‘UBS-Credit Suisse’ Birleşmesi Üzerine*

1. Giriş

Credit Suisse’ye yönelen Mart 2023 banka hücumu büyük ilgi gördü. Bu banka hamlesinin bir sonucu olarak, İsviçre bankacılık düzenleyicisi (Swiss Financial Market Supervisory Authority-FINMA; İsviçre Finansal Piyasalar Denetleme Kurumu), Credit Suisse’nin başka bir büyük İsviçre bankası olan UBS ile birleşmesi için bastırdı ve böylece tarihteki en büyük bankacılık birliklerinden birini yarattı. Credit Suisse’nin ölümü, genellikle sevgiyle “Helvetia” (İsviçre’nin ‘Latince’deki adı) olarak adlandırılan istikrarlı bir İsviçre Konfederasyonuna olan inancı sarstı.

İsviçre düzenleyicisi tarafından tasarlanan acil durum kurtarma anlaşması yoğun eleştirilere maruz kaldı ve bunların çoğu, Credit Suisse hissedarları için bir miktar değer korurken ek birinci kademe paya dönüştürülebilir tahvilleri (‘AT1 tahvilleri’; additional tier one convertible bonds) silme kararına odaklandı. Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, AT1 tahvil sahipleri, birleşmenin ardından yüksek profilli bir dava süreciyle sonuçlanan İsviçre makamlarına karşı yasal işlemler başlattılar. İsviçre hükümeti, kurtarma paketiyle yapılan birleşmenin vergi mükellefine sıfır maliyet getirme potansiyeline sahip özel bir işlem olduğunu iddia etti. Peki, bu amacına ulaştı mı? Alternatif olarak, vergi mükelleflerinden birleştirilmiş UBS/CS kuruluşunun paydaşlarına bir servet transferi oldu mu?

Yakın tarihli bir çalışmada, 167 yıllık gururlu İsviçre bankacılık tarihinin sonunu işaret eden ve Credit Suisse’nin yaşadığı bir dizi benzeri görülmemiş skandalı takip eden bu anlaşma incelendi. İlk olarak, bu birleşmenin servet etkileri ölçülüyor ve toplam paydaş net servetinde 22,8 milyar Amerika Birleşik Devletleri (ABD) doları tutarında önemli bir artışla sonuçlandığı görülüyor. UBS hissedarlarının ve Credit Suisse tahvil sahiplerinin serveti sırasıyla yaklaşık 5,1 milyar ve 18,8 milyar ABD doları (USD) arttı. Credit Suisse hissedarları bu servet artışını kısmen finanse etti. Faturaların bir kısmını ödediler ve -1,1 milyar ABD doları tutarında anormal olumsuz servet etkileri yaşadılar. Ayrıca AT1 tahvil sahipleri, FINMA’nın yaklaşık 3,9 milyar ABD doları piyasa değerine sahip tahvillerini tasfiye etmesiyle yükün önemli bir kısmını omuzladı. Görünüşe göre, UBS hissedarlarının ve Credit Suisse tahvil sahiplerinin toplam 22,8 milyar USD tutarındaki net servet artışının ek kaynakları olmalıdır. Açıklanamayan servet artışının köklerinin büyük olasılıkla; (i) İsviçre Ulusal Bankası ve FINMA tarafından uygulanan teklif veren kısıtlamalarından, (ii) bir ortak sigorta etkisinden ve (iii) vergi mükelleflerinden birleştirilmiş kuruluşun paydaşlarına bir servet transferi ile ilişkili “başarısız olamayacak kadar büyük” etkisinden kaynaklandığı iddia ediliyor.

2. Hükümetin teklif veren kısıtlamaları getirmesi (Government imposing bidder restrictions)

Önceki akademik araştırmalar, başarısız banka müzayedelerinde/mezatlarında (açık artırma; auctions) rekabet eden teklif sahiplerinin sayısının sunulan teklifleri olumlu yönde etkilediğini göstermektedir. Bu araştırma, Roll’un iyi bilinen ‘kazananın laneti hipotezi’ (winner’s curse hypothesis) ile uyumludur. Bu, belirsiz bir değere sahip bir nesnenin açık artırmasında kazanan teklif sahibinin, onun gözlemlenemeyen değerini abartma eğiliminde olduğunu gösterir. Görünüşe göre, teklif verenlerin sayısını tek bir kişiyle (yani, UBS) sınırlamak gereksizdi. Credit Suisse için rakip bir teklif hazırladığı iddia edilen BlackRock dışında, UBS’den daha büyük 23 küresel açıdan sistemik olarak önemli banka (global systemically important banks; G-SIBs) bir açık artırmaya katılabilirdi. Böyle bir müzayede muhtemelen Credit Suisse’nin öz sermayesi için daha yüksek bir işlem fiyatıyla sonuçlanacak ve Credit Suisse’den UBS hissedarlarına servet transferini en aza indirecekti. Neden başka hiçbir bankanın Credit Suisse için teklif vermeye davet edilmediğinden emin olmasak da, önceki deneysel kanıtlar, siyasi erişim ve düzenleyici lobiciliğin bu kararı etkilemiş olabileceğini göstermektedir. Düzenleyici lobi faaliyetlerine katılan bankaların müzayedeleri daha uygun koşullarda kazanma olasılığı daha yüksektir.

Tahvil faiz oranları, banka denetçileri için uyarı sinyalleri görevi görür. Tipik olarak bir banka iflasından altı çeyrek önce kadar erken yükselirler ve bu aynı zamanda yaklaşan banka iflasına işaret eden çok sayıda piyasa fiyatıyla Credit Suisse için de geçerliydi. Örneğin, UBS ve Credit Suisse’nin AT1 tahvil fiyatları arasındaki fark, birleşme kurtarma paketinden dokuz çeyrek önce, 2021 yılının ilk çeyreğinde önemli ölçüde genişlemeye başladı ve 2022’nin üçüncü çeyreğinin sonunda yaklaşık sıfırdan %20’nin üzerine çıktı. Benzer şekilde, Credit Suisse’nin CDS marjları 2022 yılı ortalarında 2007/2008 kriz seviyelerini aştı, bu da FINMA ve SNB’nin banka için iyi düşünülmüş bir çözüm planı hazırlayabileceğini veya bir işlemi kolaylaştırabileceğini ima ediyor. Ayrıca, F-4 kayıtlarından, Credit Suisse, UBS ve İsviçre hükümetinin üst düzey temsilcilerinin Aralık 2022 gibi erken bir tarihte birleşme ve devralma, beklenmedik durum planlaması ve Credit Suisse ile UBS’nin olası bir birleşmesi hakkında aktif görüşmelerde bulunduğu kamuoyu tarafından bilinmektedir. ABD’de, bir banka batmanın eşiğinde olduğunda, Federal Mevduat Sigorta Şirketi (Federal Deposit Insurance Corporation-FDIC), bankanın düzeltici önlemler alması için, örneğin yeniden sermayelendirme veya bir rakiple gönüllü birleşme müzakereleri yapması için genellikle yalnızca 90 gün süre tanımaktadır. Eşzamanlı olarak, FDIC çözüm sürecini yapılandırmaya başlar. Bu nedenle, uluslararası banka çözümleme standartları göz önüne alındığında, İsviçre düzenleyicilerinin bir Credit Suisse kurtarma paketi birleşmesi için çok teklifli bir süreç düzenlemek için yeterli zamanı vardı.

3. Müşterek sigorta etkisi (co-insurance effect)

Bu çalışmada, prensip olarak önceki araştırmalarla uyumlu olan pozitif tahvil sahibi servet etkileri gözlemleniyor. Önceki çalışmalar, hedef tahvillerin, hedefin notu devralanın altında olduğunda veya kombinasyonun hedef riski azaltması beklendiğinde önemli ölçüde daha yüksek getiri sergilediğini gösteren önemli bir ortak sigorta etkisi bulmuştur. Bu, UBS/Credit Suisse birleşmesi için de geçerlidir. Ancak, müşterek sigortanın etkisi muhtemelen mevcut davada gözlemlendiğinden çok daha küçük olacaktır ve tahvil sahiplerinin servetindeki %34,74 veya 22,65 milyar USD’lik anormal artışı açıklamamaktadır. Bu servet artışı olağanüstü yüksek görünüyor. Bu nedenle, AT-1 tahvil değer düşüklüğü gibi yeni para enjeksiyonunun (özsermaye) olası etkileri de göz önünde bulunduruluyor. Bu değer düşüklüğü, müşterek sigorta ile sonuçlanan özkaynak enjeksiyonunun eşdeğerini temsil edebilir. Önceki araştırmalara göre, ABD hükümetinin 2008 yılında açıklanan finans sektörüne müdahaleleri, hükümet tarafından yatırılan yeni paranın (özsermaye) değerine göre bir ortak sigorta etkisi ile sonuçlandı. Bu araştırmaya dayanarak, AT1 tahvillerinin değer düşüklüğünden bir ortak sigorta etkisi beklenebilir. Bununla birlikte, edinen ve hedef derecelendirme farklılıklarından, yani Credit Suisse’nin kredi riskindeki azalmadan ve enjekte edilen (dolaylı) yeni paradan (AT1 tahvillerinin yazılmasıyla) kaynaklanan ortak sigortanın muhtemelen beş milyardan daha azını açıklayacağı bulunmuştur. 22,65 milyar USD’lik anormal servet artışı, bizi bir servet transferi bilmecesiyle baş başa bırakıyor. Bu araştırmaya dayanarak, AT1 tahvillerinin değer düşüklüğünden bir ortak sigorta etkisi beklenebilir. Bununla birlikte, edinen ve hedef derecelendirme farklılıklarından, yani Credit Suisse’nin kredi riskindeki azalmadan ve enjekte edilen (dolaylı) yeni paradan (AT1 tahvillerinin yazılmasıyla) kaynaklanan ortak sigortanın muhtemelen beş milyardan daha azını açıklayacağı bulunmuştur. 22.65 milyar USD’lik anormal servet artışı, bizi bir servet transferi bilmecesiyle baş başa bırakıyor.

4. ‘Batmayacak kadar büyük’ etkisi (too-big-to-fail effect)

Bazı finansal kurumlar, özellikle büyük bankalar, ekonominin işleyişi için o kadar önemli kabul ediliyor ki, başarısızlıklarının ciddi sistemik sonuçları olabilir. Sonuç olarak, ‘batmayacak kadar büyük’ (too-big-to-fail; TBTF) bankalar, batmalarını önlemek için hükümetten ve düzenleyicilerden özel muamele veya destek alabilir. Önceki araştırmalar, ‘batmayacak kadar büyük’ statüsüne ulaşmanın, birleşme durumlarında tahvil sahipleri için anormal getirilere yol açtığını göstermektedir. UBS ve Credit Suisse arasındaki kurtarma paketi birleşmesi, inkâr edilemez bir şekilde ‘batmayacak kadar büyük’ kategorisine giren yeni bir bankayla sonuçlan olup, bu da Credit Suisse tahvil sahiplerinin yakın zamanda herhangi bir temerrüde düşme ihtimalini düşük kılıyor.

Çalışmadaki bulgular, tahvil piyasalarının ‘batmayacak kadar büyük’ politikalarına güçlü bir şekilde inandığını göstermektedir. İsviçre hükümeti için finansman maliyetlerindeki değişikliklere bakarak dolaylı olarak ‘batmayacak kadar büyük’ maliyeti değerlendiriliyor. Hükümet, Credit Suisse’yi kurtarmak için önemli riskler aldı ve ülke kredi riski bundan etkilendi. İsviçre’nin ülke kredi riskinin birleşme kurtarma paketi nedeniyle artıp artmadığını değerlendirmek için CDS spreadleri kullanılıyor. Birleşmeden önce, İsviçre’nin CDS (credit default swap; kredi temerrüt swap’ı/riski/risk primi) yayılımı, 13 ila 15 baz puan arasında değişen, Almanya, Hollanda ve İsveç gibi komşu ülkelerden daha düşük olan on bir baz puan civarında seyrediyordu. İsviçre’nin CDS spread’i 11,16 baz puandan 20,08 baz puana sıçradı ve kurtarma paketi birleşmesinden sonraki ilk işlem haftasının sonraki Cuma gününe kadar bu seviyeyi korudu. Ardından, sonraki Pazartesi günü 25.01 baz puana yükseldi. Olayı takip eden 60 günlük süre boyunca, İsviçre’nin CDS spreadi ortalama 20,4 baz puanda kaldı. Bu bulgular, birleşme kurtarma paketinin, CDS marjlarındaki önemli sıçramanın da yansıttığı gibi, İsviçre’nin ülke kredi riski üzerinde fark edilebilir bir etkisi olduğunu göstermektedir.

CDS spredinin yüksek ve sürekli seviyeleri, olay sırasında ve sonrasında İsviçre’nin kredibilitesi ile ilişkili artan piyasa risk algısına işaret ediyor. Bu, tahvillerin fiyatlandırılmasını etkileyerek İsviçre’nin gelecekteki borç maliyetlerini artırıyor. Bu etkiyi ölçmek için, söz konusu çalışmada, CDS spredinde kalıcı bir artış olduğu varsayılıyor ve İsviçre’nin artan borç maliyetinin varsayılan bugünkü değeri tahmin ediliyor. İsviçre’nin borç maliyetindeki artışın kapitalize edilmiş değerinin 6 ila 7 milyar ABD doları arasında olduğu bulunmuştur. Görünüşe göre, devlet tarafından yönetilen birleşme, İsviçreli vergi mükellefleri üzerinde önemli bir yük oluştururken, birleştirilmiş varlığın paydaşları, özellikle Credit Suisse tahvil sahipleri ve UBS hissedarları, önemli servet artışları yaşadı.

5. Sonuç

Mezkûr çalışmada, UBS-Credit Suisse birleşmesinin katılımcı firmaların hissedarlarının ve tahvil sahiplerinin servetini önemli ölçüde etkilediği gösteriliyor. UBS hissedarlarına (5,1 milyar USD), Credit Suisse hissedarlarına (-1,1 milyar USD) ve Credit Suisse tahvil sahiplerine (18,8 milyar USD) dağıtılan 22,8 milyar USD net değer yarattı. Diğer yandan, vergi mükellefleri artan ‘batmayacak kadar büyük’ maliyetleri ile karşı karşıya kalmaktadır. İsviçre’nin borç maliyetindeki gözle görülür artış tek başına 6 ila 7 milyar ABD doları tutarındadır. Bu rakama, gözlemlenemeyen vergi mükellefi maliyetleri, örneğin gelecekte beklenen vergi artışları da eklenmelidir.

Küresel Finans Krizi’nden (Global Financial Crisis-GFC) on yılı aşkın bir süre sonra, artan düzenleme nedeniyle daha dirençli olduğu iddia edilen bir bankacılık sistemiyle, banka hücumları geri döndü. 2008 tarihli Küresel Finans Krizi’nde olduğu gibi (bkz. Veronesi ve Zingales), finansal sisteme olan güveni yeniden tesis etmek, vergi mükelleflerinden bankacılık sektörüne büyük bir kaynak aktarımı anlamına geliyordu. UBS-Credit Suisse acil durum kurtarma anlaşması örneği, Küresel Finans Krizi’nden sonra kabul edilen reformların sistemik olarak ilgili bankaları çözümlemek için hâlâ yetersiz olduğunu göstermektedir. ‘Helvetia’nın (İsviçre) hediyesi şaşırtıcı derecede yüksek görünüyor, bu da bizi mevcut bankacılık düzenlemesinin verimliliği hakkında düşünmemize neden oluyor. Credit Suisse durumunda, banka yöneticilerinin ve denetçilerinin ciddi yönetim problemlerini ele almadaki başarısızlıkları, herhangi bir politika tartışmasının başlangıç noktasıdır.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.