Son zamanlarda SSRN’de (Social Science Research Network-Sosyal Bilimler Araştırma Ağı) yayınlanan “Sürdürülebilir Yatırım: Sahadan Elde Edilen Kanıtlar” başlıklı makalede, hem geleneksel hem de sürdürülebilir fonlardan 509 hisse senedi portföy yöneticisine, şirketlerin çevre ve sosyal (environmental and social-ES) performansını yatırım kararlarına dâhil edip etmedikleri, neden ve nasıl dâhil ettikleri sorulmuştur. Cevaplar, akademik literatürde şu anda kullanılandan daha karmaşık bir yatırımcı davranışı modeline işaret eden dört gruba ayrılmış birkaç ilginç sonucu ortaya koymaktadır.
1. İnançlar
İlk soruda katılımcılardan uzun vadeli şirket değeri için gerçek çevre ve sosyal performansının (derecelendirmelerin değil) önemini beş diğer değer sürücüsüne göre sıralamaları istenmiştir: strateji ve rekabetçi konum, operasyonel performans, kurum kültürü, kurumsal yönetişim ve sermaye yapısı. Çevre ve sosyal performansı en düşük ortalama desteği almış, %73 (yüzde 73) ile onu beşinci veya altıncı sıraya koymuş olup; ortalama sıralaması sürdürülebilir yatırımcılar arasında bile en düşüktü. Özellikle, ESG (çevre, sosyal ve kurumsal yönetişim) faktörleri sıklıkla bir araya getirilmiş olmasına rağmen çevre ve sosyal, kurumsal yönetişimin (governance-G) önemli ölçüde altındadır ve bir diğer maddi olmayan şey olan kurum kültürünün altında ve mükemmel sermaye piyasalarında alakasız olmasına rağmen sermaye yapısının altında yer almaktadır.
Çevre ve sosyal performansının düşük sıralaması, yatırımcıların bunu alakasız olarak gördüğü anlamına gelmez. Birçok serbest metin girişi, tüm değer sürücülerinin birbirine bağlı olduğunu, çevre ve sosyal konusunun firmanın rekabet konumunu veya operasyonel performansını etkileyebileceğini ve değer sürücülerinden herhangi birindeki eksikliklerin endişe verici olduğunu vurgulamıştır. Diğerleri, zayıf çevre ve sosyal performansının başka sorunların bir işareti olabileceğini ve belirli çevre ve sosyal sorunlarının belirli sektörlerde oldukça önemli olduğunu belirtmiştir. Bu nedenle, birçok portföy yöneticisinin çevre ve sosyal konusuna ilişkin ayrıntılı bir görüşü vardır ve bu görüş, ayrıntıyı, atlanmış değişkenleri ve çevre ve sosyal olmayan değer sürücüleri ile etkileşimleri vurgular.
Ayrıca, katılımcılardan çevre ve sosyal performansının finansal maddi durumu sekiz boyutta derecelendirmeleri istendiğinde, %85’i (geleneksel yatırımcıların %78’i dâhil) en az bir çevre ve sosyal sorunu maddi olarak derecelendirmiştir. Her iki yatırımcı türü de çevre ve sosyal performansını çalışan ve tüketici ile ilgili sorunlarda en önemli olarak görmektedir, çünkü bunlar düzenlemenin olmadığı durumlarda bile içselleştirilmektedir. Geleneksel yatırımcılardan daha sürdürülebilir, çevresel sorunları maddi olarak görmektedir.
Daha sonra uzun vadeli değerden uzun vadeli getirilere geçerek piyasa fiyatlandırmasına ilişkin görüşler incelenmiştir. Sürdürülebilir yatırımcıların %73’ü iyi çevre ve sosyal performans gösterenlerin pozitif alfa sağlamasını bekliyor ve geleneksel yatırımcıların önemli bir %45’i de buna katılıyor. Beklenmedik bir şekilde, en popüler neden, çevre ve sosyal performansının doğrudan önemli olmaktan ziyade hissedar getirilerini iyileştiren diğer faktörler ile ilişkili olmasıdır. İkincisi, çevre ve sosyal konusu doğrudan değerlidir ancak piyasa bunu fiyatlandıramaz. Yatırımcıların kısa vadeli bakış açısı ve çevre ve sosyal konusunun finansal maddi durumunun farkında olmaması, yetersiz bilgiden daha önemli görülmektedir. İki yatırımcı tipinin zayıf çevre ve sosyal performans gösterenler için beklentileri arasında daha da büyük bir benzerlik vardır; geleneksel (sürdürülebilir) yatırımcıların %61’i (%67) negatif alfa öngörmektedir. Bu, bazı geleneksel yatırımcıların çevre ve sosyal konusunu, zayıf performansın iyi performanstan daha önemli olduğu bir hijyen faktörü olarak gördüğünü göstermektedir.
Daha sonra yatırımcılara, hissedar değeri perspektifinden bakıldığında, şirketlerin sekiz çevre ve sosyal konusuna aşırı veya yetersiz yatırım yapıp yapmadıkları sorulmuştur. Sekizinin hepsi için, modal yanıt, optimum seviyede yatırım yaptıklarıydı ki; bu, potansiyel olarak yatırımcıların hissedar önerilerini ve katılımlarını desteklemede neden seçici olduklarını açıklamaktadır. Yine de, her konu için yatırımcıların %40’tan fazlası, şirketlerin aşırı veya yetersiz yatırım yaptığına inanmaktadır; tüm konularda, yatırımcıların %68’i şirketlerin en az birine (çoğunlukla sera gazı emisyonları) aşırı yatırım yaptığına ve %51’i en az birine (çoğunlukla ekolojik etkiler) yetersiz yatırım yaptığına inanmaktadır. Aşırı yatırım için en çok desteklenen nedenler medya, halk, çalışanlar veya yatırımcılardan gelen baskıdır; yetersiz yatırım, yatırımcı veya şirketin kısa vadeciliğine atfedilmektedir.
2. Amaçlar ve kısıtlamalar
Bir sonraki soru seti yatırımcıların hedefleri ve altında faaliyet gösterdikleri kısıtlamalar hakkındaydı. Yatırımcıların sadece %27’si (%24 geleneksel, %30 sürdürülebilir) şirketlerin çevre ve sosyal performansı için yıllık getirilerinin bir baz puanını bile feda etmesine tahammül ederdi; her iki tür yatırımcı da emanet görevinin bunu yapmalarını engellediğini açıklamıştır. Bu, yatırımcıların sosyal değere önemli bir ağırlık verdiği modellerle çelişir. Varlık sahipleri için makul olsa da, emanet göreviyle kısıtlanan devredilmiş varlık yöneticilerini tanımlamaz. Sosyal değeri finansal değerle takas eden bir nesnel fonksiyona sahip olmak yerine, fon yöneticileri büyük ölçüde finansal getirileri iyileştirmek veya bir sonraki soruların göstereceği gibi kısıtlamaları karşılamak için çevre ve sosyal performansını hesaba katarlar.
Yatırımcıların %71’i (%61’i geleneksel, %84’ü sürdürülebilir), şirket genelindeki politikalar, fon zorunlulukları ve müşteri istekleri gibi çevre ve sosyal kısıtlamalarının, kendilerini normalde yapacaklarından farklı hisse senedi seçimi, oy kullanma veya katılım kararları almaya yönelttiğini bildirmiştir. En sık görülen sonuçlar, yatırımcıların getirileri veya çeşitlendirmeyi iyileştireceğine inandıkları hisse senetlerinden kaçınmak zorunda kalmalarıydı ki; kısıtlanan yatırımcıların %41-77’si (ve dolayısıyla genel yatırımcıların %29-55’i) için bu kısıtlamalar finansal getirileri azaltmıştır. Paradoksal olarak, çevre ve sosyal kısıtlamaları bazen yatırımcıları, performanslarını iyileştirebilecekleri çevre ve sosyal gerisinde kalanlara yatırım yapmamak gibi çevre ve sosyal etkilerini azaltan eylemlerde bulunmaya yöneltmiştir.
Bu yanıtlar, sektörün tamamen finansal bir amaca sahip geleneksel fonlar ile hem finansal hem de sosyal amaçlara sahip sürdürülebilir fonlar veya kısıtlanmamış geleneksel ve kısıtlanmış sürdürülebilir fonlar olarak kolayca ayrılmadığını göstermektedir. Bunun yerine, her iki fon türü de baskın bir finansal amaca sahiptir ancak aynı zamanda bir dizi resmi ve gayrı resmi çevre ve sosyal kısıtlamasıyla karşı karşıyadır. Bu kısıtlamalar fon ailesi veya müşterileri tarafından dayatıldığı için, neden var oldukları merak edilebilir. Çalışma yazarlarının görüştüğü kişiler tarafından desteklenen bir açıklama, bunların bir yönetici-temsilci sorununa ikinci en iyi çözüm olmasıdır. Varlık yöneticilerinin, varlık sahiplerinin çevre ve sosyal ve getiriler üzerindeki ağırlıklı hedeflerini en üst düzeye çıkarmalarını gerektiren bir sözleşme yazmak uygulanabilir olmayabilir. Bunun yerine, varlık yöneticileri, müşterilerin çevre ve sosyal endişelerini yansıttığına inandıkları farklı kısıtlamalara sahip bir fon menüsü sunar. Müşteriler bir fon seçerken, hedef işlevi yerine, kısıtlamalarını ve yöneticinin bu kısıtlamalara tabi getirileri en üst düzeye çıkarma yeteneğini seçerler. Bilindiği kadarıyla, böyle bir dengeye sahip devredilmiş varlık yönetimine sahip sürdürülebilir yatırım modeli henüz yazılmamıştır.
3. Eylemler
Üçüncü soru seti, çevre ve sosyal değerlendirmelerinin yatırımcı eylemlerini (hisse seçimi, oylama ve katılım) nasıl etkilediğine ilişkindir.
- Hisse seçimi (stock selection): Yatırımcıların %77’si (%66 geleneksel, %91 sürdürülebilir) hisse seçimine “sık sık” veya “çok sık” çevre ve sosyal performansını dâhil ediyor. Ancak nedenler farklıdır. Sürdürülebilir fonlar için fon yetkisi en önemli olanıdır, bunu müşteri değerleriyle uyum ve şirket genelindeki politikalar takip eder. Bu üç kısıtlama, “fon getirilerini iyileştirmek” veya “aşağı yönlü riskten kaçınmak”tan daha üst sıralarda yer alır. Geleneksel fonlar için iki finansal neden en önemli olanıdır, bunu üç kısıtlama takip eder. Bu farklılıklara rağmen, finansal nedenler her iki yatırımcı tipinin de çevre ve sosyal performansını düzenli olarak hisse senedi seçimine dâhil etmesine neden olur: Sürdürülebilir yatırımcıların %74’ü ve geleneksel yatırımcıların %51’i bunu aşağı yönlü riskten kaçınmak, getirileri iyileştirmek veya oynaklığı azaltmak için yapar. Aşağı yönlü riskten kaçınmak, beklenen getirileri iyileştirmekten daha yaygın bir nedendir ve oynaklığı azaltmaktan çok daha önemlidir. Finansal nedenlerle çevre ve sosyal performansının dâhil edilmesi, fon yöneticilerinin çevre ve sosyal konusunun bir alfa kaynağı olup olmadığına ilişkin inançlarıyla ilişkilidir: bu nedenle, çevre ve sosyal kısıtlamaları esas olarak yetki türüne göre belirlenirken, getiri elde etmek için yapılan çevre ve sosyal tabanlı eylemler esas olarak inançlara göre belirlenir. Etki (şirketlerin sermaye maliyetini etkileme veya şirketleri çevre ve sosyal performansı için ödüllendirme/cezalandırma) daha az önemlidir, geleneksel yatırımcıların yalnızca %20’si ve sürdürülebilir yatırımcıların bile azınlığı (%41) için önemlidir.
- Oy kullanma (voting): Emanet görevinin önemiyle tutarlı olarak, yatırımcıların yalnızca %27’si (%24 geleneksel, %31 sürdürülebilir) hissedar değeri için biraz bile olumsuz olan bir hissedar önerisine oy vermiştir (%78’i değer açısından nötr önerileri desteklemiş olmasına rağmen). Özellikle olumsuz değer önerileri için bu tür oy kullanma, önerinin toplum üzerindeki beklenen etkisinden çok çevre ve sosyal kısıtlamaları tarafından yönlendirilir. Yatırımcının sahip olduğu diğer şirketler üzerindeki etki en az önemlidir ve bu da “evrensel sahip” motivasyonlarına sınırlı destek olduğunu gösterir.
- Katılım (engagement): Yatırımcıların %76’sı (%64’ü geleneksel, %92’si sürdürülebilir) çevre ve sosyal performanslarını iyileştirmek için şirketlerle etkileşime girmiştir. Bu tür etkileşimler öncelikle hissedar değeri üzerindeki beklenen etki, ardından sorunun müşteriler, şirket ve daha geniş toplum için önemi tarafından motive edilir. Fonun sürdürülebilirlik derecesi ve itibarı konusundaki endişeler gibi pazarlama motivasyonları en az önemli olarak görülür. Bazı yatırımcıların asla etkileşime girmemesinin başlıca nedenleri, standart fayda-maliyet analiziyle tutarlı olarak küçük payları ve etkileşim maliyetleridir. Bu yanıtlar, çoğu varlık yöneticisinin müşterilerinin mali çıkarına olmayan çevre ve sosyal etkileşimini üstlenmek konusunda isteksiz olduğunu göstermektedir.
4. Belirli çevre ve sosyal sorunları
Son olarak yatırımcılara karbon emisyonlarını veya yönetim kurulu çeşitliliğini hesaba katıp katmadıkları ve neden hesaba kattıkları sorulmuştur. Bu iki çevresel ve sosyal konu önemli ilgi görüyor. Farklılıklarına rağmen (çeşitlilik, etkileri çoğunlukla şirket tarafından içselleştirilen sosyal bir konudur, emisyonlar ise etkileri çoğunlukla dışsallıklar olan çevresel bir konudur), yanıtlar benzerdir. Hiçbiri yüksek öneme sahip olarak kabul edilmez ve her ikisini de dikkate almanın en yaygın nedeni toplum üzerindeki etkisidir. Önceki yanıtlarla tutarlı olarak, aşağı yönlü riski azaltmak ve fon yetkilerine, şirket politikalarına ve müşteri değerlerine uymak, getirileri iyileştirmekten daha önemli nedenlerdir. Daha fazla yatırımcı, emisyonları daha düşük getirilerle ve çeşitliliği daha yüksek getirilerle ilişkilendirirken, akademik araştırmalar bunun tersini veya hiçbir bağlantı olmadığını göstermektedir. Serbest metin alanlarında, yatırımcılar birden fazla çeşitlilik biçimini dikkate aldıklarını açıklarken, çoğu akademik araştırma demografik çeşitliliğe odaklanmaktadır.
5. Çalışmadan elde edilen ilave sonuçlar
Sonuçlardan dört tane daha geniş sonuç çıkarılabilir. Bunlardan birincisi, varlık yönetimi sektörünün şirketlerin toplam çevre ve sosyal performansını iyileştirmede öncü olma olasılığı düşüktür. Çoğu yatırımcı, finansal getirileri iyileştirmek için gerekenin ötesinde çevre ve sosyal hedeflerine önemli bir ağırlık vermez ve şirketlerin sistematik olarak çevresel ve sosyal konulara yetersiz yatırım yaptığına inanmaz. Bu, akademik araştırmaların genellikle sürdürülebilir yatırımın (sustainable investing) şirketlerin çevre ve sosyal performansı üzerinde sınırlı bir etkiye sahip olduğunu bulmasının nedenini açıklayabilir. Bunun nedeni varlık yöneticilerinin yeşil aklama yapması değil, emanet göreviyle bağlı olmaları ve çoğu şirketin çevresel ve sosyal konulara optimum şekilde yatırım yaptığına inanmalarıdır.
İkincisi, geleneksel ve sürdürülebilir yatırımcılar arasındaki farklar genel olarak inanılandan daha küçüktür. Her iki tür de emanet görevini ve finansal getirilerin önceliğini tanır, benzer şekilde düşük oranlarda çevre ve sosyal performansı için finansal getirilerden vazgeçmeye veya hissedar değeri için biraz bile olumsuz olan çevre ve sosyal tekliflerine oy vermeye isteklidir. Her ikisi de portföy kompozisyonlarını etkileyen çevre ve sosyal konular ile ilgili kısıtlamalarla karşı karşıyadır. İnançlarının çoğu da benzerdir. Her iki tür de çevre ve sosyal performansını diğer değer sürücülerine göre düşük olarak derecelendirir, ancak her ikisinin de dörtte üçünden fazlası en azından bazı çevre ve sosyal sorunları finansal olarak önemli olarak görür. Her ikisi de genellikle portföylerini risk ayarlı getirileri iyileştirmek için çevre ve sosyal performansına göre eğirir ve her ikisi de çevre ve sosyal performansını iyileştirmek için şirketlerle etkileşime girer. Sürdürülebilir yatırımın etkinliğine ilişkin deneye dayalı çalışmalar genellikle “sürdürülebilir” veya “sorumlu” olarak etiketlenen fonlara odaklanır veya bunları bu tür etiketlere sahip olmayan fonlarla karşılaştırır. Ancak, açıkça sürdürülebilir yatırımcıların performansı sürdürülebilir yatırımın performansını temsil etmeyebilir. Sürdürülebilir etiketli bazı fonlar finansal nedenlerle çevresel ve sosyal konuları hisse senedi seçimine dâhil etmez veya çevre ve sosyal performansına katılmaz; bu tür etiketlere sahip olmayan birçok fon her ikisini de yapar.
Üçüncüsü, inançlar ve düşünceler ile yönlendirilen eylemler arasında büyük bir heterojenlik vardır ve bu, geleneksel ile sürdürülebilir çizgiler arasında düzgün bir şekilde kutuplaşmaz. Örneğin, geleneksel yatırımcıların %45’i iyi çevre ve sosyal performans gösterenlerin pozitif alfa, %44’ü alfa olmaması ve %11’i negatif alfa sağlamasını beklemektedir. Bu inançlar davranışı etkiler; çevresel ve sosyal konuların daha iyi performans gösterdiğine inananların hisse senedi seçiminde çevre ve sosyal performansını kullanma ve şirketlerle çevre ve sosyal üzerinden etkileşim kurma olasılığı çok daha yüksektir. Bu, yatırımcı davranışındaki farklılıkları farklı tercihlere bağlayan önceki araştırmalarla çelişir ve heterojen inançların sürdürülebilir yatırım modellerine dâhil edilmesinin verimli olabileceğini öne sürer. Varlık sahipleri için, portföy yöneticilerinin “geleneksel” veya “sürdürülebilir” olarak hareket edip etmemelerinin, fonlarının nasıl etiketlendiğinden çok yatırım inançlarına ve çevre ve sosyal kısıtlamalarına bağlı olduğunu anlamak önemlidir.
Sonuç olarak, varlık yöneticilerinin varlık sahiplerinin tercihlerini nasıl yansıttıkları veya yansıtmadıkları daha iyi anlaşılmaya ihtiyaç duyulmaktadır. Öneki birkaç çalışma, birçok perakende yatırımcının çevre ve sosyal performansını önemsediğine dair kanıtlar sunmaktadır. Bununla birlikte, geleneksel ve sürdürülebilir varlık yöneticilerinin büyük çoğunluğu finansal getirileri önceliklendirmektedir. Çevre ve sosyal performansı, çevre ve sosyal kısıtlamaları nedeniyle veya bunu getirilerin bir göstergesi olarak gördükleri için yatırım kararlarını etkilemektedir. Farklı tercihlere sahip varlık sahiplerinin farklı inançlara ve kısıtlamalara sahip yöneticilere göre kendi kendilerini seçmelerinin, özellikle inançları gözlemlemenin zorluğu göz önüne alındığında, varlık sahiplerinin çevre ve sosyal hedeflerine ulaşıp ulaşmadığı açık bir sorudur.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.