1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası, “menkul kıymet” (security[1]) kavramını, menkul kıymetleri oluşturan yirmi finansal araç veya hisse/pay örneğini tanımlayarak tarif etmektedir. “Yatırım sözleşmesi” (investment contract) ise on üçüncü örnek olup; Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) kayda alınmamış menkul kıymetleri halka arz eden kuruluşlara karşı uyguladığı yaptırımlarda büyük önem kazanmıştır. Ancak 1933 tarihli bu Yasa’nın yürürlüğe girmesinden neredeyse bir asır sonra, “yatırım sözleşmesi”nin anlamı hâlâ tartışmalıdır.
Bu, SEC’in Menkul Kıymetler Yasası’nın (Securities Act) hiçbir yerinde yer almayan “kripto varlık menkul kıymetleri”ne (crypto asset securities) karşı devam eden yaptırım kararlarından daha belirgin değildir; bu terim SEC’in çeşitli kararlarında kripto para birimlerini ve Nitelikli Fikri Tapuları veya değiştirilemeyen token’leri (cryptocurrencies[2] and non-fungible tokens; NFTs) tanımlamak için geniş anlamda kullanılmıştır. SEC’e göre bu kripto varlıklar, Yüksek Mahkeme’nin (Supreme Court) 1946 yılında bu terimi yorumladığı “SEC – WJ Howey Co.” davası[3] kapsamında “yatırım sözleşmeleri” ise menkul kıymettir. SEC Başkanı Gary Gensler’in geniş yorumladığı görüşüne[4] göre çoğu kripto para birimi yatırım sözleşmesi olup; bir Pokémon kartı için bir Nitelikli Fikri Tapu bile olabilir[5].
“Yatırım Sözleşmesinin Orijinal Kamusal Anlamı” başlıklı bir makalede, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’nın yürürlüğe girmesinden önce ve aynı zamanda gazete ve sözlüklerin tarihsel araştırması sunulmaktadır. Bu tarihsel araştırma, SEC’in kapsamlı yaklaşımını sorgulamaktadır. Söz konusu araştırma, “yatırım sözleşmesi”nin teknik bir terim, hukuki bir terim veya ABD Kongresi ya da eyalet yasama organları tarafından oluşturulmuş bir yeni terim olmadığını göstermektedir. ABD Kongresi’nin “yatırım sözleşmesi” tanımı yapmamasının nedeni basittir: Kongre “yatırım sözleşmesi” oluşturmamıştır. Bunu insanlar yapmıştır. Terimin tarihi 1800’lü yıllara kadar uzanmakta olup, terim “yatırım” ve “sözleşme” kelimelerinin sıradan anlamına dayanıyordu. İnsanlar yatırımlarını sözleşmelerle satıyorlardı; sözleşmenin kendisi kişinin yatırımının bir aracı idi. Kongre 1933 tarihli Yasa’yı çıkardığında, o dönemde insanlar tarafından yaygın olarak anlaşılan “yatırım sözleşmesi” anlamını benimsemişti. Bu temel kavramanın tanınması, terime açıklık ve önemli bir sınır sağlar.
1. Yatırım Sözleşmesinin 1933 Yılındaki Orijinal Kamusal Anlamı
1800’lü yıllardan itibaren ticari kuruluşlar “yatırım sözleşmeleri”nin halka arzını gazetelerde ilan etmeye başlamıştır. Örneğin, 17 Ocak 1887 tarihinde emlak şirketi Davidson Company, St. Paul Daily Globe gazetesinde yayınlanan bir ilanda “yatırım sözleşmeleri”ni halka arz etmiştir[6]. Bu, reklamda şöyle açıklanıyordu: “Yatırım Sözleşmelerimiz kapsamında St. Paul gayrimenkulüne (…) yatırım yapıyoruz; bu sayede yatırım yapan tarafa parasının geri ödenmesi, %6 (yüzde 6) faiz ve kârdan pay alınması garanti edilmektedir.” Diğer gayrimenkul yatırım girişimleri de çoğunlukla yerleşik olmayanları hedef alan benzer yatırım sözleşmeleri teklif ediyordu[7]. Davidson Company’ninki gibi bazı halka arz teklifleri, gayrimenkulün yatırımcı adına satın alındığını iddia etse de, arazi satışı yalnızca ismen yapılıyordu (Howey örneğinde olduğu gibi). İnsanlar araziyi değil, sözleşmeyi ya da halka arz teklifini (halka çağrıda bulunanın) sunanın girişiminden elde ettiği “kârdan pay” alma (a share of the profits) şeklindeki sözleşmeye bağlı bir hakkı satın alıyordu.
“Yatırım sözleşmesi” kavramı sadece gayrimenkul girişimleri ile sınırlı değildi. Bu terim, tahviller, sigorta, madencilik işlerindeki sözleşmeye dayalı halka arz teklifleri ve American Contract Company tarafından halka teklif edilenler[8] gibi genel, belirtilmemiş yatırımlar da dâhil olmak üzere bir dizi yatırıma uygulanmak için geniş manada kullanılmıştır. Çoğu zaman halka arza ilişkin reklam, sözleşmelerin yatırımcılara sağlayacağı varsayılan kâr tutarını şart koşuyordu; örneğin, Davidson Company reklamı “parasını geri almayı, %6 faizi ve kârdan pay almayı garanti” ediyordu. Gazete reklamlarında ayrıca “yatırım sözleşmeleri” satacak satıcıların işe alınması da isteniyordu. Ve 1900’lerin başındaki gazete yazıları, halka, sahte “yatırım sözleşmeleri”ne ilişkin eyalet ve federal düzeydeki soruşturmaları[9] bildiriyordu.
1920 yılına gelindiğinde ve Minnesota Yüksek Mahkemesi eyaletin mavi gökyüzü yasasında (State – Gopher Tire & Rubber Co.) “yatırım sözleşmesi” kavramının anlamını içeren bir davayı ilk kez değerlendirdiğinde, bu terimin köklü bir anlamı olduğunu ortaya koymuştur: “sıradan/adi bir anlam” (ordinary meaning). Mahkeme’nin açıkladığı gibi, “Bu kelimenin yaygın olarak kullanıldığı ve anlaşıldığı şekliyle, gelir veya kâr elde etmeyi amaçlayan bir şekilde sermaye koymak veya para yatırmak, bir ‘yatırım’dır.” Her ne kadar Mahkeme “sözleşme”yi tanımlamamış olsa da, bu kelimenin sözleşmenin olağan anlamından başka bir anlama geldiğine dair hiçbir belirti yoktur. Aslında Mahkeme, davada söz konusu sertifikaları sözleşmeye dayalı terimlerle tanımlamıştır: Halka arz sahibinin “sertifikaları aynen hisse senedi gibidir, çünkü sertifika sahiplerine şirketin kârından pay alma hakkı verir.” Mahkeme’nin 1923 ve 1927 yıllarında birbirini takip eden iki davada da kabul ettiği üzere, eyaletin mavi gökyüzü yasası “bir girişimin gelirlerine katılma hakkını kanıtlayan yatırım sözleşmelerinin halka arz edilmesi”ni düzenlemekteydi. Bu tür halka arzlar, “halkı (…) [halka arz yapanların] satmayı teklif ettikleri sözleşmelere para yatırmaya” teşvik eder.
1946 yılında, ABD Yüksek Mahkemesi Howey vakasındaki Menkul Kıymetler Yasası’nda yer alan “yatırım sözleşmesi”ni yorumladığında, Mahkeme, 1920’de “anlamı bu önceki hukuki yorumla [Gopher Tire] netleştirilmiş” bir terim olan “Kongre tarafından kullanıldığı şekliyle” çağdaş anlamını açıkça benimsemiştir. Aslında, yukarıda analiz edildiği gibi, 1933 tarihli Yasa’nın kabul edilmesinden önceki gazete yazıları ve reklamlar, “yatırım sözleşmesi”nin halk söyleminde yatırım olarak sunulan bir sözleşmeye atıfta bulunmak için yaygın olarak kullanılan bir terim olduğunu göstermektedir.
Orijinal kamusal anlamı altında, bir yatırım sözleşmesi belirli bir tür bedeli (quid pro quo) içerir: Bireyler, “yalnızca girişimcinin çabalarıyla kâr elde edecekleri beklentisi” mukabilinde “ortak bir girişime” para yatırırlar. Veya Howey davasındaki Mahkeme’nin aktardığı Gopher Tire formülasyonuna göre bir kişi, “halka arz eden kimse tarafından gelir elde etmek veya onun istihdamından kâr elde etmek için (…) para” yatırır. Basitçe söylemek gerekirse, yatırımcı halka arz sahibinin kârından hak elde etmek için para öder.
Howey örneğindeki “arazi satışı artı hizmet sözleşmesi” gibi bir planın ekonomik gerçekliğini ve özünü incelemek, mahkemelerin planın gerçekte ne yaptığını görmesine olanak tanır. Bir enstrüman türü, olumsuz değildir. Elbette yatırım sözleşmesi olması için başlığının “yatırım sözleşmesi” olmasına gerek yoktur. Finansal düzenlemenin özü çok önemlidir. Bir yatırım sözleşmesinin halka teklif edilmesi, tarafların davranışları, iş yapma şekilleri ve beyanları da dâhil olmak üzere gerçeklere dayalı olarak zımni biçimde de yapılabilir[10]. Ancak Howey kapsamında ekonomik gerçekliğin incelenmesi, mahkemelerin Menkul Kıymetler Yasası metnini (lafzını) veya yatırım sözleşmesinin orijinal kamusal anlamını göz ardı etmesine izin vermemektedir. Eğer gerçekler, halka arz teklifi yapanın veya girişimin kârından pay almak için sözleşmeye dayalı bir hak teklif edilmediğini gösteriyorsa -ki, Yüksek Mahkeme bunu “teşebbüsteki hisseler/paylar” (shares in the enterprise[11]) olarak tanımlamıştır-, ekonomik gerçek şu ki, 1933 tarihli Yasa kapsamında bir yatırım sözleşmesi yoktu. Yatırım sözleşmesine ilişkin her bir Yüksek Mahkeme kararında, Menkul Kıymet Hukuku Akademisyenleri Özeti[12] ile Coinbase’nin Hareketini Destekleyen Amici Curiae olarak özetlendiği üzere, böyle bir sözleşmeye dayalı hakkı içermektedir. “Yatırım sözleşmesi”ni daha geniş bir şekilde, sözleşmeye dayalı bir hak halka arz teklifinin tamamen bulunmadığı durumlara göre yorumlamak, “sözleşme” kelimesinin doğrudan yasadan çıkarılmasına izin verilmeyen bir şekilde yorumlanacaktır. Ve bu, “bir kurumun, yasanın nasıl işlemesi gerektiğine ilişkin kendi anlayışına uyacak şekilde açık yasal şartları yeniden yazamayacağı yönündeki temel idare hukuku ilkesini” (core administrative-law principle[13]) ihlal edecektir.
Menkul Kıymetler Yasası’nın orijinal kamusal anlamına bağlı kalmak, Yüksek Mahkeme’nin yasal yoruma ilişkin genel yaklaşımı ile uyumludur. Mahkeme’nin yakın zamanda açıkladığı[14] gibi, “Mahkeme normalde bir yasayı, yasalaştığı tarihteki terimlerinin olağan kamusal anlamına uygun olarak yorumlar.” Aksi takdirde mahkemeler “insanların, haklarını ve yükümlülüklerini yerine getirmek için güvendikleri yasanın orijinal anlamına güvenmeye devam etme hakkını reddeder.” Bu ilke, insanlara menkul kıymetler yasasının kapsamı hakkında net bir bilgi vererek ve SEC’in uygulama yetkisine bir sınır getirerek hem yasal sürece hem de hukukun üstünlüğüne hizmet eder.
2. Sanat Eseri Nitelikli Fikri Tapuların Menkul Kıymet Olarak Kayda Alınmasının Zorunlu Tutulması, Öncelikli Bir Kısıtlama Oluşturur
Böyle bir şeffaflığa duyulan ihtiyaç, SEC’in Nitelikli Fikri Tapulara özel yaklaşımı dışında hiçbir yerde belirgin değildir. Gelişmekte olan Nitelikli Fikri Tapu pazarındaki patlama sırasında, satış hacmi 2021 yılında 27 milyar ABD dolarına ulaştığında SEC, Nitelikli Fikri Tapuların halka açık satıştan önce kayda alınması gereken menkul kıymetler olup olmadığı konusunda kamuya açık bir rehber/kılavuz yayınlamamıştır. Nitelikli Fikri Tapuları, dijital sanat eserleri ve diğer yaratıcı ifadelerde yeni bir tür mülkiyet ve bunların somutlaşması yaratmakta ve dijital sanatçılara, sanat eserleri için yeni doğmakta olan bir pazar sunmaktadır. SEC’in sessizliği insanları karanlıkta bırakmıştır. Daha sonra, 2023 yılında sadece iki hafta içinde SEC, bir dizi Nitelikli Fikri Tapuyu kayda alınmamış menkul kıymetler olarak halka sattığı iddia edilen iki Nitelikli Fikri Tapu projesine[15] karşı icra davalarında uzlaşmaya varıldığını duyurmuştur. SEC, Nitelikli Fikri Tapuların “yatırım sözleşmeleri” olarak işlediği ve dolayısıyla Howey kapsamında menkul kıymet olduğu sonucuna varmıştır. Her iki davada da SEC Üyeleri Hester Peirce ve Mark Uyeda, SEC’in Nitelikli Fikri Tapulara ilişkin aşırı geniş sınıflandırmasına katılmayarak karşı çıkmışlardır. Bu üyeler şu uyarıda bulunmuştur[16]: “SEC’in bu sorunlarla uzun zaman önce uğraşması ve Nitelikli Fikri Tapular ilk kez çoğalmaya başladığında [halka] rehberlik sunması gerekirdi.”
SEC’in talimatları, SEC’in Birinci Değişiklik ile korunan sanat eserleri veya yaratıcı ifadeleri içeren Nitelikli Fikri Tapuları düzenlemesi durumunda ortaya çıkan İlk Değişiklik sorununu göz ardı etmiştir. SEC talimatlarına tabi olan her iki Nitelikli Fikri Tapu projesi de sanatsal çalışmalar içeriyordu: Sanat eserleri, resimsel ve grafiksel görüntüleri (sırasıyla çeşitli simgeleri tasvir eden anahtarlar ve bir animasyon serisi için çok sayıda kedi karakteri) içeren Nitelikli Fikri Tapularda somutlaştırılmıştır. Ve her iki Nitelikli Fikri Tapu projesinin de kendiişleri olarak sanatsal ifade yaratma planları vardı: “Impact Theory”[17] bir çevrimiçi oyun geliştiriyordu, “Stoner Cats”[18] ise kedi karakterlerinin yer aldığı animasyonlu bir web dizisidir. Bir sanatçının bunları kamuya dağıtabilmesi için sanat eseri Nitelikli Fikri Tapularının menkul kıymet kayda alınmasına tabi tutulması ciddi bir İlk Değişiklik sorununa yol açar ve büyük olasılıkla sanatçının ifade özgürlüğünü ihlal eden yasa dışı bir ön kısıtlama teşkil eder. Dijital bir Pokémon Nitelikli Fikri Tapusu, fiziksel bir Pokémon kartı kadar korumalı bir ifadedir. Hükümet bunların yayınlanmasını onaylayana kadar her ikisinin de satışının kısıtlanması, Birinci Değişikliği ihlal eden bir ön kısıtlamadır.
“Yatırım sözleşmesi”nin orijinal kamusal anlamına bağlı kalmak, Birinci Değişiklik sorununu ortadan kaldırmaktadır. Sanat eseri Nitelikli Fikri Tapuları, yatırım sözleşmeleri değildir çünkü genellikle sözleşme yoluyla sahiplerine yalnızca Nitelikli Fikri Tapu projesi ile üretilen kârları paylaşma hakkı vermezler. Bunun yerine, Nitelikli Fikri Tapular tipik olarak bir sanat eserinin somutlaşmış hali içindeki sahipliği aktarır. Pek çok Nitelikli Fikri Tapunun satışını denetleyen Sotheby’s kıdemli başkan yardımcısı Cassandra Hatton’un Amy Whitaker ve Nora Burnett Adams’ın “The Story of NFTs: Artists, Technology, and Democracy”[19] adlı kitabında açıkladığı gibi sanat eseri Nitelikli Fikri Tapuları “orijinal koleksiyon parçalarıdır”.
Ve ister Nitelikli Fikri Tapularda ister tuvalde olsun, bir sanat eserinin değerinin takdir edilmesi beklentisi, Barbie bebeklerinin, Birkin çantalarının, Nike spor ayakkabılarının, Pokémon kartlarının, Rolex saatlerinin ve Picasso’nun resimlerinin takdir edilmesinden daha fazla bir yatırım sözleşmesi yaratmaz. Bu koleksiyon parçalarına yatırım yapan insanlar, kendi üreticilerinin markalarını geliştirmek ve koleksiyoncularına değer kazandırmak gibi çabalarından makul bir şekilde değer artışı (yani kâr) bekleseler bile, bu spekülatif kâr beklentisi bu koleksiyonları yatırım sözleşmelerine dönüştürmez. Koleksiyon satın almanın ekonomik gerçekleri, yatırım sözleşmelerine yatırım yapmaktan farklıdır. Nadir bir Barbie bebek satın almak, Mattel’den[20] bir Nitelikli Fikri Tapu olarak değer kazanacağını umarak satın alınmış olsa bile, bir işletmenin kâr hakkını satın almaktan farklıdır. Birincisi, ikincisinin sahip olduğu sözleşmeden doğan kâr hakkından yoksundur.
[1] <https://www.law.cornell.edu/uscode/text/15/77b>
[2] <https://www.sec.gov/news/press-release/2023-102>; <https://www.sec.gov/news/press-release/2023-163>
[3] <https://supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/>
[4] <https://finance.yahoo.com/news/sec-chair-gensler-majority-cryptocurrencies-securities-124610154.html>
[5] <https://www.aicoin.com/en/article/367955>
[6] <https://tile.loc.gov/storage-services/service/ndnp/mnhi/batch_mnhi_jeffers_ver01/data/sn90059522/0017503321A/1887011701/0249.pdf>
[7] <https://tile.loc.gov/storage-services/service/ndnp/ct/batch_ct_elm_ver01/data/sn82015483/00271764285/1887122301/0605.pdf>
[8] <https://tile.loc.gov/storage-services/service/ndnp/iune/batch_iune_bravo_ver01/data/sn84025828/00294555705/1894082501/0341.pdf>
[9] <https://tile.loc.gov/storage-services/service/ndnp/kyu/batch_kyu_aluminum_ver01/data/sn87060190/00211103978/1901071801/1007.pdf>; <https://tile.loc.gov/storage-services/service/ndnp/dlc/batch_dlc_yorkie_ver01/data/sn83045462/00280655375/1900121301/0288.pdf>
[10] <https://supreme.justia.com/cases/federal/us/320/344/>
[11] <https://supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/>
[12] <https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.nysd.599908/gov.uscourts.nysd.599908.59.0.pdf>
[13] <https://supreme.justia.com/cases/federal/us/573/302/>
[14] <https://supreme.justia.com/cases/federal/us/590/17-1618/>
[15] <https://www.sec.gov/news/press-release/2023-163>
[16] <https://www.sec.gov/news/statement/peirce-uyeda-statement-nft-082823>
[17] <https://founderskey.io/>
[18] <https://www.stonercats.com/>
[19] <https://www.amazon.com/Story-NFTs-Artists-Technology-Democracy/dp/0847899365>
[20] <https://nft.mattelcreations.com/>
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.