“(…)
Ölmek ne garip şey anne
Bayram kartlarının tutsaklığından aşırıp bayramı
Sedef kakmalı bir kutu içinde
Vermek isterdim çocukların ellerine
Sonra, sonra benim güzel annem
Damdan düşer gibi vurulmak isterdim bir kıza
(…)”
Nevzat Çelik
Bu çeviri yazı ve şiir alıntısı, 6 Şubat 2023 Depremlerinde canlarını yitiren yurttaşlarımıza ve merhum Ağabeyime adanır.
Sürdürülebilirlikle bağlantılı tahviller (sustainability-linked bonds), gelişmekte olan ekonomilerde başarılı enerji geçişlerini desteklemek için gereken finansmanın artırılmasına yardımcı olabilecek, sürdürülebilir finansın gelecek vaat eden bir ayağıdır. Tahvillerin yapısının ve nasıl düzenlendiğinin, hızla büyüyen ve olgunlaşan bir piyasanın taleplerini karşılamak için gelişmesi gerekecektir.
Önemli bulgular
- Yeni bir araştırma[1], daha fazla etki sağlamak ve piyasanın daha fazla büyümesini teşvik etmek için sürdürülebilirlikle bağlantılı tahvillerin sağlam tasarımına duyulan ihtiyacın altını çiziyor.
- Özellikle iki yapısal özellik -hedef tarihler ve çağrılabilirlik hükümleri- bu araçlara mündemiç teşvikli sürdürülebilirlik hedeflerinin etkililiğini etkileyebilir.
- Özellikle düşük çevresel performansa sahip borçlular için bu konuları ele almak, tahvillerin sürdürülebilirlik etkisini en üst düzeye çıkarmaya yardımcı olabilir.
- Yatırımcı endişelerini gidermek için daha katı endüstri standartları, güçlü üçüncü taraf doğrulaması ve daha fazla farkındalık şarttır.
Çevresel, sosyal veya yönetişim standartlarına karşı performanslarına göre borçlular için finansal teşvikler belirleyen sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil piyasası, 2021 yılında dünya çapında ihraç edilen 100 milyar Amerika Birleşik Devletleri dolarının üzerinde finansmanın en hızlı büyüyen köşelerinden biridir.
Ancak, 2019’da İtalyan kamu kuruluşu Enel tarafından ihraç edilen enstrümanın ilk kullanımının üzerinden beş yıldan az bir süre geçti ve tahvillerin yapısının ve nasıl düzenlendiğinin, hızla büyüyen ve olgunlaşan bir pazarın taleplerine yanıt olarak gelişmesi gerekecektir. IFC (International Finance Corporation; Uluslararası Finans Kurumu) ekonomistleri tarafından yapılan son araştırma, daha sürdürülebilir iş uygulamalarını teşvik etmedeki etkinliklerini azaltabilecek iki tahvil özelliğini tanımlamaktadır. Bu sorunların ele alınması, tahvil ihraç edenlerin sürdürülebilirlik hedeflerine ulaşamama nedeniyle uygulanan mali cezaları atlatma potansiyelini azaltmaya yardımcı olacaktır.
Sürdürülebilirlikle bağlantılı tahviller; tipik olarak, ihraççının yenilenebilir enerji kullanımı gibi alanlarda hedeflere ulaşıp ulaşmadığına göre borca uygulanan faiz oranını, borcun vadesinden önce önceden belirlenmiş bir son tarihe kadar belirler. Bu hedefe ulaşılamaması, tahvil izahnamelerinde (bond prospectuses) ‘kupon artırım cezası’ (coupon step-up penalty) olarak da adlandırılan daha maliyetli bir faiz ödemesine neden olabilir. Bazı tahviller, hedefin aşılmasının daha düşük ücretlerle sonuçlandığı bir ‘azaltım’ (step-down) içermektedir.
Borçlanma maliyetlerinin sürdürülebilirlik hedeflerine bağlanması, bu enstrümanları, faiz oranını değiştirmeyen ancak borçlunun geliri çevresel, sosyal veya yönetişim standartlarını karşılayan projelere harcamasını taahhüt eden yeşil ve sosyal tahviller (green and social bonds) gibi sürdürülebilirliğe odaklanan diğer menkul kıymetlerden ayırmaktadır. Sürdürülebilirlikle bağlantılı tahviller, ‘faiz oranı cezası’ (interest rate penalty) uygulayıcı olarak hareket ettiğinden, standartların nasıl uygulanacağı sorusundan kaçınma iddiasındadır.
Bununla birlikte, 2021 yılının sonundan önce ihraç edilen tüm sürdürülebilirlikle bağlantılı tahvillerin analizi, bu tahvillerin tasarımının söz konusu cezaların etkinliğini zayıflatabileceği iki yolu tespit ediyor. İlk olarak, tahvil vadesinin sonuna çok yakın belirlenen son tarihler, bir ihraççının sürdürülebilirlik hedeflerine ulaşamaması durumunda ödemek zorunda kalacağı kupon cezalarının sayısını azaltır. İkinci olarak, bir alım opsiyonu (call option) olarak bilinen ve bu tahvillerin ortak bir özelliği olan borcu vadesinden önce geri alma ve iptal etme hakkı, sürdürülebilirlik testinde başarısız olan ihraççıların borcu ‘geri çağırma’sını (call) ve kalan faiz ödemelerine eklenen cezalardan kaçınmasını sağlar.
IFC çalışması, artırım cezalı tahvillerin çoğunun hedef tarihlerinin tahvil vadesinin ikinci yarısında olduğunu gösteren kanıtlar sunmaktadır. Hatta bazıları bunu dönemin son %10’una yerleştirmiştir. Gösterim 1, kademeli olarak azaltılan menkul kıymetlerin tam aksine, tahvilin vadesinin ikinci yarısında son teslim tarihi ile daha yüksek bir oran göstererek bunu göstermektedir. Ayrıca, daha büyük kupon artırım cezalarına sahip tahvillerin hedef tarihlerinin daha geç olması daha olasıdır.
Bu arada anılan çalışma, sürdürülebilirlikle bağlantılı tahvillerin çağrılabilir olma olasılığının kurumsal yeşil tahvillerden üç kat ve geleneksel şirket tahvillerinden beş kat daha fazla olduğunu da ortaya koymaktadır (Bkz. Gösterim 2). Ayrıca, kupon artırım cezası olan tahvillerin geri çağrılabilir olma olasılığı, geri çağrılabilirliğin ceza ödemesini etkilemediği diğer finansal teşvik türlerine göre daha yüksektir.
Mezkûr çalışma ayrıca, çağrı seçeneklerinin, sürdürülebilirlik hedeflerine ulaşmak için ilk çağrı tarihini hedeflenen tarihe yakın ayarlayarak olası cezaları en aza indirecek şekilde yapılandırılabileceğine dair kanıtlar ortaya koymaktadır. Artan kupon cezaları yalnızca hedef tarihten sonra uygulanır, bu nedenle bu tarihten önce bir tahvili çağırmak için çok az teşvik vardır. Ancak toplam ceza tutarı, hedef tarihten sonraki süre arttıkça artar. Bu nedenle, cezaları en aza indirmek için geri ödeme hükmünden yararlanmak isteyen bir borçlunun tahvili hedef tarihten hemen sonra geri çağırması daha iyidir ve bu nedenle ilk geri ödeme tarihini bunu yansıtacak şekilde belirlemelidir. Gösterim 3 ise, çağrılabilir sürdürülebilirlik bağlantılı tahvillerin ezici bir bölümünün ilk çağrı tarihini hedef tarihten sonraki altı ay içinde belirlediğini göstermektedir.
Peki, bu neden önemlidir?
Sürdürülebilirlikle bağlantılı tahviller, başarılı yeşil geçişleri desteklemek için acilen finansmana ihtiyaç duyan gelişmekte olan ekonomilerin sermaye piyasalarını derinleştirmeye yardımcı olabilecek, sürdürülebilir finansın gelecek vaat eden bir ayağıdır. Potansiyellerini gerçekleştirmek için, borç alan davranışını daha sürdürülebilir eylemlere doğru kaydırmaları için bu tahvillerin yapısını güçlendirmek çok önemlidir.
Yukarıda özetlenen yapısal sorunların ele alınması çok önemlidir. Bu, tahvilin vadesi boyunca uygun bir noktada hedef tarihler ve ilk çağrı tarihleri belirleyerek ve ayrıca sürdürülebilirlik hedefleri karşılanmadan tahvil çağrısına yeterli cezalar getirerek başarılabilir. Bunu yapmak, piyasaya mündemiç finansal teşviklerin borçlu davranışında bir değişikliği motive edecek kadar güçlü olduğu sinyalini verebilir. Söz konusu çalışma, ihraçlarının burada vurgulanan endişeleri artırma olasılığının daha yüksek olduğunu tespit ettiğinden, bu özellikle yüksek emisyonlu borçlular (high-emitting borrowers) için önemlidir.
Sürdürülebilirlik bağlantılı tahvillerin geliştirilmiş tasarımı, yatırımcıların ilgisini çekecek ve sonuçta sürdürülebilir finansın temel araçları olarak bunların etkinliğini destekleyecektir. Politika yapıcılar ve finansal kurumlar, farkındalığı artırarak ve yatırımcıları tahvil arzlarını daha yakından incelemeye teşvik ederek bu evrimi kolaylaştırabilir. Uluslararası Sermaye Piyasası Birliği’ninkiler (International Capital Market Association) gibi endüstri odaklı standartlar da kapsamlarını yapısal sorunları içerecek şekilde genişleterek rol oynayabilir.
Standartların yükseltilmesi, saydamlığın iyileştirilmesi ve gözetimin artırılması, sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil piyasası tarafından son yıllarda görülen etkileyici ivmenin korunmasına yardımcı olacaktır.
[1] IFC çalışma raporu için bkz. “Imtiaz Ul Haq, Djeneba Doumbia, Structural Loopholes in Sustainability-Linked Bonds (Sürdürülebilirlikle Bağlantılı Tahvillerdeki Yapısal Boşluklar), Policy Research Working Paper 10200, International Finance Corporation, October 2022, < https://documents1.worldbank.org/curated/en/099237410062223046/pdf/IDU0e099a50307f86045a80b33201d0b7057cedf.pdf > erişim tarihi 27 Şubat 2023”
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.