Giriş
Uluslararası Para Fonu’nda [nternational Monetary Fund-IMF] Hukuk Müşaviri olan Sebastian Grund, Amerikan Uluslararası Hukuk Derneği’nin 2025 tarihli Uluslararası Ekonomi Hukuku İki Yıllık Konferansı’nda [Biennial Conference of International Economic Law of the American Society of International Law], yetkinin aşıldığı borçlar [ultra vires debt] üzerine yaptığı bir araştırmayı sundu[1]. Ancak, Grund’un yaklaşımı borçlanma piyasalarında yetkinin aşıldığı borçları çözmede kritik bir bileşeni göz ardı ediyor: Yatırımcılara ihraççıların tam açıklama yapma zorunluluğu [requirement for full disclosure by issuers to investors]. Güçlü şeffaflık mekanizmaları olmadan bilgi asimetrisi devam eder, bu da piyasa güvenini zayıflatır ve hukuki belirsizliği artırır. Bu nedenle, Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonları Örgütü’nün [International Organization of Securities Commissions-IOSCO] yumuşak hukuk ilkeleri, devlet borçlanmasında şeffaflığı artıran uluslararası açıdan tanınan kamuyu aydınlatma standartları oluşturarak yetkinin aşıldığı borç sorununu ele almaya yardımcı olabilir. IOSCO’nun çerçevesi piyasa disiplinini teşvik ederek ihraççılar ve yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisini azaltır ve hukuki belirsizliği hafifletir. Ayrıca, IMF, kurucu anlaşmasının IV. Maddesi uyarınca, üye ülkelerini bu yaklaşımı en iyi standart uygulama olarak benimsemeye teşvik edebilir.
Bu yazıda, devletlerin yasal borçlanma sınırlarını nasıl aştıkları ve ortaya çıkan riskler araştırılarak, yetkinin aşıldığı borçların yarattığı gizli kriz incelenmektedir. Bu bağlamda, Grund ve Momtahen’in akademik çalışmaları inceleniyor, Venezuela ve Ukrayna’nın ülke borç anlaşmazlıkları analiz ediliyor ve limon pazarı teorisi ile IOSCO standartları aracılığıyla piyasa şeffaflığı tartışılıyor. Son olarak, yazı sonuçlandırılmadan önce Madde IV kapsamında IMF’nin[2] borç ifşasındaki rolü değerlendiriliyor.
- Devletler Sınırlarını Aştığında: Yetkinin Aşıldığı Borcun Yarattığı Gizli Kriz [When Sovereigns Overreach: The Hidden Crisis of Ultra Vires Debt]
Günümüzün devlet borçlanma piyasalarında, bir devletin yasal olarak onaylanmış yetkisinin ötesinde finansal yükümlülükler çıkardığı yetkinin aşıldığı borçların ortaya çıkması, potansiyel olarak istikrarsızlaştırıcı sonuçları olan önemli ve yeni bir zorluğun sinyalini vermektedir. Bu uygulama, yasal belirsizliği beslemekte ve yatırımcı güvenini zayıflatmaktadır, çünkü bu tür yükümlülüklerin uygulanabilirliği konusundaki anlaşmazlıklar piyasa dinamiklerini karmaşıklaştırır ve hem alacaklıları hem de devletleri artan yasal, finansal ve itibar risklerine maruz bırakır. Venezuela ve Ukrayna’daki tartışmalı davalar bu sorunları canlı bir şekilde göstermektedir. Venezuela’da mahkemeler, yasal sınırların dışında çıkarılan borcun kabul edilip edilmemesi gerektiğiyle boğuşmakta olup; bu tartışma yasal mücadeleleri hızlandırmış ve ülkenin uluslararası güvenilirliğini etkilemiştir. Bu arada, Ukrayna’nın deneyimi -hükümetin 3 milyar dolarlık bir devlet borcunun siyasi baskı altında çıkarıldığı, dolayısıyla anayasal borçlanma prosedürlerini ihlal ettiği ve borcu yetkinin aşıldığı hale getirdiği iddiası- küresel finans için daha geniş kapsamlı sonuçları vurgulamakta ve küresel çözümlere olan acil ihtiyacın altını çizmektedir.
- Grund ve Momtahen’in Yetkinin Aşıldığı Borçlar Üzerine Akademik Çalışmaları
Grund ve Momtahen (2025), borçlu-alacaklı ilişkisinin kritik bir unsuru ve potansiyel bir yasal belirsizlik kaynağı olarak, ihraççının yasal yetkisinin ötesinde ihraç edilen borç veya ultra vires borcunu incelemiştir. Onların araştırmalarında, egemen borçluların yerel yasalarını ihlal ederek finansal yükümlülük ihraç ettiği ifade edilmekte veya ihraççının yetkilerinin ötesinde ihraç edilen borçları potansiyel bir gerilim kaynağı olarak tanımlamaktadır.
Venezuela ve Ukrayna’yı içeren son zamanlardaki yüksek profilli davalar bu karmaşıklıkları işaret etmekte ve mahkemelerin ultra vires devlet borcunu değerlendirirken uluslararası özel ve kamu hukuku ilkelerini uzlaştırmak için nasıl mücadele ettiğini göstermektedir. Grund ve Momtahen, New York ve İngiltere’deki mahkemelerin bu tür borçlanma ihraçlarının geçerliliğini belirlemek için fiili ve görünür yetkiye ilişkin genel hukuk doktrinlerine giderek daha fazla güvendiğini ve bunun egemen borç davalarında ortaya çıkan transatlantik bir eğilimi yansıttığını savunmaktadır. Grund ve Momtahen, bu yasal çerçeveyi tanımlamanın ötesinde, temsil/temsilcilik hukukuna [agency law] odaklanmanın egemen borçlular için esneklik sağladığını ve borç zorluklarını aşmalarına olanak tanıdığını ileri sürmektedir. Grund ve Momtahen, ultra vires egemen borcunun yasal karmaşıklıklarını yönetmede devletlerin kullanabileceği makro, sözleşme ve dava stratejilerini gözden geçirerek, geliştirilmiş şeffaflık mekanizmalarının anlaşmazlıkları nasıl azaltabileceği ve daha istikrarlı bir egemen borç piyasası nasıl yaratabileceği konusunda içyüzünü anlama kapasiteleri sunmaktadır.
Grund ve Momtahen’in vurguladığı gibi, temsil hukuku egemen borçlulara esneklik sunarken, Venezuela ve Ukrayna anlaşmazlıkları sistemsel riskleri ele almadaki sınırlarını ortaya koymaktadır. Bilgi asimetrisi devlet borçlanma piyasalarını tehdit etmekte ve özellikle gelişmekte olan ekonomilerde yatırımcı güvenini aşındırmaktadır.
- Venezuela’nın Egemen Borç Anlaşmazlığı [Sovereign Debt Dispute]
Venezuela devlet petrol ve doğalgaz şirketi [Petróleos de Venezuela, S.A; PDVSA], 2016 yılında tahvil sahiplerinin 2017’de vadesi dolacak teminatsız tahvilleri 2020’de vadesi dolacak teminatlı tahvillerle değiştirmelerine olanak tanıyan bir tahvil takası başlatmıştır[3]. Ancak PDVSA 2019 yılında temerrüde düşmüş ve tahvil takasının geçerliliği konusunda yasal anlaşmazlıklara yol açmıştır. Venezuela Ulusal Meclisi, tahvil takasını Venezuela Anayasası’nın 150. maddesi uyarınca yasama onayı gerektiren ulusal bir kamu sözleşmesi ilan etmiştir[4]. Venezuela’nın devlete ait petrol şirketi olan PDVSA, bağlı şirketleriyle birlikte 2020’de ihraç edilen tahvillerinin geçersiz, yasadışı ve uygulanamaz olduğunu beyan eden bir karar talep eden bir dava açmıştır.
Bu dava, temel hukuki sorunları gündeme getirmiştir[5]:
Venezuela yasalarının, Tekdüzen Ticaret Kanunu § 8-110(a-1) uyarınca tahvillerin geçerliliğini düzenleyip düzenlemediği;
New York yasalarının, kusurlu menkul kıymetler ihraç etmenin sonuçları ve
Venezuela’nın kamu sözleşmeleri için anayasal koşulları göz önüne alındığında tahvil takasının uygulanabilirliği dâhil olmak üzere işlemi düzenleyip düzenlemediği.
Amerika Birleşik Devletleri (ABD) İkinci Daire Temyiz Mahkemesi, New York Temyiz Mahkemesi’ne, Venezuela yasalarının senetlerin geçerliliğini düzenlediğine, yani tahvil ihracının Venezuela’nın anayasal koşullara uyması gerektiğine karar veren üç soruyu onaylamıştır. Bu kararın, egemen borç davaları için önemli sonuçları vardır ve New York hukuk seçme hükmü [choice-of-law clause] mevcut[6] olsa bile, yerel yasanın egemen borcun geçerliliğini belirlediği ilkesini güçlendirir.
- Ukrayna Davası
Ukrayna’nın egemen borç konusundaki hukuki mücadelesi, 2013 yılında Rusya’ya ihraç edilen 3 milyar dolarlık bir tahvili içeriyordu ki; Ukrayna daha sonra uygun yetkilendirmenin eksikliğini gerekçe göstererek geri ödemeyi reddetti[7]. Rusya ise, tahvil ihracının standart finansal prosedürleri izlediğini ileri sürerek Ukrayna’nın borcunun geçerli ve icra edilebilir olduğunu iddia etti. Ancak Ukrayna, tahvilin siyasi baskı altında ihraç edildiğini, anayasal borçlanma prosedürlerini ihlal ettiğini ve borcu yetkiyi aştığını ileri sürdü. Birleşik Krallık Yüksek Mahkemesi, Ukrayna’nın borcun geçerliliğini siyasi zorlamaya dayanarak sorgulama hakkına sahip olduğuna karar verdi ve icra işlemlerini geciktirdi[8].
Venezuela ve Ukrayna anlaşmazlıkları Grund ve Momtahen’in temsilcilik hukukuna güvenmesine meydan okumakta ve Venezuela kararı, yerel hukukun üstünlüğünü vurgularken, Ukrayna davası siyasi zorlamanın standart finansal prosedürleri nasıl baltalayabileceğinin altını çizmektedir. Her iki dava da daha fazla şeffaflık talep ediyor ki; bu minvalde IOSCO’nun tam kamuyu aydınlatma ilkelerini benimsemek yatırımcı güvenini güçlendirebilir, hukuki anlaşmazlıkları önleyebilir, bilgi asimetrisini ve siyasi olarak etkilenen borç düzenlemelerinin risklerini azaltabilir. Devlet borçlanması için IOSCO ile uyumlu kamuyu aydınlatma çerçeveleri[9] şeffaflığı ve adil bir oyun alanını garanti edebilir.
- Limon Piyasası Teorisi, Bilgi Asimetrisi ve Devlet Borçlarında IOSCO Şeffaflığı Arayışının Maskesinin Düşürülmesi [Unmasking the Lemon Market Theory, Information Asymmetry, and the Quest for IOSCO Transparency in Sovereign Debt]
Piyasalar bilgi asimetrisi nedeniyle tökezler. Satıcılar alıcılardan daha fazlasını bildiğinde, kalitesiz ürünler çoğalır, işlemleri ve kaynak tahsisini çarpıtır. George Akerlof tarafından geliştirilen Limon Piyasası Teorisi[10], alıcılar ve satıcılar arasındaki bilgi asimetrisinin piyasa başarısızlıklarına nasıl yol açabileceğini açıklar. Egemen borç piyasalarında, devletler (satıcılar) genellikle yatırımcılardan (alıcılar) daha fazla bilgiye sahiptir ve bu da kamuya ifşa edilmemiş yetkinin aşıldığı borç riskini artırır. Bu riski azaltmak için, IOSCO’nun tam kamuyu aydınlatma ilkeleri[11] şeffaflığı ve yatırımcı korumasını artıran bir düzenleyici çerçeve sunar.
Nisan 1983’te kurulan Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonları Örgütü (IOSCO), yatırımcı korumasını geliştirmek ve sistemsel riski azaltmak için yüksek düzenleme standartlarını teşvik ederek ulusal menkul kıymet düzenleyici otoriteleri için bir forum görevi görmektedir. IOSCO, dünya menkul kıymet piyasalarının yüzde 95’inden fazlasını düzenlemektedir. IOSCO’nun temel işlevleri arasında kamuyu aydınlatma yükümlülükleri vasıtasıyla şeffaflığı ve yatırımcı korumasını teşvik etmek yer almaktadır. IOSCO’nun yatırımcı koruma çerçevesi, finansal risklerin ve ihraççı yükümlülüklerinin zorunlu olarak açıklanmasını, adil ve şeffaf piyasa uygulamalarını, içeriden öğrenenlerin ticareti ve piyasa manipülasyonunu önlemeyi sağlar.
IOSCO’nun tam kamuyu aydınlatma ilkeleri, ihraççıların yatırımcılara eksiksiz, doğru ve zamanında bilgi sağlamasını, bilgi asimetrisini ve piyasa başarısızlıklarını azaltmasını sağlamayı amaçlamaktadır. Bu ilkeler kurumsal menkul kıymetler düzenlemesinde yaygın olarak uygulanır ve egemen borç ihraçları için de bir model görevi görebilir. Bu ilkelerin egemen borç ihraçlarına uygulanması, devletlerin borçlanma yetkilerini ve yasama onaylarını açıklamasını sağlayarak yetki aşımı borç anlaşmazlıkları riskini azaltır.
- IMF’nin Madde IV Uyarınca Borçlanmada Kamuyu Aydınlatma Konusundaki Rolü
Ultra vires borçları çevreleyen yasal belirsizlikleri ele almak için, IOSCO ilkelerinden ve IMF’nin IV. Madde yetkilerinden esinlenen bir kamuyu aydınlatma çerçevesi öneriyorum. IV. Madde uyarınca, IMF ekonomik gözetim yapma ve üye devletlerden bilgi talep etme yetkisine sahiptir[12]. Bu yetkiden yararlanarak, IMF egemen borçluların tahvil çıkarmak için tam anayasal yetkiye sahip olup olmadıklarını kamuya açıklamalarını ve yasama organı gibi yetkili devlet organlarından onay almalarını isteyebilir. IMF, üye ülkelerini bu yaklaşımı geçerli standart olarak benimsemeye teşvik edebilir. Devletler arasındaki bu kolektif uygulama, nihayetinde egemen borç piyasalarında şeffaflığı ve yasal kesinliği artıran bir uluslararası örf ve adet hukuku kuralına dönüşebilir.
Sonuç
New York ve İngiliz mahkemelerinde müşterek hukuk doktrinlerinin uygulanması, yetkinin aşıldığı borçları yorumlamak için esnek bir yaklaşım sağlar. Bununla birlikte, IOSCO ilkelerinden ilham alan önerilen IMF liderliğindeki kamuyu aydınlatma çerçevesi, egemen borç şeffaflığını artırmayı ve piyasa başarısızlıklarını önlemeyi amaçlamaktadır. Venezuela’nın PDVSA tahvil takası gibi durumlarda, IOSCO’nun tam kamuyu aydınlatma ilkelerine uyulması, yasama onaylarının daha net bir şekilde belgelenmesini gerektirebilir ve borcun anayasaya uygunluğu konusunda anlaşmazlıkları önleyebilirdi. Benzer şekilde, Ukrayna’nın devlet tahvili davasında, ihraçla ilgili siyasi koşullar hakkında şeffaf açıklamalar, zorlama iddiaları üzerindeki çatışmaları engelleyebilirdi.
[1] < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5239335 >.
[2] < https://www.elibrary.imf.org/view/journals/007/2022/029/article-A001-en.xml >.
[3] < https://www.uschamber.com/assets/documents/1804000-1804546-6opn24-decision.pdf >.
[4] < https://law.justia.com/cases/new-york/court-of-appeals/2024/6.html >.
[5] < https://www.uschamber.com/assets/documents/1804000-1804546-6opn24-decision.pdf >.
[6]<https://www.uschamber.com/cases/capital-markets-and-corporate-law/petroleos-de-venezuela-v-mufg-union-bank > [Çevirenin Notu: Hukuk seçme hükmü, aynı zamanda bir idare hukuku maddesi olarak da bilinir ve sözleşme taraflarının sözleşmeye uygulanacak New York maddi hukukunu seçmelerine olanak tanır (…)].
[7] < https://www.fpri.org/wp-content/uploads/2018/09/bond-of-war-factsheet.pdf >.
[8] < https://time.com/6262999/uk-supreme-court-ukraine-russia-bond/ >.
[9] < https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD619.pdf >
[10] < https://www.jstor.org/stable/1879431 >.
[11] < https://www.bis.org/fsi/fsisummaries/iosco_principles.htm >.
[12] < https://www.elibrary.imf.org/view/journals/007/2022/029/article-A001-en.xml >.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.