Varlık ve Hisse Senedi Satışı Modelleri: Kavram ve Farklılıklar

Giriş

Bir ticari işlem esnasında, anlaşmanın nasıl yapılandırılacağının sürecin başında tanımlanması gerekir. Tercihen niyet mektubunda tanımlanan, hisse senedinin mi yoksa işletmenin varlıklarının mı satın alınacağına karar vermek, her iki tarafın da anlaşmaya nelerin dâhil edileceğinden haberdar olmasını sağlayacaktır. Bu ikisi arasındaki farklar nedir ve hangisi işletme için daha uygundur?

Genel olarak varlık satışı, satıcı tüzel kişiliğinin sahibi olmaya devam edilirken belirli varlık ve yükümlülüklerin devredilmesine olanak tanır. Öte yandan, hisse senedi satışı, alıcıyı doğrudan tüm işletmenin sahibi ve tüm varlık ve yükümlülüklerinden sorumlu kılan özsermaye transferini içerir.

Küçük işletme işlemlerinin çoğu varlık anlaşmaları olarak yapılandırılmıştır. Tipik olarak, alıcılar vergi avantajları nedeniyle ve istenmeyen yükümlülüklerden kaçınmak için varlık satın almayı tercih ederler. Ancak satıcılar da benzer nedenlerle hisse senedi satışını tercih edecektir. Deneyimli bir birleşme ve satın alma avukatı, profesyonel ihtiyaçlara uygun bir karar verilmesine yardımcı olacak ve işletmeye en iyi vergi avantajlarını sunacaktır. Konuyu okumaya devam edelim ve her işlem yapısının sonuçlarını tam olarak anlayalım.

1. Varlık Satışı [asset sale]

1.1. Kavram

Varlık alımı, satıcının bireysel varlıkları ve borçları ticari alıcıya devretmesi ve tüzel kişiliğin mülkiyetini elinde tutması durumunda gerçekleşir. Temel olarak, bir varlık işlemi, her bir varlığın birleşik satışını ve üzerinde anlaşılan yükümlülüklerin kabulünü içerir. Şirketin tüm varlıkları satın alınarak, işletmenin tamamı satın alınmış olunur ve şirketin hisselerine sahip olunmasa bile, şirketin mutlak kontrolüne sahip olunur.

Bir varlık satın alma sözleşmesi aracılığıyla satıcı ve alıcı, aşağıdakiler^[1] gibi hangi varlık ve yükümlülüklerin işleme dâhil edileceğini müzakere edecek ve belirleyecektir:

İşletmenin tamamı;
Ticari markalar, telif hakları ve diğer fikri mülkiyet;
Gayrimenkul ve ekipman;
Stoklar;
Sözleşmeler, lisanslar ve izinler;
Ticari sırlar ve şerefiye,
Net işletme sermayesi.

Alıcılar, istenen varlıkları ‘önemli-önemsiz şeklinde seçerek’ (cherry-picking^[2]) sözleşme anlaşmazlıkları, ipotek ödemeleri veya ürün garantisi sorunları gibi temel yükümlülükleri ortadan kaldırabilir. Varlık satışları genellikle hedefin nakdinin satın alınmasını içermez, çünkü satıcı genellikle uzun vadeli borç yükümlülüklerini elinde tutar. Ancak bunlar genellikle şirketin alacak hesapları, envanter ve borç hesapları gibi kalemlerden oluşan net işletme sermayesini içerir. Varlık anlaşmaları, alıcıların, şirketin varlıklarındaki amortismana tabi matrahı ‘yükselterek’ vergi avantajı elde etmelerine olanak tanır. Bu ayarlama, alıcı için daha yüksek amortisman ayırmaya veya potansiyel vergi tasarrufuna yol açabilir.

1.2. Varlık Satışının Alıcılar İçin Avantaj ve Dezavantajları

1.2.1. Artıları

Vergilendirme (taxation): Alıcılar, edinilen varlıkların değerini ayarlayarak ve maliyetleri düşürerek daha avantajlı vergi avantajlarına sahip olabilirler.
Sorumluluk yüklenme (liability assumption): Alıcı, işleme dâhil olan varlık ve yükümlülükleri isteğe göre seçerek şirket ile ilgili (kamuya) açıklanmayan yasal riskleri devralmaktan kaçınabilir ve yeni bir varlık oluşturabilir.
Daha az kaynak gerekmesi (fewer resources needed): İstenilen varlıklar göz önünde bulundurulduğunda durum tespiti süreci daha az kapsamlı olabilir ve yürütülmesi muhtemelen daha az zaman ve para gerektirecektir.
Azınlık hissedarlarının göz ardı edilmesi (disregard minority shareholders): Varlık satışında, azınlık hissedarlarının satış şartlarını kabul etmeye zorlanabilmeleri nedeniyle işlemi tamamlamak için onların onayına ihtiyaç olmayacaktır.

1.2.2. Eksileri

Karmaşıklık (complexity): İşleme dâhil edilecek her bir varlığın numaralandırılması ihtiyacından dolayı sözleşme yazımı ve müzakere süreci zahmetli olabilir.
Sözleşme devri (contract assignment): Varlık yapılandırılmış bir anlaşma, kira sözleşmeleri, satıcı sözleşmeleri, iş sözleşmeleri ve diğer önemli belgelerin yeniden müzakere edilmesi gerekebileceği için sözleşmelerin devredilmesine izin vermeyebilir.
Varlıkların yeniden tahsis edilmesi ihtiyacı (need for assets to be retitled): Bir varlık satışı, varlıkların yeniden ve doğru şekilde tahsis edilmesini sağlayan ek evrak gerektirebilir.
Daha yüksek satın alma fiyatı olasılığı (possibility of higher purchase price): Satıcı, vergi yükünün kendisine ait olduğu gerçeğini telafi etmek için daha yüksek bir satın alma fiyatı almakta ısrar edebilir.

1.3. Varlık Satışının Satıcılar İçin Avantaj ve Dezavantajları

1.3.1. Artıları

Değerlendirilen varlıkların elde tutulması (retain appreciated assets): Satıcı, elinde tutmak istediği belirli varlıkların sahipliğini elinde tutabilir.
Pazarlık edilebilir fiyatlandırma (negotiable pricing): Satıcılar, bireysel varlıkların fiyatlarını müzakere etme özgürlüğüne sahiptir ki; bu da, alıcı için stratejik öneme sahip belirli varlıklar için potansiyel olarak daha yüksek değerlemeler elde etmelerine olanak tanır.
Çalışanların elde tutulması (retain employees): Satıcı, işletmenin faaliyetlerine devam etmek istemesi durumunda kilit çalışanları elinde tutmaya karar verebilir.

1.3.2. Eksileri

Vergi dezavantajları (tax disadvantages): Satıcı, sermaye kazanç oranı karşılığını ödediğinde işlemin vergi yükünü üstlenir ve çifte vergilendirmeye maruz kalma ihtimaliyle karşı karşıya kalır.
Transfer karmaşıklığı (transfer complexity): Varlıkların aktarılması, stokların aktarılmasından daha karmaşık olabilir.
Yeniden müzakere edilme gereksinimi (need to renegotiate): Belirli varlıklara bağlı anlaşmalar, üçüncü tarafların iznini gerektirebilir veya yeniden müzakere edilebilir, bu da işlem sürecini yavaşlatır.

2. Hisse Senedi Satışı [stock sale or equity sale]

Bir hisse senedi satışında veya özvarlık satışında, alıcı bir şirketin hisselerinin tamamını veya çoğunluğunu üstlenecek ve bu da onları otomatik olarak ticari işletmenin varlıkları ve borçlarıyla birlikte sahibi haline getirecektir.

Hisse senedi alım sözleşmesinde, anlaşmaya dâhil edilecek varlıkların her birinin şirket bünyesinde yer alması nedeniyle ayrıntılı bir şekilde tanımlanmasına gerek yoktur. Sözleşme sadece satış şartlarını özetleyecek ve mülkiyetin devrini sağlayacaktır.

Esas itibarıyla, kira ve izinler gibi çoğu sözleşmenin otomatik olarak yeni sahibine devredilmesi nedeniyle hisse satın alımı daha basit bir süreçtir. Ancak bu iki ucu keskin bir kılıçtır; çünkü alıcılar, davalar, çalışanlar ile ilgili sorunlar ve çevresel kaygılar gibi bilinmeyen veya (kamuya) açıklanmayan riskler olan koşullu yükümlülüklerden sorumlu olacakları için daha fazla riskle karşı karşıya kalacaklardır. Ancak deneyimli bir birleşme ve satın alma avukatı, temsilciler ve garantiler arasında uygun müzakereler yaparak bu tehditleri en aza indirebilir.

Limited şirketlerin hisseleri yoktur, dolayısıyla bir limited şirket, ortaklık veya hisse satışı şeklinde şahıs işletmesini yapılandırmak için, işletmenin mülkiyeti paydaşlık çıkarları şeklinde devredilir. Ancak basitlik açısından bu işleme hâlâ “hisse senedi satışı” denilmektedir.

3. Varlık ve Hisse Senedi Satışları Arasındaki Farklar

Daha önce de belirtildiği gibi, hisse senedi ile varlık alımı arasındaki temel fark, şirketin hisselerini satın alırken, varlık ve yükümlülükler de dâhil olmak üzere tüm işletmenin devralınması ve vergi dezavantajlarıyla karşı karşıya kalınmasıdır. Öte yandan varlık anlaşması, tüzel kişiliğe ve vergi avantajına sahip olmadan, yalnızca istenen varlık ve yükümlülüklerin seçilmesine olanak tanıyacaktır.

Aşağıda bu iki satın alma yapısı arasındaki farklar tafsilatlı olarak tartışılacaktır.

3.1. Vergi Sonuçları (tax consequences)

Varlık satışı: Bir varlık satışında, alıcı taraf vergi matrahındaki artıştan yararlanacak ve gelecekte vergi tasarrufu sağlayabilecektir. Alıcı, ekipman gibi hızlı amortismana tabi tutulan varlıklara daha yüksek, şerefiye gibi yavaş amortismana tabi tutulan varlıklara ise daha düşük bir değer tahsis ederek, bu varlıkları amorti ederek vergi indirimleri elde edebilir. Ancak satıcılar önemli ölçüde daha yüksek vergiler ile karşı karşıya kalacaktır. Vergi sonuçları, satılan işletmenin vergi durumuna, ilgili varlıklara ve satın alma fiyatının varlıklar arasında nasıl tahsis edildiğine bağlı olacaktır. Şerefiye gibi maddi olmayan varlıklar sermaye kazanç oranı üzerinden vergilendirilirken; maddi varlıklar normal gelir vergisi oranına tabidir. Ayrıca satılan şirketin “C” şirketi olarak yapılandırılması durumunda satıcı çifte vergilendirme ile karşı karşıya kalır. Birincisi, varlıkları alıcıya satarken kurumlar vergisi ödeyecekler, yine kişisel düzeyde hissedarlara dağıtım sırasında da vergi ödeyeceklerdir.
Hisse senedi satışı: Hisse senedi satın alma sözleşmesiyle, genellikle daha avantajlı bir vergi işleminden yararlanan taraf satıcı olur. Şirket satıştan dolayı vergi ödemiyor. Aksine, satıştan elde edilen kazanç muhtemelen uzun vadeli sermaye kazançları olarak vergilendirilecektir. Satılan şirketin “C-şirketi” vergi statüsü varsa kurumsal düzeydeki vergiler atlanır. Ancak alıcılar varlıkları artırma olanağını kaybedecek ve belirli varlıkları yeniden amortismana tabi tutamayacaktır. İzin verilen vergi indirimi daha düşük olacağından, varlıklar önceki sahiplik altında taşındıkları aynı değerde devredilecektir. Ayrıca işletmenin daha önce amortismana tabi tuttuğu varlıklar için yeniden amortismana tabi tutulamaz.

3.2. (Hukuki) Karmaşıklık (complexity)

Varlık satışı: Bir varlık satışı genellikle daha uzun bir sözleşme gerektirir, çünkü satışa dâhil edilecek varlıkların her birinin ayrıntılı olarak tanımlanması gerekir. Alıcının avukatı, her bir ürün için ayrı koşullar belirlemek ve satın alan tarafın korunmasını sağlamak amacıyla bu varlıkların beyanlarını ve garantilerini müzakere etmek için de zaman alabilir. Buna ilave olarak, bazı varlıkların kiralama, telif hakları veya izinler gibi mülkiyet haklarının devredilmesi, yeniden isimlendirme, sözleşmelerin yeniden müzakere edilmesi ve ekstra evrak işi gerektirebileceğinden varlıkların devri daha karmaşık olabilir.
Hisse satışı: Genel olarak, hisse senedinin devri varlık satışından daha basit bir süreçtir ve sözleşmenin yeni sahibinin edineceği varlıkların her birini belirtmesine gerek yoktur. Tipik olarak sözleşmelerin, izinlerin ve lisansların sahipliği üçüncü tarafların izni olmadan devredilebilir.

3.3. Yükümlülükler (liabilities)

Varlık satışı: Alıcılar yalnızca istenen varlıkları seçerek uzun vadeli borç yükümlülükleri, davalar, çürüyen ekipman veya vergi cezaları gibi potansiyel yükümlülüklerden kaçınabilir. Satıcı bu ticari yükümlülükleri elinde tutmak zorunda kalacak ve ayrıca satın alınmayan varlıkları tasfiye etmek ve anlaşma tamamlandıktan sonra kalan varlığı feshetmek zorunda kalacaktır.
Hisse senedi alımı: Anlaşmayı hisse senedi alımı olarak yapılandırırken, alıcılar ticari varlığın tamamını, (kamuya) açıklanmayan yükümlülükleri ile birlikte satın almakla yükümlüdür. Bu, yeni sahipler olarak, bu tür işlemlerde kalan veya gelecekteki yasal ve operasyonel sorunlardan sorumlu olma konusunda daha fazla riskle karşı karşıya kalacakları anlamına gelir.

3.4. Sözleşmeler ve Yasal Belgeler (contracts and legal documents)

Varlık satışı: Sözleşmeler, kiralamalar, izinler ve lisanslar gibi yasal belgelerin edinilmesi varlık satışında daha fazla zorluk yaratır. Tipik olarak sözleşmelerin yeniden müzakere edilmesi veya üçüncü tarafın onayı gerekir, yeni sahiplerin lisans ve izin başvurusunda bulunması gerekir ve bazı varlıkların yeniden isimlendirilmesi gerekir.
Hisse satışı: Sözleşmeler kolaylıkla yeniden devredilebilir ve diğer fikri mülkiyet haklarının lisanslı yazılımlarına güvenen şirketler kesintisiz olarak faaliyetlerine devam edebilir.

3.5. Çalışanlar (employees)

Varlık satışı: Bir çalışan bir iş sözleşmesi aracılığıyla işe alındığından, çalışanların rızası istenebilir ve onları korumak için sözleşmeler yeniden müzakere edilebilir. Ancak işletme hedeflerine ulaşılmasına yardımcı olmayan çalışanlar işten çıkarılabilir.
Hisse satışı: İşletme tüm işgücüyle birlikte satın alınabilir ve geçiş süresince operasyonların normal şekilde ilerlemesi sağlanabilir.

4. Satın Alım Varlık Satışı Olarak Mı, Yoksa Hisse Senedi Satışı Olarak Mı Yapılandırılmalı?

İşletme satın alımı için varlık satışının mı yoksa hisse senedi satışının mı daha iyi olduğuna karar verme konusunda genel bir kural yoktur. Bilinçli bir karar verildiğinden emin olmak için her zaman bir iş avukata ve bir mali müşavire/yeminli mali müşavire danışılmalıdır. Ancak aşağıda ihtiyaçlara, anlaşmadaki konuma ve işlemin büyüklüğüne göre satışın nasıl yapılandırılacağına ilişkin bazı genel öneriler bulunmaktadır.

Genel olarak aşağıdaki durumlarda bir varlık satışı seçilmek istenir:

Değeri 50 milyon Amerikan dolarının altında olan küçük bir işletme işlemi;
İşlemin satın alma tarafı olunması,
Edinmek istenilen belirli varlıklar varsa.

Diğer taraftan, aşağıdaki durumlarda genellikle hisse senedi satışı seçilir:

İşlem, değeri 50 milyon doların üzerinde olan büyük bir şirketi kapsıyor;
Durum tespiti yapıldıktan sonra işletme sağlam göründüğünde ve öngörülebilir gelecekte iyi bir performansla devam etmesi beklendiğinde,

İşletmenin faaliyetleri için özel devredilebilir sözleşmelere, lisanslara veya izinlere ihtiyaç duyulduğunda (Örneğin, içki ruhsatı almanın zorlu bir süreç olduğu Chicago eyaletinde bir bar satın alınmak isteniyorsa, hisse satın alma sözleşmesi, bu avantajla doğrudan işletmenin sahibi olunmasına olanak sağlayabilir).

[1] Bu başlıktaki metnin İngilizcesi şöyledir: [“the entire business; trademarks, copyrights, and other intellectual property; real estate and equipment; inventory; contracts, licenses, and permits; trade secrets and goodwill, net working capital”].

[2] “Cherry-picking”, mevcut olanlardan yalnızca en faydalı veya kârlı öğeleri, fırsatları vb. seçme ve alma eylemi veya uygulamasıdır.

Yavuz Akbulak

Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.