Giriş
Dijital varlık sektörü gelişmeye devam ettikçe, hedge fonlar, risk sermayesi fonları ve özel sermaye fonları gibi özel yatırım fonlarının tokenizasyonu da dâhil olmak üzere tokenizasyon için daha fazla kullanım örneği görülmektedir. Şu anda gayrimenkul yatırımları gibi çeşitli gerçek dünya varlıklarını (real world assets-RWAs) tokenleştirmenin daha fazla örneği görülse de, birçok grup artık çeşitli yeni ve yenilikçi nedenlerle özel yatırım fonlarını tokenleştirmeyi seçmektedir. Bu yazıda, özel bir yatırım fonunu tokenleştirirken dikkate alınması gereken yasal ve operasyonel süreçler hakkında bilgi sağlanması amaçlanmaktadır.
Bir hedge fonunu veya başka bir özel yatırım fonunu (private investment fund) tokenleştirirken, tüm ‘gerçek dünya’ formasyon belgelerini oluşturmanın yanı sıra, blok zinciri üzerinde ayrı bir enstrüman [esasen bir dijital defter (digital ledger)] oluşturmaktan bahsedilmektedir. Toplam süreç, mevcut fon oluşturma ve kayıt tutma sürecinden vazgeçmek yerine, mevcut bir özel yatırım fonunun başlatılmasına benzemektedir. Bu şekilde bir fon halka arzının gerçek dünya varlıkları tokenize edilmekte ve bu nedenle öncelikle tokenize edilmiş fonun gerçek dünya varlık kısımları incelenmektedir.
1. Tokenleştirilmiş ve Tokenleştirilmemiş Fonlar Arasındaki Benzerlikler
Geleneksel fonlar ile tokenize edilmiş fonlar arasında birçok farklılık olsa da, yüksek düzeyde bir genel bakışa göre, tokenleştirilmemiş özellikler açısından esasen eşdeğer yasal/düzenleyici ve operasyonel koşullara sahiptirler. Bu benzerlikler şunları içermektedir:
1.1. Yapı (structure): Geleneksel bir fon gibi, tokenize edilmiş bir fon da (1) yönetim düzeyinde bir kuruluş veya kuruluşlarla ve (2) fon düzeyindeki kuruluş veya kuruluşlarla [potansiyel olarak offshore beslemeli fonlar (offshore feeder funds) dâhil] yapılandırılacaktır. Herhangi bir özel yatırım fonu için, yapıyı yönlendiren hususlar iş sorularını (örneğin yatırımcıların nerede bulunduğu, yatırımların nerede yapıldığı vb.) ve vergilendirmeyi (yöneticinin fiziksel olarak nerede bulunduğu, yatırımcıların belirli vergi ihtiyaçları olup olmadığı vb.) içerecektir. Geleneksel fonlar gibi, yöneticilerin de düzenleyici koşulların yapıyı genel olarak nasıl etkileyebileceğini düşünmesi gerekecektir (daha fazla bilgi için aşağıya bakılmalıdır). Tokenleştirilmiş özel yatırım fonları için, bu geleneksel yapıyla etkileşime girecek bir token ihraç eden kuruluş da (ki, aşağıda tartışılmıştır) olabilir.
1.2. Halka Arz Belgeleri (offering documents): Geleneksel bir özel fonda olduğu gibi, tokenize edilmiş bir fonun da fon halka arz belgelerine sahip olması gerekir. Spesifik olarak, tokenize edilmiş bir fon, yapı ve içerik olarak geleneksel tokenize edilmemiş fonlara büyük ölçüde benzer olacak bir Özel Tahsis Anlaşmasına (Private Placement Memorandum), komandit ortaklık [veya işletme (limited partnership)] sözleşmesine ve iştirak taahhüdü belgelerine (subscription documents) sahip olacaktır. Bu belgeler, herhangi bir özel fon için standart öğeleri açıklamakta ve aynı zamanda yatırımın token’e özgü özelliklerinin çoğuna da atıfta bulunmaktadır.
1.3. Yatırım Programı: Çoğu kişi tokenize edilmiş bir fonun bir kripto fonu olacağını varsayacak olsa da, bu araçlar herhangi bir varlık türüne [geleneksel menkul kıymetler (halka açık veya halka kapalı olarak işlem gören), emlak, sanat ürünleri, emtia (traditional securities -publicly or privately traded-, real estate, art, commodities) vb.] yatırım yapmak için oluşturulabilir. Fon halka arz belgelerinde yatırım programının ana yönlerini doğru bir şekilde tanımlama yükümlülüğü, hem tokenize fonlar hem de geleneksel fonlar için aynıdır.
1.4. Hizmet Sağlayıcılar (service providers): Ana hizmet sağlayıcılar aynı olacaktır ki; bu, yöneticinin bir yönetici, bir denetçi, bir aracı kurum/ana aracı kurum (menkul kıymetler borsasında menkul kıymetlere yatırım yapıyorsa), bir dijital varlık borsası (alım satım yani işlem ticaret yapılıyorsa), bir saklayıcı, avukat [an administrator, an auditor, a broker/prime broker (if investing in securities on a securities exchange), a digital asset exchange (if trading in digital assets), a custodian, lawyer] vb. ile görevlendirilmesi gerektiği anlamına gelir. Yöneticinin, fonun tokenize edilmiş yönleri konusunda rahat olan hizmet sağlayıcılarla çalışması önemlidir. Bazen bazı fon yöneticilerinin fon lansmanı için iki avukat grubu bulunur; bunlardan biri standart fon yönlerine, diğeri tokenleştirilmiş yönlere ayrılmıştır. Yöneticilerin iki grup danışmanı görevlendirdiği durumlarda, menkul kıymetler yasalarına uygun şekilde uyumu sağlamak için her bir avukat grubunun diğerleriyle uyumlu olması çok önemlidir.
1.5. Düzenlemeler (regulation): Tokenize edilmiş fonların yöneticilerinin, normal fonlar için geçerli olan aynı düzenleyici öğelerin tümünü dikkate alması gerekecektir ki; bu öğeler şunları içerir:
1.5.1. Müseccel/Kayıtlı yatırım danışmanı veya emtia havuzu operatörü/emtia işlemleri danışmanı (registered investment adviser or Commodity Pool Operator/ commodity trading advisor) tescili: Fonun temelindeki yatırımlara veya ekonomik faaliyete bağlı olarak yöneticinin belirli lisansları alması yükümlülüğü olabilir; örneğin, yönetici menkul kıymetlere yatırım yapıyorsa kayıtlı yatırım danışmanı tescili gereklidir ve fon vadeli işlemlerde veya emtialarda işlem yapıyorsa emtia havuzu operatörü/emtia işlemleri danışmanı kaydı gereklidir.
1.5.2. Yönetmelik D: Yöneticinin madde 506(b)’den mi yoksa madde 506(c)’den mi yararlanacağına karar vermesi gerekecektir. Madde 506(c) genel taleplere izin verir ve birçok tokenize fon yöneticisi, ek yatırımcı yeterlilik yükümlülükleri olmasına rağmen bu güvenli limanı seçer. [Not: Bazı fonlar Yönetmelik A süreci aracılığıyla tokenleştirmeye çalışabilir ancak bunun optimal olduğu düşünülmüyor.]
1.5.3. Form D ve mavi gökyüzü başvuruları (Form D and blue sky filings): Normal bir fonda olduğu gibi, fon katılma payları satıldıktan sonra yöneticinin ayrıca Form D ve mavi gökyüzü başvurularını da yaptığından emin olması gerekecektir.
1.5.4. Yatırım Şirketleri Yasası (Investment Company Act): Yöneticinin, fonun ‘3c1’ veya ‘3c7’ muafiyetlerini kullanıp kullanmayacağını seçmesi gerekecektir.
1.5.5. Yatırımcı nitelikleri: Potansiyel olarak fonun ‘3c1’ veya ‘3c7’ olmasına bağlı olarak yatırımcıların akredite yatırımcı statüsüne, nitelikli müşteri statüsüne veya nitelikli alıcı statüsüne (accredited investor status, qualified client status, or qualified purchaser status) sahip olmaları gerekebilir.
1.5.6. Dikkat edilmesi gereken diğer hususlar: Kara Para Aklamayla Mücadele/Müşteri Tanıma [Anti-Money Laundering/Know Your Customer (iştirak taahhüdü belgelerinde standarttır, ancak tokenize edilmiş bir ürünü piyasaya sürerken Kara Para Aklamayla Mücadele/Müşteri Tanıma uygulamaları artırılmalıdır)], çıkar çatışmalarına ilişkin yeterli açıklama, fonun Çalışanların Emeklilik Gelir Güvenliği Yasası’na (Employee Retirement Income Security Act-ERISA) tabi olup olmayacağı, pazarlama materyallerinin doğru olduğundan emin olunması vb.
2. Tokenleştirilmiş Fonun Token’e Özgü Yönleri
İki fon türü arasındaki birçok benzerlik açık olsa da, tokenize edilmiş fon ile ilgili olarak dikkate alınması gereken belirli teknik hususlar vardır.
2.1. Hangi blok zinciri? Bu, belki de yönetici için en önemli teknik soru olacak ve fon token’inin özelliklerini ve kullanışlılığını etkileyecektir. Normalde bu kısım, dâhili veya harici teknik ekibiyle görüştükten sonra yönetici tarafından belirlenir ve ardından avukata iletilir. Yöneticinin, uygun yasal analiz için fon token’inin üretimi ve potansiyel hareketi ile ilgili tüm teknik hususları avukata detaylandırması çok önemli olacaktır.
2.2. Token’ler ne zaman ve nasıl oluşturulur? Mekanik olarak fon token’lerinin bir tür token oluşturma protokolüne uygun olarak oluşturulması gerekecektir. Bu, beyaz listeye almanın (ki, aşağıda ele alınmıştır) nasıl yapılacağı, hangi blok zincirinin kullanıldığı ve fon token’inin belirli akıllı sözleşmelerle etkileşime girip girmeyeceği dâhil olmak üzere fon token’inin diğer özelliklerine bağlı olacaktır.
2.3. Akıllı sözleşmeler (smart contracts) mi? Yerel blok zincirine ve fon token’lerinin işlevselliğine bağlı olarak yöneticiler, fon token’lerinin belirli akıllı sözleşmelerle etkileşime girmesine izin vermeyi seçebilir. Yatırımcıların akıllı sözleşmelerle etkileşimde bulunmak için fon token’lerini kullanma yeteneği, fon tokenizasyon sürecinin ortaya çıkan potansiyel kullanım durumlarından biridir. Yöneticiler akıllı sözleşmelerle ne yapılacağını anlamalı ve akıllı sözleşme sürecinin her noktasında geçerli tüm yasa ve düzenlemelere uyulmasına dikkat edilmelidir. Diğer koruma tekniklerinin yanı sıra beyaz listeye almanın kullanımı, diğer amaçların yanı sıra menkul kıymetler yasalarına uyum sağlamak için yaygın bir araçtır. Açıkçası, fon token’leri ile akıllı sözleşme işlevselliğine izin verilmesi, fon token’leri ile ilgili çeşitli teknik ve yasal riskleri artıracaktır.
2.4. Transferler ve beyaz listeler (transfers and whitelists): Özel yatırım fonu katılma paylarını tokenleştirmenin nedenlerinden biri, token sahipleri arasında daha hızlı bir ödeme hızı ve daha sağlam bir ikincil piyasa yaratma potansiyeli yoluyla daha kolay transfere izin vermektir. Bu fon token’leri, özel fon paylarını (veya bazı durumlarda özel fon paylarının yalnızca belirli özelliklerini) temsil ettiğinden, tüm transferler, geçerli tüm menkul kıymet düzenlemeleri ve yasalarına uyulmasını gerektirir. Bu, geleneksel fon bağlamında olduğu gibi, tokenize edilmiş fon yöneticisinin, fonun yatırımcı tabanını (örneğin akredite yatırımcı, nitelikli müşteri, nitelikli alıcı durumu, alıcı/sahip sayısı vb.) sürekli olarak anlaması gerekeceği anlamına gelir ve yürürlükteki menkul kıymetler yasalarına ve düzenlemelerine uymak için diğer öğelerin de (bekleme süreleri, Kara Para Aklamayla Mücadele/Müşteri Tanıma vb.) farkında olunması gerekir. Geleneksel fonlarda olduğu gibi yönetici, transfer blok zinciri üzerinde yapılsa bile sonuçta fon token’lerinin (fon paylarını temsil eden) transferlerini onaylar. Buna yardımcı olmak için tokenize edilmiş fonların çoğunun, bir tür cüzdan adresleri beyaz listesine sahip olması gerekecektir (burada yönetici, beyaz listedeki cüzdan adresini kontrol eden kişinin ve/veya kuruluşun kimliğini bilir). Bu bilgi, yöneticinin, fon token transferlerinin yöneticinin tanıdığı ve/veya fon yatırımcısı olan taraflar arasında olduğundan emin olmasını sağlar. Fon token’lerinin herhangi bir transferinin menkul kıymetler yasalarına ve düzenlemelerine uyması gerekir ve beyaz listenin kullanılması yöneticinin uyum sağlamasına yardımcı olur.
2.5. Offshore avukatları/yargı yetkisi: Offshore avukatların tokenize fon başlatma sürecinde önemli olmasının iki yolu vardır. Bunlardan ilki, fonun ABD’li (Amerika Birleşik Devletleri) olmayan yatırımcılara sahip olması durumunda normal denizaşırı yapılanmaya ilişkindir. İkinci yol, token’in kendisinin yargı yetkisi ile ilgilidir. Çoğu zaman token’i ihraç eden bir vakıf veya başka bir offshore kuruluş olacaktır. Vakıf, token veren kuruluş olabilir veya olmayabilir. Çoğu durumda, token ihraç eden kuruluşun bir offshore şirket olması muhtemeldir ve bu varlığın oluşturulmasında offshore danışmana ihtiyaç bulunmaktadır. Tokenize edilmiş bir fonda New York yatırımcısı yoktur; tokenize edilmiş fonların New York bit lisansı yükümlülüklerine aykırı olması muhtemeldir. Bir yönetici New York’ta bit lisansı alma sürecinden geçmediği sürece, yöneticinin fonda New York’ta yerleşik yatırımcı olmadığından emin olması gerekecektir. Her eyaletin benzer düzenlemeleri uygulama potansiyeli göz önüne alındığında, seçilen avukatın bu tür düzenleyici rejimlerin tümü hakkında güncel kalması gerekir.
2.6. Vergi (tax): Fon tarafında, bu araçlar normal özel fon araçları gibi vergilendirilir ve genellikle ABD’li vergiye tabi yatırımcılar için geçiş aracı, ABD’li olmayan yatırımcılar için ise “engelleyici” (blockers) olarak hareket edecek şekilde yapılandırılmıştır. Yatırımcı tarafında, fon token’lerinin transferleri konusunda dikkatli olunması gerekir. Yatırımcılar ayrıca fon token’lerini akıllı sözleşmelerde veya diğer programlarda kullanmadan önce vergi danışmanıyla konuşmalıdır çünkü belirli vergi sonuçları olabilir. ABD İç Gelir İdaresi (Internal Revenue Service-IRS), kılavuz yayınlama konusunda yavaş davranmış olup, varlık türü yeni ve hareketli olduğundan, IRS yöneticileri, yapılandırma süreci boyunca vergi danışmanlarıyla bağlantı kurulmaya çağırılmaktadır.
3. Sınırlamalar
Tokenize fon ürünlerinin sınırlamalarından bazıları, New York Bit Lisansı yükümlülüğü ve diğer eyaletlerin benzer düzenleyici rejimleri gibi belirsiz düzenleyici rejimlerden kaynaklanmaktadır. Buna ilave olarak, fon token’ini blok zinciri üzerinde geliştirmenin, bir teknoloji ekibini tutmanın, hizmet sağlayıcıları dâhil etmenin ve potansiyel olarak eğitmenin ve genel olarak dijital varlıkların sürekli düzenleyici incelemesinin maliyet ve giderleri, fon tokenizasyonunu belirli gruplar için çekici hale getiremez. Herhangi bir varlık türündeki herhangi bir özel yatırım fonu, tokenize edilme potansiyeline sahip olsa da, gruplar, tokenizasyonun piyasaya sürülmeyi amaçlayan ürün için anlamlı olup olmadığını dâhili olarak değerlendirmelidir.
4. Tokenleştirilmiş Fonların Spesifik Riskleri
Tokenize edilmiş fon, hem özel bir fon ile ilişkili standart risklere hem de yalnızca tokenize edilmiş boyut ile ilgili risklere sahiptir. Standart riskler, fon yapısının işleyişini, işlem/yatırım programına ilişkin genel riskleri (normal likidite dâhil), standart yasal ve düzenleyici riskleri vb. içerir. Bu risklere ek olarak, tokenize edilmiş fonlar için aşağıdakiler de geçerli olacaktır:
- Açık olmayan düzenlemeler (unclear regulations) -yatırım danışmanı, IRS, vb.
- Teknoloji ile ilgili riskler [genel olarak blok zinciri, merkezi olmayan finans, akıllı sözleşmeler, hack’ler, özel anahtarlar, kötü niyetli aktörler, ağ kesintileri ve hatalar (blockchain generally, decentralized finance, smart contracts, hacks, private keys, malicious actors, network outages and bugs)].
- Yöneticinin özel fonu nasıl işlettiğine bağlı olarak, token birimleri, fon payı ile ilgili temel net varlık değerinden (net asset value-NAV) farklı bir ‘değere’ sahip olabilir.
5. Maliyet ve Zamanlama
Tokenize edilmiş fonlar, çeşitli yapılandırma bileşenleri ve hizmet sağlayıcıların uzmanlığı göz önüne alındığında, doğası gereği başlatılması daha fazla kaynak yoğundur. Avukatlar, yönetici, operasyonlar ve teknik fon token dağıtım ekipleri arasında koordinasyona olanak sağlamak için lansmanın zamanlaması da geleneksel fon lansmanından daha uzun olacaktır. İyi bir genel kural, tokenize edilmiş bir fonun, tokenize edilmemiş bir fon ürününe kıyasla hem maliyet hem de zaman açısından muhtemelen yaklaşık iki kat daha pahalıya mal olacağıdır.
Sorunlar ve Sonuç
Tokenize fonlar yeni araçlardır ve elbette herhangi bir yeni yapıyla (ve belirsiz düzenleyici kılavuzlarla) lansman sürecinde ortaya çıkan sorunlar olacaktır. Yukarıda da tartışıldığı gibi, fon halka arz belgelerinin ve yasal anlaşmaların taslağının hazırlanmasının aksine, çoğu sorun muhtemelen fonun tokenleştirilmesinin mekanik veya teknik yönleri ile ilgili olacaktır. Tüm hizmet sağlayıcıların, token yaşam döngüsünün tüm aşamalarında fon token’inin nasıl çalışacağını gerçekten anladığından emin olmak için ön uçta daha fazla zaman ayırması önerilmekte; token’in teknik işlevselliğinin anlaşılması ve geçerli belgelerde uygun şekilde açıklanması hayati önem taşımaktadır.
Bazı hesaplara göre tokenize edilmiş fonlar, geleceğin finans dünyasının büyük bir parçası haline gelecektir. Özel bir fonun tokenleştirilmesine yönelik zorlayıcı bir kullanım senaryosu varsa ve olmaya devam ederse, bu sürecin giderek daha akıcı hale geleceğine inanılmaktadır. Ancak tokenize edilmiş fonlar hâlâ yeni ve nispeten test edilmemiş durumda olup, bir tokenin potansiyeline ilişkin tam işlevsellik, geçerli yasalar/yönetmelikler ile sınırlanacaktır. Bu yapılar, daha fazla grup tokenize edilmiş özel fon ürünlerini araştırdıkça süreç, maliyet ve zamanlama açısından standardizasyon açısından ve daha fazla insan dijital varlık alanına gelip yeni ve alışılmışın dışında şeyler yapmaya çalıştıkça işlevsellik açısından gelişmeye devam edecektir.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.