Vakıf Mülkiyeti ve Alacaklı Yönetişimi: Halka Açık Şirketlere İlişkin Kanıtlar

Vakıf mülkiyeti (foundation ownership), hissedar kapitalizmi modelinin geleneksel kâr maksimizasyonu güdüsüne meydan okuyan farklı bir kurumsal yönetişim biçimini temsil eder. Vakıflar, şirketlerin sahibi olan ve bunları kontrol eden, hem ticari hem de sosyal hedeflerin (çoğunlukla hayırseverlik) peşinde koşan, bağımsız, özyönetim organlarıdır. Büyük hissedarlar olarak vakıflar, amaca yönelik işlere, sürdürülebilir kurumsal yönetişime, uzun vadeli stratejilere ve hayırsever toplumsal faaliyetlere sahip olarak nitelendirilir. Örneğin Novo Nordisk, Danimarka vakfına ait bir sağlık şirketidir ve Wegovy ve Ozempic kilo verme ve diyabet ilaçlarının da üreticisidir. Bu yazının yazıldığı sırada Novo Nordisk aynı zamanda Avrupa’nın en değerli şirketi konumundaydı. Vakfın sahip olduğu diğer tanınmış şirketler arasında Carlsberg, Bosch, Zeiss, Heineken, Mahle, Rolex, Tata ve Ikea bulunmaktadır.

Vakıf mülkiyeti, birçok geleneksel mülkiyet yapısına (örneğin, devlet, aile ve kurumsal yatırımcı mülkiyeti) alternatif bir yönetim yapısı sunmaktadır. Ancak geleneksel kurumsal yönetişim görüşü hissedarlara odaklanma eğilimindedir. Hissedarlara fayda sağlayan politikalar veya mekanizmalar, alacaklılara mutlaka fayda sağlamayabilir. Hissedar-yönetici çatışmasıyla (shareholder-manager conflict) karşılaştırıldığında, hissedar-alacaklı kuruluş çatışması ve mülkiyet yapısına (shareholder-creditor agency conflict and ownership structure) ilişkin literatürde göreceli bir eksiklik bulunmaktadır. Alacaklı yönetişimi kötüleşirse, borç ve yönetsel/idari fırsatçılığın yanı sıra temsil maliyetleri de artacak ve bu da kredi riskinin ve borçlanma maliyetinin artmasına yol açacaktır.

Yeni bir makalede, blok halinde mülkiyete sahip olan vakıfların kredi notları, temerrüt olasılığı ve banka kredi koşulları üzerindeki etkileri değerlendirilmektedir. Bu merkezi araştırmada, vakıf sahipliğinin ve kontrolünün kredi yönetişimi üzerindeki etkisi incelenmektedir. Vakıf sahipleri benzer teşvik yapılarına sahip olduklarından, vakıf sahipliğinin kredi riskini etkileyip etkilemediğine ilişkin temiz ve sağlam bir test sağlarlar. Makalede, bu amaçla iki çok özel araştırma sorusu ele alınmaktadır:

  • Halka açık şirketlerin vakıf kontrollü mülkiyeti kredi itibarını artırır ve kredi riskini azaltır mı?
  • Vakıf kontrolündeki halka açık şirketlerin banka kredilerine erişimi diğer blok hissedar mülkiyet biçimlerine göre daha iyi midir?

Söz konusu çalışmada, yıl ve sektör etkilerinin yanı sıra ülke düzeyindeki finansal ve yasal faktörler de kontrol edildikten sonra, halka açık şirketlerin vakıf tarafından kontrol edilen mülkiyetinin firmanın kredi itibarını artırdığı ve özsermaye ile borçlular arasındaki temsil çatışmalarını azaltarak kredi riskinin azalmasına neden olduğu varsayılmıştır.

Çalışmadaki deneysel analiz için, 2003 ila 2021 yılları arasında halka açık “411” şirketten oluşan uluslararası bir örneklem kullanılmıştır. En eski örnek vakıf kontrollü firma (foundation-controlled firm) Husqvarna AB’dir (1689 yılında kurulmuştur), en genç vakıf kontrollü firma ise Bonava AB’dir (2013’te kurulmuştur). Örnek firmalar çoğunlukla Batı Avrupa’da bulunsa da, gelişmekte olan pazarlarda (örneğin, Hindistan’daki Tata Grubu) artan bir vakıf kontrollü firma varlığı görülmektedir.

Sendikasyon temelli banka kredileri, vakıf sahipliğindeki mülkiyetin bankalarla olan kredi ilişkilerine etkisini araştırmak amacıyla kullanılmaktadır. Mezkûr makalede birkaç önemli bulgu mevcuttur. Bunlardan birincisi, vakıf tarafından kontrol edilen mülkiyet, kredi itibarını arttırır ve kredi riskini azaltır ve bu bulgu, birçok farklı kredi riski ölçümünde sağlamdır. Ayrıca vakıf kontrollü firmaların daha az sözleşme ve daha düşük faiz oranları gibi daha iyi kredi sözleşme şartlarına olanak tanıdığı da tespit edilmiştir. Genel olarak, vakıf mülkiyetinin etkili bir izleme sağladığı ve bankanın izleme rolünü tamamladığı görülmektedir.

Kurumsal yatırımcı kontrolündeki ve aile kontrolündeki firmalarla karşılaştırıldığında, vakıf kontrollü firmaların kredi sözleşmelerinde daha uygun koşulları bulunmaktadır. Genel olarak, bankaların halka açık şirketlerin kontrol sahiplerinin kimliğine değer verdikleri görülmektedir. Elde edilen deneye dayalı sonuçlar, ülkeye özgü yasal çerçeveler ve finansal gelişme endeksleri dâhil olmak üzere sağlamlık testleri ile desteklenmektedir.

Özellikle Avrupa Birliği şirketlerini kısa vadeden uzaklaşmaya çağıran 2020 tarihli Avrupa Komisyonu bildirisi göz önüne alındığında, makaledeki bulguların önemli politika çıkarımları söz konusudur. Bu deneysel analiz, vakıf sahipliğinin yalnızca etkili bir yönetim yapısı olmadığını, aynı zamanda alacaklılar gibi diğer paydaşlar ile ilişkileri de geliştirdiğini göstermektedir. Vakıflar, geleneksel mülkiyetin aksine, bir firmanın yatırım stratejilerinde, büyümesinde, yönetiminde, sürdürülebilirlik çabalarında ve iklim ile ilgili zorluklara verdiği yanıtlarda uzun vadeli hedeflere öncelik vermektedir. Vakıflar, benzersiz, sahipsiz doğaları göz önüne alındığında, vakıflar, büyük halka açık şirketlerin kontrol sahipliği (controlling ownership of large publicly listed companies) için giderek daha uygun adaylar olarak kabul edilmekte ve toplumlar ve doğal çevre genelinde sürdürülebilirliğin ilerletilmesinde önemli bir rol oynamaktadır.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.