Zehir hapları (poison pills), düşmanca devralmalara (hostile takeovers) karşı en güçlü caydırıcılardan biridir ve devralmayı o kadar çekici ve pahalı hale getirir ki, potansiyel bir alıcı onu takip etmeyi reddeder. Zehir hapı, tipik olarak, düşmanca bir devralma tehdidi ortaya çıktığında “eski” hissedarlara yeni hisse ihracını tetikleyerek çalışır, böylece devralanın hissesini sulandırır ve devralmayı imkansız hale getirir.
Bununla birlikte, icadından bu yana geçen kırk yılda zehir hapı, yararları ve sakıncaları ve özellikle benimseyen firmanın değeri üzerindeki etkisi hakkında pek çok tartışmayı ateşlemiştir. Hapın düşmanca devralmaları caydırması ilk bakışta faydalı görünse de, düşmanca devralma bazı durumlarda devralanın firmayı daha verimli yönetmesine izin vererek hissedarlara fayda sağlayabilir ve böylece hissedar değerini artırabilir. Düşmanca bir devralma tehdidi bile, mevcut yönetime daha iyi performans göstermesi için bir teşvik vererek firma değerini artırabilir. Bu nedenle, zehirli hapların firma değeri üzerindeki etkisi deneysel çalışma gerektirir.
Geçmiş çalışmalar karışık sonuçlar vermiştir. Daha yeni araştırmalar, sürekli olarak, bir zehir hapı benimseyen firmaların değerlerinde bir düşüş yaşama eğiliminde olduklarını göstermektedir. Bununla birlikte, bu bulguları yorumlamak zordur, çünkü zehir hapı alma kararı firma tarafından bilinçli olarak verilir ve tipik olarak firmanın yaşamındaki özel bir anda gerçekleşir. Başarılı olan firmalar nadiren düşmanca devralmalara maruz kalır ve sonuç olarak zehir haplarına nadiren ihtiyaç duyarlar. Zehir hapını benimseyen firmalar genellikle zor zamanlardan geçer ve belirsiz bir gelecekle karşı karşıya kalırlar. Bu nedenle, bir zehir hapı benimseyen ve kullanmayan firmaları karşılaştırmak çok yanıltıcı olabilir, çünkü ilki muhtemelen zehir hapı olmasa bile daha kötü durumda olacaktır. Dahası, halihazırda bir zehir hapı olmayan firmaların bile “gölge zehir hapları” (shadow pills) olması ve gerektiğinde bir zehir hapı hızla benimsemelerine olanak sağlaması nedeniyle durum karmaşıktır. Bu nedenle, “görünür” (visible) bir zehir hapının benimsenmesi, gölge ve görünür zehir haplarının birleşimi firma değerini önemli ölçüde etkilese bile önemsiz olabilir.
Bu konudaki bir çalışmada, tartışmanın odağı görünürden gölge zehir haplarına kaydırılıyor. Amerika Birleşik Devletleri (ABD) eyaletleri tarafından çıkarılan zehir hapı yasalarının (poison pill laws; PPLs) firmaların görünür zehir hapı politikası ve finansal değeri üzerindeki etkisi incelenmiştir. Başlangıcından bu yana, zehir haplarının yasal olup olmadığı ve zehir hapı kullanmanın yöneticilerin görevleri ile tutarlı olup olmadığı konusunda önemli bir yasal belirsizlik vardır. Çalışmanın yazarları zehir hapı yasalarını, görünür bir zehir hapının daha güvenli ve mahkemede itiraz edilme olasılığını azalttığı ve bu nedenle, onları gölge zehir haplarının güçlendirdiği şeklinde yorumluyorlar. Hukuki ortamda eyalet düzeyindeki değişiklikler incelenerek, bireysel firmaların hangi zehir hapını kullanacağına dair kararından bağımsız olarak, daha zayıf veya daha güçlü bir gölge zehir hapının firma değerini nasıl etkilediği analiz edilebiliyor. Analizde, 1995 ila 2010 yılları arasında bir dizi ABD eyaletinin çıkardığı “İkinci Dalga Zehirli Hap Yasaları”na (Second Wave Poison Pill Laws) odaklanılıyor. 1980’lerde yürürlüğe giren “İlk Dalga Zehir Hapı Yasaları” (First Wave Poison Pill Laws), diğerlerinin yanı sıra, çeşitli durumlarda zehir hapının geçerliliğini hem onaylayan hem de sorgulayan Delaware mahkemelerinin birkaç kararı nedeniyle önemli bir belirsizliğe maruz kalmıştır. Sonuç olarak, o dönemde gölge zehir hapının etkisi hakkında herhangi bir sonuç çıkarmak zordur.
Çalışmanın iki temel bulgusu vardır. İlk olarak, zehir hapı yasalarının firmaların görünür zehir hapları ekonomik olarak anlamlı bir şekilde benimseme kararlarını etkilediği gösteriliyor. Düşmanca devralma riski daha yüksek olan daha düşük değerlemelere sahip firmalar, zehir hapı yasalarının geçişinden sonra görünür zehir haplarının kullanımlarını artırır. Tersine, yüksek ön değerlemelere sahip firmalar, görünür zehir hapı kullanımlarını azaltır. Bu model, zehir hapı yasalarının karar vericilerin bir zehir hapının geçerliliği hakkındaki inançlarındaki değişkenliği azalttığını ve böylece görünür hap politikalarını ekonomik teşviklerle daha yakından uyumlu hale getirdiğini öne sürüyor.
İkinci olarak, çalışmada, zehir hapı yasaları benimseyen eyaletlerde kurulu firmaların piyasa-defter değeri oranının [Tobin’s Q (market-to-book value ratio)], başka yerlerde kurulmuş benzer firmalara göre arttığı bulunmuştur. Orta-uzun vadede yaklaşık %4 olan bu etki, çeşitli firma özelliklerini ve ekonomik koşullardaki değişiklikleri kontrol etmek için güçlüdür.
Firma değerinde neden olumlu bir tepki olduğunu anlamak için iki olasılık araştırılıyor: bağlılık hipotezi ve pazarlık gücü hipotezi (commitment hypothesis and bargaining power hypothesis). Bağlılık hipotezi, daha güçlü bir gölge zehir hapının bir firmanın operasyonlarının kesintiye uğraması ve devam etmemesi riskini azalttığı için firmanın değerinin arttığını ve bunun da firmanın daha yüksek verimlilik elde etmesine yardımcı olduğunu ileri sürer. Bu hipotezin arkasındaki mantık, çoğu ekonomik faaliyetin uzun vadeli bağlılık gerektirmesidir. Örneğin, çalışanlar bir firmanın stratejisinin çok yakında önemli ölçüde değişeceğini düşünüyorlarsa, bir firmada kariyerlerinin gelişimi için çaba sarf etmekten ve yatırım yapmaktan çekinebilirler. Potansiyel bir tedarikçi, yakında var olmayacak bir firmayla çalışmakta tereddüt edebilir. Nihayet, yöneticiler çoğunlukla kısa dönemle ilgileniyorsa ve düşmanca bir devralma riskinden kaçınıyorsa, yöneticiler faydalı uzun vadeli projeleri bile üstlenmeyeceklerdir. Tüm bu durumlarda, bir firmanın faaliyetlerinde önemli aksama riskini azaltan bir cihaza sahip olmak, onu çeşitli paydaşlar için daha iyi bir ortam haline getirebilir ve üretkenliğini artırabilir.
Zehir hapı yasalarının farklı özelliklere sahip firmaların değerini nasıl etkilediğine ilişkin analiz, bağlılık hipotezi ile tutarlıdır. Firma değerindeki artış, özellikle çok sayıda maddi olmayan varlığa sahip ve organizasyonel sermayenin önemli olduğu firmalarda belirgindir. Bu firmalar, uzun vadeli bir bakış açısı taahhüdünden büyük olasılıkla faydalanacaklardır, çünkü operasyonları, yalnızca standartlaştırılmış ürünleri kol mesafesinde satarak değer yaratan emtia üreten firmaların aksine, daha çok uzun vadeli paydaşların istikrarlı işbirliğine dayanmaktadır.
Pazarlık gücü hipotezi ise, gölge zehir haplarının devralma koşullarını mevcut hissedarlar için daha elverişli hale getirmesi nedeniyle firmanın değerinin arttığını ileri sürer. Bu mekanizma altında, firma faaliyetlerinde istikrarın arttığını gözlemlemek gerekmez, ancak daha yüksek (dost) satın alma fiyatları [higher (friendly) acquisition prices] gözlemlenir. Bu hipotezin lehine bazı kanıtlar gözlemleniyor, ancak etkiler nispeten küçüktür ve çeşitli istatistiksel analiz yöntemleri için her zaman sağlam değildir. Pazarlık gücü hipotezi bir miktar rol oynayabilirken, taahhüt hipotezine göre ikincil görünmektedir.
Genel olarak bu çalışma, zehir hapı yasalarının, özellikle daha fazla maddi olmayan varlığa sahip yenilikçi firmalar için, firmaların değeri üzerinde olumlu bir etkiye sahip olabileceğini göstermektedir. Bir firmanın faaliyetlerinde istikrar ve uzun vadeli bir bakış açısı sağlamak, bazı durumlarda mevcut yönetimin sağlamlaştırılması ile ilgili maliyetler gerektirse de, ortalama olarak hissedarlar için faydalı görünmektedir. Ekonomik faydalara rağmen, firmaların operasyonlarında daha fazla istikrar işçilere, yerel topluluklara ve diğer paydaşlara da fayda sağlayabilir ve bu da zehir hapları lehine ikna edici bir kanıt sağlar.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.