Sürdürülebilirlik Bağlantılı Tahvilleri Kurtarma*

Sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil [borçlunun sürdürülebilirliğe ilişkin önceden belirlenmiş performans hedeflerini karşılayıp karşılamamasına göre faiz oranlarını belirleyen tahvil (sustainability-linked bonds; SLBs)] piyasası, geçen yıl dalgalı sular yaşamıştır. İklim Tahvilleri Girişimi’ne (Climate Bonds Initiative) göre, borçlular 21,4 milyar ABD dolarlık yeni sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil ihraç etti ki; bu, 2022 yılının 4. çeyreğine kıyasla %46’lık büyük bir toparlanmaydı, ancak 2022’nin ilk çeyreğine göre %17’lik bir düşüş yaşandı; toplam sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil hacimleri, 2023 yılının ilk çeyreğinin sonunda 226,6 milyar ABD doları olarak kaydedildi.

Bu araçlar son zamanlarda, ihraççıların güvenilirliğinden, hedeflerin zayıflığından ve sürdürülebilirlik hedeflerinin kaçırılmasının cezası olarak tahsil edilen yüksek faizden kaçınmak için teşvik yapılarının kullanılmasından kaynaklanan artan eleştirilerle karşı karşıya kalmıştır. IFC (International Finance Corporation-Uluslararası Finans Kurumu) araştırması aynı zamanda geç hedef tarihler ve bu tahvillerin çoğunda yer alan çağrılabilir seçeneklerle ilgili boşluklara da dikkat çekmiştir.

Bununla birlikte, her ne kadar düzeltmelerin gerekli olduğuna inanıyor olsak da, piyasayı bir bütün olarak silmek için henüz çok erken ve bu araçların -gelişmekte olan ülke piyasası da dâhil olmak üzere- finans sektörünün odağını girdilerden sonuçlara doğru yeniden düzenleyerek reel ekonomideki değişimleri yönlendirme açısından değerli ve potansiyeli vardır.

O halde sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil piyasası nasıl canlandırılabilir? Öncelikle hedef belirleme konusunda daha titiz olmamız gerekiyor. Egemen sürdürülebilirlik bağlantılı tahvillere ilişkin araştırma için, hedef belirleme çalışmasına daha fazla yapı kazandırmak amacıyla Fizibilite-Hevesli Olma (Feasibility-AmBitiousness; FAB) Matrisini geliştirildi. Adından da anlaşılacağı gibi Fizibilite-Hevesli Olma Matrisi, hedefleri fizibilite ve heves boyutlarına göre ölçer. Bu, ihraççıların olası kör noktaları haritalandırmasına ve yeşil aklamaya karşı savunmasız hedeflerden kaçınmasına yardımcı olur.

Piyasada şeffaflığı ve daha iyi uygulamaları teşvik etmeye yönelik düzenleyici rehberlik ve destek de piyasaya fayda sağlayacaktır. Örneğin, yeşil aklama risklerini ele almak için Birleşik Krallık’taki Finansal Davranışlar Otoritesi (Financial Conduct Authority), temel performans göstergelerinin (key performance indicators-KPIs) ve ilgili sürdürülebilirlik performans hedeflerinin (sustainability performance targets-SPTs), bir şirketin benimsediği borçluların iklim geçiş planları ile uyumlu olmasını tavsiye ediyor. Düzenleyici ayrıca tahvil ihraççılarının sürdürülebilirlik performans hedeflerini iddialı ve anlamlı kılan unsurları açıklamalarını da tavsiye edebilir. Kredi Piyasası Birliği, Kredi Sendikasyonları ve Ticaret Birliği ile Asya Pasifik Kredi Piyasası Birliği (Loan Market Association, Loan Syndications and Trading Association and Asia Pacific Loan Market Association), model hükümlerinin yayınlanması da dâhil olmak üzere bu yılın başlarında araçlara ilişkin kılavuzlarını güncellediler.

Tek başına kesin hedefler, ihraççının davranışında bir değişikliği teşvik etmek için yeterli değildir; karşılık gelen mali teşviklerin de maddi olması gerekir. Güçlü tahvil yapıları, sürdürülebilirlik bağlantılı tahvillerin etkili olması açısından kritik olan hedefleri tutturamamaları durumunda ihraççıların sorumlu tutulmasını sağlayabilir. Bu, ceza büyüklüğünün ve hedef tarihlerin uygun şekilde ayarlanmasını ve hedeflerin amacı ile orantılı finansal teşviklerin ideal şekilde kalibre edilmesini içerir. Aynı zamanda, ihraççıların hedeflerin kaçırılması durumunda ihraç sonrası mali sorumluluktan kaçmalarına olanak tanıyan alım seçenekleri ve geri dönüş maddeleri gibi özelliklerden kaçınmayı da gerektirir.

Bu açıdan, Uluslararası Sermaye Piyasası Birliği’ninkiler (International Capital Market Association) gibi sektör standartlarının finansal teşviklerin önemine ilişkin çerçeveleri içerecek şekilde güncellenmesi gerekmektedir. Sürdürülebilirlik koordinatörleri veya İkinci Görüş Sağlayıcılar (Second Opinion Providers) gibi piyasa katılımcıları da kapsamlarını tahvil yapılarının değerlendirmesini kapsayacak şekilde genişleterek bir rol oynayabilirler. Politika yapıcılar, yapısal sorunlara ilişkin piyasa farkındalığını artırarak, yatırımcıları zayıf yapıları azaltmak için fiyatlandırma modellerini güncellemeye teşvik ederek ve böylece sürdürülebilirlik bağlantılı tahvillerde daha güçlü mali teşviklere doğru bir hareketi teşvik ederek yardımcı olabilirler.

Sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil piyasası yalnızca birkaç yıldır varlığını sürdürüyor; uyum sağlamaya ve büyümeye devam ediyor. İktisat teorisi, piyasa katılımcılarının daha fazla bilgi elde edilmesi nedeniyle beklentilerini ve tercihlerini güncellemesiyle birlikte artan piyasa faaliyetleriyle bu evrimin hızlanacağını öne sürer. Bu tür bilgi toplama, ihraççıların ve yatırımcıların öğrenmesine yardımcı olabilir ve potansiyel olarak zaman içinde piyasanın kalitesini artırabilir.

Bazı kanıtlar hâlihazırda bu yöne işaret etmeye başlıyor: İhraççılar, zaman içinde bir sürdürülebilirlik göstergesi olarak ihraççıların kendi bildirdiği bilgilere dayanan üçüncü taraf ESG derecelendirmelerini kullanmaktan daha kesin ve ilgili ölçümlere geçtiler. Ayrıca bu araştırma finansal teşviklerin doğru yönde ilerlediğini gösteriyor. Arttırma cezaları olarak bilinen, kaçırılan hedeflere yönelik artırılmış faiz oranları, 25 baz puanlık keyfi piyasa normundan uzaklaşarak, zaman içinde kademeli olarak artıyor. Ayrıca, piyasa katılımcıları, özellikle egemen sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil piyasasında etki açısından daha etkili olduğuna inandığımız, daha yüksek performans veya kademe kademe yapıları karşılığında ödülleri benimsemeye başlıyor.

Bu eğilimler cesaret vericidir ve meşhur bebeği banyo suyuyla birlikte dışarı atmaktan kaçınma gereğinin altını çizmektedir ki; bu nedenle sürdürülebilirlik bağlantılı tahvil piyasalarını ‘kurtarma’ (save) çağrımız da budur.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.