Ülkeme…
1. Arka Plan
Dünya Bankası tahvilleri (World Bank bonds), Dünya Bankası’nın 1947 yılındaki ilk ihracından bu yana, dünyanın her yerindeki kamu ve özel yatırımcıların paralarını finansmana ihtiyaç duyan kalkınma projelerine yönlendirmek için son derece etkili bir araç olmuştur. Bu süre zarfında Dünya Bankası, ilk küresel tahvilin (1989; first global bond), ilk elektronik tahvilin (2000; first electronic bond), ilk yeşil tahvilin (2008; first green bond) ve ilk uluslarüstü felaket tahvilinin (2014; first supra-national catastrophe bond) ihracını da içeren borç temelli sermaye piyasalarındaki (debt capital markets) en önemli gelişmelerin çoğunda ön sıralarda yer almıştır.
Dünya Bankası tahvilleri genel olarak sürdürülebilir kalkınma projelerini toplu olarak desteklemektedir. Başka bir deyişle, belirli bir tahvil ihracıyla belirli bir proje arasında doğrudan bir bağlantı yoktur. Ancak son zamanlarda Dünya Bankası, finansmanı belirli bir proje veya faaliyete yönlendiren ve dolayısıyla tahvilin getirisinin bir kısmını o proje veya faaliyetin başarısına bağlı kılan yeni bir tahvil türü ihraç etmeye başlamıştır. Bu tahvillerin getirisi doğrudan başarılı bir sonuca bağlı olduğundan, onlara ‘sonuç tahvilleri’ [veya ‘getirisi yatırımın sonucuna bağlı tahviller’ (outcome bonds)] adını veriyoruz.
2. Yenilikçi Üç Tahvil İhracı
Dünya Bankası 2021’den bu yana üç sonuç tahvili ihraç etmiştir. Bunlar, Vietnam’daki bir su arıtma projesine (Karbon Tahvili; Carbon Bond), Güney Afrika’daki bir yaban hayatı koruma projesine (Rhino Tahvili) ve UNICEF’in[1] Covid-19’a karşı müdahalesini desteklemesine (UNICEF Tahvili) finansman sağlamıştır. Bu tahviller özel sermayeden yararlanır ve temel faaliyetlerin başarılı olması durumunda ödüllendirilen yatırımcılara proje performans riskini aktarır. Söz konusu tahviller, Dünya Bankası’nın mevcut tahvil ihraç altyapısını kullanırken, Dünya Bankası ve tahvil yatırımcılarının kalkınma projelerini tamamen yeni yollarla desteklemelerine olanak tanımaktadırlar.
3. Özellikli Bir Örnek
Vietnam’da özel bir proje geliştiricisinin, 300 bin su arıtma cihazı üretip ülkedeki 8 bin okula dağıtmayı amaçlayan bir su arıtma projesi için fona ihtiyacı vardı. Arıtıcılar, yaklaşık iki milyon okul çocuğuna temiz su sağlayacak ve aynı zamanda suyu arıtmak için biyokütlenin yakılmasını önleyerek sera gazı emisyonlarını da azaltacaktır. Çözüm, beş yıllık, 50 milyon Amerikan dolarlık, anapara korumalı Dünya Bankası tahvili olan Karbon Tahvili idi. Yatırımcılar tahvilin olağan faiz ödemelerinden vazgeçmektedir. Bunun yerine (faiz) kuponlar, su arıtma projesini finanse etmek için proje geliştiricisine aktarılan eşdeğer bir ön tutara (7,2 milyon Amerikan doları) dönüştürülmektedir.
Su arıtma cihazları kullanıldıkça karbon kredisi üretiyor ve yatırımcılar her faiz döneminde bu karbon kredilerinin satış hasılatına eşit altı ayda bir ödeme alır (toplam kupon ödemelerinin maksimum 10,4 milyon Amerikan dolarına kadar). Başka bir deyişle, projeyi finanse eden yatırımcılar sıradan bir kupondan vazgeçerler ve bunun yerine potansiyel olarak daha yüksek bir kupon alırlar (bu, üretilen karbon kredisi sayısıyla ölçülen projenin başarısına dayanır). Karbon Tahvili %100 anapara korumalı olduğundan ve projede yalnızca kupon risk altında olduğundan, yalnızca anaparanın kredi riskine ilişkin bir notu yansıtan AAA(p) olarak derecelendirilmiştir.
4. Sonuç Tahvillerinin Faydaları
Sonuç Tahvilleri, ilgili tüm taraflara fayda sağlamayı amaçlamaktadır:
- Ön finansman alan projeler ve kuruluşlar için çok ihtiyaç duyulan sermayeyi sağlarlar.
- Dünya Bankası için, yatırımcıların fonlarının, (i) Dünya Bankası tarafından sağlananların ötesinde ilave finansman olarak veya (ii) Dünya Bankası’ndan doğrudan finansman almayan (ancak yine de Dünya Bankası’nın sürdürülebilir finans talimatına uyan) projelere yönlendirilmesini kolaylaştırırlar.
- Yatırımcılar için (i) benzersiz düzeyde bir ilave katkı (düzenli bir kupon getirisinden vazgeçerek belirli bir proje veya faaliyetin finanse edilmesine neden oldukları hususu), (ii) yatırımlarının getirisi ile proje veya faaliyetin başarısı arasında doğrudan bir bağlantı ve (iii) potansiyel olarak sıradan bir Dünya Bankası getirisinden daha yüksek getiri sağlayan bir Dünya Bankası tahvili satın alma fırsatı sağlarlar.
5. Operasyonel Zorluklar
Sonuç tahvilleri, belirli geliştirme projelerinin risk ve ödüllerini yatırımcılarla paylaşmak için performansı önceden tanımlanmış özelleştirilmiş ölçütlere göre izler. Bu nedenle iyi verilerin mevcudiyeti çok önemlidir ve projelerin bu tür verilerin raporlanmasına ilişkin sağlam süreçlere, kurumsal yönetişime ve kontrollere sahip olması gerekir. Yatırımcılar, tahvilin vadesi boyunca verilerin önceden belirlenmiş bir programa göre hazır olacağına dair yüksek düzeyde güvene ihtiyaç duyacaktır. Ancak, gelecekteki veri kullanılabilirliğine duyulan bu güvene ek olarak, yatırımcıların, geçmiş performansa dayalı olarak elde edilen ölçümlerin olasılığını analiz etmelerine olanak tanıyan geçmiş verilere de erişmeleri gerekecektir.
Ayrıca, proje sahipleri/operatörleri tarafından yapılan raporlamanın doğası gereği çıkar çatışması göz önüne alındığında, yatırımcılar verilerin bağımsız ve saygın üçüncü taraflarca raporlanmasına ve denetlenmesine büyük değer vermektedir. Örneğin, Rhino Bond kuponları Conservation Alpha tarafından bağımsız olarak hesaplanmış ve Londra Zooloji Derneği tarafından doğrulanmıştır.
Sonuç tahvillerinin yapılandırılması ve sunulmasının doğasında olan yüksek derecede kişiselleştirme, zaman alıcı ve pahalıdır ve hem ihraççılar hem de proje sahipleri için bir engel teşkil etmektedir. Bazı projelerin zaman ufukları daha uzun olduğundan, ilk ihraç için geliştirilen altyapı aynı projeyle ilgili sonraki dilimler için kullanılabilir. Maliyetleri azaltmanın bir başka fırsatı da projelerin ödemeden tamamlanmasına kadar takip edilmesi için blok zinciri teknolojisinin kullanılmasıdır. Sağlık, eğitim, altyapı ve diğer sektörlerdeki çeşitli geliştirme projelerinde hâlihazırda Blok Zinciri deneniyor veya kullanılıyor. Teknoloji olgunlaşmaya devam ediyor ve proje yönetimini daha da geliştirmek ve verilerin izlenmesini ve raporlanmasını kolaylaştırmak için fırsatlar sunuyor.
6. Tekrarlanabilirlik (replicability)
Dünya Bankası tarafından ihraç edilen üç sonuç tahvili üç önemli açıdan yenidir. Birincisi, tamamen ilgisiz üç piyasayı kapsamaktadır: Asya’daki su arıtma cihazlarını kullanarak sera gazı emisyonlarını azaltmak, Güney Afrika’daki gergedan popülasyonlarını koruma zorluğunun üstesinden gelmek ve ‘Birleşmiş Milletler’e Covid-19 çabaları için fon sağlama konusunda daha fazla kesinlik sağlamak. Dolayısıyla bu işlemler, geniş bir yelpazedeki kalkınma önceliklerini ele almak için etkili tahvillerin sektörler ve coğrafyalar arasında nasıl yapılandırılabileceğini ve çoğaltılabileceğini açıklayıcı niteliktedir.
İkinci olarak, üç işlem, tahvillerin yalnızca faizin belirli projelere yönlendirileceği ve ana sermayenin Dünya Bankası’nın kalkınma projeleri portföyünü finanse etmek için tutulacağı şekilde yapılandırılmıştır. Bu, diğer geleneksel Dünya Bankası tahvilleri gibi, yatırımcıların vade sonunda yatırımlarının en azından anapara değerini geri almalarının güvence altına alındığı anlamına gelmektedir. Tahvillerin yalnızca faiz tutarının proje performansına bağlanması, normalde bu tahvilleri geleneksel portföylerinde tutamayacak olan ana akım yatırımcıların katılımının önünü açmıştır. Uluslarüstü tahvilleri içeren varlık yönetimi talimatları genellikle sermayenin riske atılmasına izin vermez, dolayısıyla portföy yöneticilerinin portföylerinde anapara korumalı tahvillere yer bulmaları çok daha kolaydır. Mevcut artan faiz oranı ortamı, ihraççılara projelere daha yüksek finansman sağlama ve dolayısıyla yatırımcılara aynı dolar değerindeki yatırım için ödeme yapma fırsatı sunmaktadır.
Üçüncüsü, üç tahvil Dünya Bankası’nın Küresel Borç Senetleri İhraç Mekanizması (World Bank’s Global Debt Issuance Facility) kapsamında ihraç edilmektedir. İngiliz yasalarına tabidirler, üçünden ikisi Lüksemburg Menkul Kıymetler Borsası’nda (Luxembourg Stock Exchange) işlem görmektedir ve ikincil piyasada tamamen alınıp satılabilmektedir. Bu, bugüne kadar ihraç edilen çoğu etki tahvillerinden (impact bonds) önemli ve farklı bir özelliktir ki; bunların birçoğu menkul kıymetlerden ziyade, yatırımcıların belirtilen vade tarihine kadar yatırımlarına kilitlendiği özel nitelikteki sözleşmelere benzemektedir. Dünya Bankası, sonuç tahvillerini, hisse senedi ve emtia bağlayıcıları gibi diğer köklü, temel korumalı yapılandırılmış ürünlere mümkün olduğunca yakın yapılandırarak, daha geniş bir ana akım sermaye piyasası yatırımcıları grubuyla etkileşime geçmeyi başarmıştır.
Bu faktörlerin (farklı sektörler arasında tekrarlanabilirlik/çoğaltılabilirlik ve daha geniş bir özel sermaye havuzundan gelen ilgi) birleşimi, sonuç tahvillerinin ihracında ve talebinde katlanarak büyüme için muazzam bir potansiyel barındırmaktadır. Yeşil tahvil piyasasıyla paralellikler kurulabilir. Şimdiye kadar ihraç edilen ilk yeşil tahvil, 2008 yılında Dünya Bankası tarafından yaklaşık 150 milyon Amerikan doları eşdeğerinde bir ihraçtı ki; bu, Rhino Bond ile hemen hemen aynı büyüklükteydi. Tıpkı yeşil tahvillerin çevre dostu projelere yüz milyarlarca dolarlık sermaye getirmede katalizör olduğu kanıtlanmış olduğu gibi, sonuç tahvilleri de diğer alanlarda kilitlenen tasarrufları önemli sosyal önceliklere doğru harekete geçirebilir. Hem talep (yatırımcı) hem de arz (ihraççı/proje) tarafında [both the demand (investor) and supply (issuer/project) sides] kayda değer bir sorun olmadığından, bu fikirlerin ölçeğini büyütmedeki en önemli zorluk, yapılanma etrafında olacaktır. Yukarıda da açıklandığı gibi ve her projenin benzersizliği göz önüne alındığında, özelleştirilmiş ölçümler, izleme ve raporlama mekanizmaları ile ödeme yapılarının geliştirilmesi önemli ölçüde zaman ve çaba gerektirmektedir.
Bu zorluğun üstesinden gelmenin bir yolu, bu tahvillerin getirisini, yerleşik kurumsal yönetişim yapılarına sahip vakıflar veya kâr amacı gütmeyen diğer kuruluşlar tarafından yönetilen bir havuz veya proje sepetine (pool or basket of projects managed by foundations or other not for profit organizations with established governance structures) bağlamak olacaktır. Bu kuruluşların çoğu, proje operasyonları için periyodik olarak raporlanan ve denetlenen ve belirli bir sonuç bağı için referans görevi görebilecek sıkı izleme ve izleme araçları kullanmaktadırlar. Bu, ihraççının ölçülerin geliştirilmesi, uygulanması ve raporlanması konusunda zamandan tasarruf etmesini sağlayacak ve bunun yerine yapılandırma ve pazarlamaya odaklanmasını sağlayacaktır. Toplu havuz düzeyinde ihraç (proje bazında yerine), ihraççıların daha büyük ölçekte fon toplamasına da olanak tanıyacaktır.
7. Sonuç
Son on beş yılda yatırımcıların odağında önemli bir değişim yaşanmıştır. Varlık yöneticileri, emeklilik fonları, sigorta şirketleri, şirket hazineleri/tasarrufları, aile ofisleri ve bireysel yatırımcılar, yatırımlarının finansal getirisinin yanı sıra sosyal getiri elde etme konusunda giderek daha fazla endişe duyuyorlar. Bu katılım, ihraççıların gelirleri sürdürülebilir kalkınmayı destekleyen proje ve faaliyetleri finanse etmek için kullandığı tahvil ihracında bir artışa yol açmıştır. Ancak bu tahviller genellikle ihraççının tam inancı ve kredisiyle desteklenir ve yatırımcılar herhangi bir proje riskine katılmazlar.
Sonuç tahvilleri, özel sektörü riski paylaşmaya teşvik etme fırsatlarıyla birlikte yeni sınırı temsil etmektedir. Bu, yatırımcıların yatırımlarının çok özel etkisini ve ilave katkısını (yani, bir tahvil satın alarak, başka türlü finanse edilemeyecek bir projenin gerçekleşmesine neden olduklarını) göstermelerine olanak sağlaması açısından açıkça faydalıdır. Aynı derecede önemli olarak, performans ölçülerinin sonuç tahvillerinde kullanılması, geliştirme projelerinin kurumsal yönetişimini ve işletme verimliliğini artıracak kültürü ve altyapıyı yaratabilir. “Ölçülen yönetilir” sözü çok yerindedir. Kamu sektörü finansmanının tek başına 17 sürdürülebilir kalkınma hedefine ulaşma hedeflerine ulaşmamıza yardımcı olamayacağı yaygın bir bilgidir. Sonuç tahvilleri, özel sermayenin çekilmesinde ve dünyanın daha iyi bir yer olmasına yardımcı olmak için özel sektör ile işbirliği yapılmasında kritik bir rol oynayabilir.
[1] UNICEF (United Nations International Children’s Emergency Fund): [Birleşmiş Milletler Çocuklara Yardım Fonu]
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.