Giriş
Yeni bir makalede, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ve Avrupa’da tek isimli kredi temerrüt takaslarının zorunlu merkezi takasının [mandatory central clearing of single-name credit default swaps (CDS)] benimsenmesi gerekip gerekmediği tartışılmakta olup; bu, her iki bölgede de finansal istikrar açısından önemli sonuçları olan bir konudur.
CDS, borç alan referans kuruluşun (şirket, banka veya ülke kuruluşu) temerrüt riskini “takas eden” veya devreden iki karşı taraf arasındaki finansal türev ürünlerdir. Koruma alıcısı (protection buyer) olarak da adlandırılan CDS alıcısının, finansal aracın vade tarihine kadar koruma satıcısına bir dizi ödeme yapması gerekirken; CDS satıcısı, örneğin referans kuruluşun borcunu temerrüde düşmesi durumunda sözleşmeye bağlı olarak alıcıya tazminat ödemekle yükümlü tutulur. Tek isimli CDS’ler çoğunlukla tezgâh üstü türev piyasalarında, genellikle gizli, merkezi olmayan sistemlerde işlem görmekte olup, bunların 2023 yılında toplam küresel değeri yaklaşık 4 trilyon ABD doları civarındaydı.
Türev sözleşmesinin koşulları iki karşı taraf arasında müzakere edilir ve bu nedenle onların tercihlerine göre uyarlanır, ancak CDS işlemlerinin büyük çoğunluğu Uluslararası Swaplar ve Türev Ürünler Birliği (International Swaps and Derivative Association-ISDA) tarafından geliştirilen kredi olguları tanımını kullanır. Ancak Uluslararası Swaplar ve Türev Ürünler Birliği Ana Anlaşmasının zorunlu olmadığı ve karşı taraflarca değiştirilebileceği unutulmamalıdır.
1. Merkezi Takas CDS Sorunu Yeniden Neden Önemli?
Mart 2023’te üç küçük ve orta ölçekli ABD bankası (Silicon Valley Bank, Silvergate Bank ve Signature Bank), Credit Suisse’nin USB tarafından devralınması gereken Avrupa’ya yayılan finansal zorluklarla karşılaşmıştır. On yedi (17) milyar dolar tutarındaki Credit Suisse tahvilini elinde bulunduranlar kurtarma anlaşmasının bir parçası olmadığından yatırımcıların eli boş kalmış, bu da diğer Avrupa bankaları için olumsuz sonuçlar doğuracağı korkusunu artırmıştır. Bu çalkantı sırasında Avrupa Birliği (AB) bankalarının CDS’lerinin değeri önemli ölçüde artmıştır. Örneğin, Deutsche Bank’ın CDS fiyatı 8 Mart’taki 55 baz puandan 24 Mart’ta 250 baz puana yükselmiştir. UBS’nin Credit Suisse’yi devralmasını takip eden haftada Deutsche Bank için toplam 1,1 milyar dolarlık 270’den fazla CDS işlemi gerçekleştirilmiştir. Bu, yılın ilk 10 (on) haftasındaki ortalama hacimler ile karşılaştırıldığında işlem (alım satım) sayısında dört kattan fazla bir artışı ve kavramsal değerde iki kattan fazla bir artışı temsil ediyordu.
CDS piyasası genellikle likit olmayan bir piyasadır ve belirli bir referans varlık için günde yalnızca birkaç işlem gerçekleştirilmektedir, dolayısıyla işlem hacimlerindeki bu artış olağanüstüydü. Basın, 28 Mart 2023 tarihinde, düzenleyici otoritelerin, Deutsche Bank’ın 23 Mart’ta gerçekleştirdiği yaklaşık 5 milyon avro tutarındaki borcuna atıfta bulunan tek bir CDS işleminin, 24 Mart’taki dramatik hisse (özsermaye) satışını körükleyerek Deutsche Bank’ın hisse fiyatının %14’ten (yüzde 14) fazla düşmesine neden olabileceğini belirlediklerini bildirmiştir. Bu nedenle, nispeten küçük anlaşmaların olduğu likit olmayan bir piyasa, hisse fiyatları üzerinde ağır bir etki yaratabilirdi.
Mart 2023’teki çalkantının ardından Avrupa Merkez Bankası denetim kurulu başkanı Andrea Enria, CDS’lere yönelik merkezi takasın işlem (alım satım) sonrası şeffaflığı artıracağını ve volatilite riskini azaltacağını savunmuştur. Bu, zorunlu takasın Mart 2023’teki sorunları önleyip önleyemeyeceği sorusunu vurgulamaktadır. Tek isimli CDS sözleşmeleri, örneğin Fransız CCP LCH.Clearnet SA veya ABD CCP ICE Clear Credit LLC’de gönüllü olarak takas edilebilir, ama tek isimli pazardaki müşteri brüt riskinin %75’i Aralık 2020’nin sonunda belirsizliğini korumaktadır. Ancak ABD ve Avrupa’da piyasanın Avrupa Menkul Kıymetler Piyasası Otoritesi (European Securities Market Authority-ESMA) tarafından yeterince likit olarak değerlendirilmemesi nedeniyle takas henüz zorunlu değildir ve ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC) tek isimli CDS’ler için de takas gerektirmez.
2. Merkezi Takas CDS’sinin Faydaları ve Dezavantajları
Merkezi karşı taraflar (central counterparties), alıcılar ve satıcılar arasında aracı olarak hareket ederek karşı taraf riskinin azaltılmasına yardımcı olur. Buna ek olarak, çok taraflı risklerin netleştirilmesi, merkezi karşı taraf tarafından ikili sözleşmelerin yenilenmesi (yani merkezi karşı tarafın satıcıya karşı alıcı, satıcının da alıcıya karşı alıcı olması) sayesinde mümkün olmaktadır. Merkezi karşı tarafların çok taraflı netleştirme faaliyeti nedeniyle, farklı taraflar arasındaki ödenmemiş tediyelerin (yani varlık teslimatları ve buna eşlik eden ödemeler) sayısı ve değeri düşerek, piyasanın genel kredi riskini ve ayrıca ihtiyaç duyulan teminat miktarını azaltır. Merkezi takas, tek bir katılımcının temerrüdünün potansiyel etkisini en aza indirerek genel finansal istikrara katkıda bulunur. Merkezi karşı taraf, kredi riskini bir havuzda toplayarak piyasa katılımcısının olası iflasının etkisini azaltır. Ayrıca, merkezi takas, ikili takasa göre daha fazla marj (sermaye) gerektirdiğinden ve daha fazla şeffaflığa yol açtığından, karşı tarafların aşırı risk almasını engeller.
Ancak, tek isimli CDS piyasasının merkezi takas için neden uygun olmadığı ve merkezi takasın merkezi karşı taraf ve piyasa katılımcıları için neden dezavantaj yaratacağı konusunda da çok sayıda argüman bulunmaktadır. Tek isimli CDS’lere yönelik bir takas talimatı, stresli bir ortamda yönetilmesi zor olabilecek riskleri merkezi karşı tarafa aktararak sistemik riski artırabilir. Merkezi bir karşı taraf kullanmanın maliyeti, birçok firmanın ikili teminat alışverişleri ile karşılaştırıldığında marjinal açıdan pahalı olabilir. Ayrıca, takas ücretlerinin getirilmesi alış-satış spread’lerini artırabilir ve işlem hacimlerini azaltabilir. Yani, takas ücretleri, satımcıların (dealers) likidite sağlama kârını azaltır ve dolayısıyla alım-satım spread’lerini, işlem başına kârda sabit kalacak şekilde artırabilir. Yüksek marj yükümlülükleri, bazı küçük piyasa katılımcılarının takas odalarına erişimini bile engelleyebilir; çünkü tüm yatırımcılar, bir temerrüt fonuna katkı olarak ihmal edilemeyecek tutarda sermaye ayırmayı göze alamaz. Buna ilave olarak, satımcılar (dealers), artan marjlar nedeniyle daha yüksek emir işleme maliyetlerine, alış-satış marjlarını genişleterek yanıt verebilir; bu da CDS pazarının son kullanıcılar için çekiciliğini azaltabilir.
Merkezi takasın diğer bir riski de, Uluslararası Swaplar ve Türev Ürünler Birliği Ana Anlaşmaları sıklıkla kullanılsa da, birçok CDS’nin standartlaştırılmamış olmasıdır, çünkü alıcı taraf firmaları, sözleşmelerini kendi özel riskten korunma ihtiyaçlarına göre uyarlar ve böylece takas edilebilirliklerini azaltırlar. Standardizasyonun yokluğu, merkezi karşı tarafın günlük piyasaya göre değerleme yükümlülüklerini hesaplaması için gerekli olan güvenilir ve alım satımı yapılabilir fiyatların yokluğuna yol açmaktadır. Yani, bir merkezi karşı tarafın marjlarını, sermaye rezervlerini, ücret standartlarını veya temerrüt fonu katkılarını belirlemesi için, sözleşme fiyatlandırmaya ve toplam riskin değerlendirilmesine izin verecek oldukça standartlaştırılmış şartlar gerektirecektir. Merkezi karşı tarafın, sermaye/marj yükümlülüklerini veya uygulanabilir kesintileri hesaplamak için takas ettikleri araçların değerlemesini yapmaları ve aynı zamanda takas üyesinin temerrüdü durumunda nakde çevrilebileceklerinden emin olmaları gerekir. CDS’ler gibi likit olmayan araçlarda bu süreç zordur.
Sonuç
Zorunlu takasın, daha az karşı taraf riski ve daha fazla saydamlık gibi pek çok faydası olmasına rağmen, tek isimli CDS’lerin çoğu, en azından kısa vadede, zorunlu merkezi takas için uygun olamayacak kadar likit değildir, yeterince standartlaştırılmamıştır ve fazla opaktır. Bunlar, merkezi karşı tarafların çok sayıda çok taraflı netleştirme faydası sağlayamaması durumunda, merkezi karşı taraflar açısından önemli bir ihtiyati riske yol açacaktır. Bu nedenle, yasa koyucuların bu karmaşık tartışma hakkında nihai bir karar vermeden önce tüm artıları ve eksileri iyice incelemeleri tavsiye edilmektedir.
* Bu konuda lütfen bkz. “Yavuz Akbulak (Türkçeye çeviren), ‘Bir CDS Piyasa Müzayedesi İle İlgili Gelişme’ Üzerine, Legal Blog, 10 Eylül 2022” ve “Yavuz Akbulak (Türkçeye çeviren), Avrupa Birliği’nin “Finansal Araç Piyasaları Yönetmeliği’nin (MiFIR) Gözden Geçirilmesi” Tek İsimli Kredi Temerrüt Takaslarını (CDS) Daha Şeffaf Hale Getirecek mi?, Legal Blog, 10 Haziran 2024”.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.