ön başvuru yoluyla yapılması halinde farklılık gösterebilir. Sermaye İhracı ve Kamuyu Aydınlatma Yükümlülükleri Düzenlemeleri kapsamında önerilen çerçevenin kendisi bu tür boşluklara izin vermese de, halkın şirkete olan güvenini kaybetmesine ve belirsiz fon toplama girişimlerinden şüphelenmesine neden olabilir. Bunun nedeni, gizli ön başvurunun yalnızca bilginin kamuya ifşa edilmesinin ertelenmesi olması ve ifşanın kendisinden kaçınılmamasıdır.
Halka arz prosedüründe artan esnekliğin bir başka sonucu da, halka arzın geri çekilmesinin parasal ve fırsat maliyetleri önemli ölçüde azaldığı için şirketlerin halka arza devam etme baskısını artık hissetmemeleridir. Hiçbir hassas bilgi yayınlanmadığından şirketin borsaya kote edilmesine yönelik bir baskı yoktur. ABD’de bile JOBS Yasası, halka arz için başvuruda bulunan ancak bu konuda ilerleme kaydedemeyen şirketlerin sayısında artışa yol açmıştır.
Hindistan menkul kıymetler piyasasının bu değişime nasıl uyum sağlayacağını ve halka arz için bu yöntemin şirketler tarafından ne sıklıkta benimseneceğini yalnızca zaman gösterecektir. Aralık 2022’de Tata Play, Hindistan’da gizli halka arz başvurusunda bulunan ilk şirket olmuştur. Kısa bir süre sonra OYO’nun Oravel Stays’ı da daha küçük bir gizli halka arz için başvuruda bulundu. ABD’de halka arzlarını ilerletmeyen şirketlerin sayısındaki artışa rağmen, yapılan halka arzların toplam hacminde paralel bir artış olduğu ve önceki 2 yılla karşılaştırıldığında %50 arttığı için denge değişimle birlikte ileriye doğru eğiliyor. Benzer bir olgunun Hindistan’da da yaşanması muhtemeldir. Öyle olmasa bile, halka açılmak isteyen ve büyüme için sağlıklı bir ortam yaratmak isteyen şirketlerin çıkarlarını kesinlikle koruyacaktır. Bu aynı zamanda Hindistan’ı hâlihazırda bu mekanizmaya sahip olan ABD, İngiltere, Kanada vb. menkul kıymetler piyasası uygulamalarıyla eşit bir zemine oturtacaktır. Şimdilik, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun uygulamaya koyduğu çeşitli uyarılar ve önlemler göz önüne alındığında, bu değişikliğin yatırımcının korunması pahasına olmayacağı açıktır.
[1] < https://www.sebi.gov.in/legal/regulations/jan-2022/securities-and-exchange-board-of-india-issue-of-capital-and-disclosure-requirements-regulations-2018-last-amended-on-january-14-2022-_56069.html >
[2] < https://economictimes.indiatimes.com/markets/ipos/fpos/tata-play-primed-to-be-1st-indian-co-to-file-confidential-filing-with-sebi-for-ipo/articleshow/95436033.cms?from=mdr >
[3] < https://www.sec.gov/education/smallbusiness/goingpublic/EGC >
[4] < https://www.sebi.gov.in/sebi_data/meetingfiles/1345799037077-a.pdf >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.