Yeşil tahviller (green bonds), çevreye faydalı (‘yeşil’) projeleri finanse etmek amacıyla halka kapalı şirketler veya kamu kurumları (merkez bankaları veya hükümetler gibi) tarafından ihraç edilen sabit getirili menkul kıymetlerdir. Bunlar, nispeten uluslararası finansın yeni bir yaratımıdır [ilk yeşil tahvil olarak kabul edilen, Avrupa Yatırım Bankası’nın “İklim Farkındalık Tahvili” (European Investment Bank’s Climate Awareness Bond) 2007 yılında oluşturulmuştur[1]], ancak hızla genişleyen bir tahvildir.
Yakın tarihli bir makalede, iki soruya odaklanarak yeşil tahvillerin hukuki ve ekonomik bir analizi yürütülüyor[2]: 1) yeşil tahvillerin halka kapalı, kâr odaklı firmalarda çevresel sürdürülebilirliği teşvik edip edemeyeceği ve 2) yeşil tahvillerin düzenlenmesinin gerekip gerekmediği. İkinci sorunun cevabının ışığında, söz konusu makalede, Avrupa Birliği (AB) politika yapıcılarının yeşil tahvillere yönelik özel kurallar oluşturmaya yönelik son dönemdeki çabaları da değerlendiriliyor. Bu analiz, ilk soruya olumlu bir yanıt vererek yeşil tahvillerin kurumsal çevresel sürdürülebilirliği teşvik etme açısından değerli olduğunu ortaya koyuyor ki; bunun nedeni üç yönlüdür.
Bunlardan birincisi, yeşil tahviller, firmaların bir veya daha fazla yeşil proje geliştirme konusunda kendilerini taahhüt etmelerini sağlayarak, finans camiasına yeşil taahhütlerde bulunan firmaları etkileyen güvenilirlik sorununun hafifletilmesine yardımcı olabilir. Yeşil tahvil ihracıyla bir firma, yasal olarak uygulanabilir bir şekilde, çevreye faydalı bir yatırım (tahvilin ihraç edildiği yeşil projenin geliştirilmesi) yapma yükümlülüğünü üstlenebilir. Taahhüdün bağlayıcı niteliği, firmanın kredibilitesini güçlendirir ve sermaye piyasasındaki kalite belirsizliği sorunlarını azaltır. Belirsizliğin azalması, sırasıyla, “yeşil sermayenin” [yani çevreye duyarlı yatırımcılar tarafından sağlanan sermayenin (green capital-namely, capital provided by environment-minded investors)] yeşil projelere verimli bir şekilde tahsis edilmesini ve sonuçta bu projelerin daha kolay finanse edilmesini teşvik eder. Yeşil tahvillerin ilgili bir faydası da firmaların taahhütlerinin gücünü tam olarak belirlemelerine olanak sağlamasıdır. Aslında, yeşil tahvil sözleşmesi taraflara (ihraççı ve tahvil yatırımcıları) (borcu/borç yükümlülüğünü) ifa etmemenin kesin sonuçlarını önceden belirleme olanağı tanır. Bu özellik, yatırımcılara güçlü yeşil sinyaller göndermek isteyen firmaların, yeşil vaatlerinin ihlali durumunda yüksek sözleşme cezaları belirleyerek bu hedefe ulaşmalarına olanak tanır.
İkincisi ise, yeşil tahviller kurumsal çevresel şeffaflığın artmasına yardımcı olmaktadır. Yeşil tahvil ihracına ilişkin uluslararası standartlar çok sayıda ayrıntılı kamuyu aydınlatma gerektirmektedir: ihraç eden firmalar finanse edilen projenin kamuya ayrıntılı bir açıklamasını yapmalı ve fonların nasıl tahsis edildiğine ilişkin periyodik olarak rapor vermelidir. Bu açıklamalar yalnızca (borçlu şirketin performansını daha kolay izleyebilen) tahvil sahipleri için değil, aynı zamanda (firmaların çevresel çabalarını daha iyi değerlendirebilen) tüm yatırımcılar için de değerlidir. Ayrıca, çevresel, sosyal ve kurumsal yönetişim (environmental, social, and governance-ESG) bildiriminin henüz gelişme aşamasında olması ve dolayısıyla bir dizi tutarlı ve tek tip ESG kamuyu aydınlatma yükümlülüğünün şu anda mevcut olmaması nedeniyle bu kamuyu aydınlatma açıklamalarının değeri daha da yüksek görünmektedir.
Üçüncüsü de, yeşil tahviller, genellikle beraberinde getirdiği düşük faiz oranları anlamına gelen “greenium” (yeşil primi) sayesinde finanse edilen yeşil projelerin sayısını artırabilir. Bunun sonucunda ortaya çıkan daha düşük sermaye maliyeti, firmaların daha fazla yeşil projeyi finanse etmesine olanak tanıyacak ve böylece kurumsal çevresel sürdürülebilirliği artıracaktır. Ancak bu primin (mevcut olduğu yerlerde) genellikle küçük olduğu unutulmamalıdır. Dolayısıyla bu faydanın önemli düzeyde olması beklenemez.
Yeşil Tahviller Düzenlenmeli midir?
Düzenleyici müdahale, mevcut düzenleyici çerçevenin [ki “özel düzenleme”den (private regulation), yani özel standart belirleyici kuruluşlar tarafından hazırlanan gönüllü standartlar ve kılavuzlar dizisi ile sözleşme hukuku ve menkul kıymetler düzenlemesinin geçerli kural ve ilkelerinden oluşur] yeşil tahvil piyasasını verimli bir şekilde düzenleyemediği ve potansiyel piyasa başarısızlıklarını etkili bir şekilde çözemediği gerekçesiyle haklı görülebilir. Bu konuda iki önemli endişe bulunmaktadır: 1) ihraççının yeşil tahvil kullanımındaki fırsatçılığı (issuer opportunism in using green bonds) ve 2) yeşil projenin ne anlama geldiğine ilişkin belirsizlik (uncertainty concerning what amounts to a green project). Teorik olarak her ikisi de yeşil tahvil piyasasının düzgün işleyişine zarar verebilir. Ancak makaledeki analizde, bu kaygıların büyük ölçüde haksız olduğu ortaya konuluyor ve düzenlemeyi destekleyen hiçbir güçlü durumun olmadığı sonucuna varılıyor.
İhraççının fırsatçılığı iki biçim alabilir: 1) firmalar tahvilin temelindeki projenin “çevreci” (greenness) olduğu konusunda yanlış iddialarda bulunabilir veya büyük ölçüde aynı olan, yeşil özelliklerini abartabilir veya başka bir şekilde yanlış sunabilir [‘önden fırsatçılık’ (ex-ante opportunism)] ve 2) firmalar yeşil taahhütlerinden dönebilir ve fonları yeşil olmayan amaçlar için kullanabilirler [‘sonraki fırsatçılık’ (ex-post opportunism)]. Mevcut yasa ve düzenlemeler hâlihazırda her iki fırsatçılık türünü de dizginlemekte olup, bunların etkinliğini artırabilecek çeşitli sözleşmeye dayalı çözümler mevcuttur.
İlk önce önden fırsatçılığı ele alalım. Oldukça sezgisel olarak bu davranış, yatırımcılara yanlış veya hatalı bilgilerin ifşa edilmesini içerir. Bunun yasal sonuçları da vardır: ihraç eden firmayı ve yönetimini tahvil sahiplerine (ve sıklıkla hissedarlara) yönelik zararlara maruz bırakır ve -ihraç eden firma yönetimi ve hissedarlar açısından muhtemelen daha kötü olan şey- menkul kıymetler düzenleyicileri, savcılar veya hükümet tarafından menkul kıymet dolandırıcılığı nedeniyle dava edilebilir.
Şimdi de sonraki fırsatçılığı düşünelim. Bu davranış aynı zamanda yasalarla sınırlandırılmaktan da uzaktır. Tahvil sözleşmesinde açıkça aksi belirtilmediği sürece, gelirlerin önerilen yeşil projeyi geliştirmek için kullanılmaması, genellikle yasal sorumluluk gerektiren bir sözleşme ihlalidir. Bu aynı zamanda, varsayıldığı gibi, firmanın başından beri yeşil projeye yatırım yapma niyetinde olmadığı ölçüde menkul kıymet dolandırıcılığı anlamına gelir (aslında bu davranış, ihraç amacının önceden yanlış beyan edilmesini içerir).
Ayrıca, bu temel hukuki çözüm yollarının etkinliği sözleşme yoluyla kolaylıkla artırılabilir. Örnek olarak, sonraki fırsatçılığı caydırmak için yatırımcılar, ihraççının kendisini ayrıntılı raporlama yükümlülüklerine tabi tutmasını talep edebilir (sözleşme sonrası davranışlarını daha kolay gözlemlenebilir hale getirmek için) veya ifa edilmemesi durumunda yüksek sözleşme cezalarının (performans göstermemeyi caydıracak kadar maliyetli hale getirmek) sağlanmasını talep edebilir. Bu düzenlemelerin bazıları hâlihazırda yeşil tahvil piyasasında yaygın bir uygulamadır; örneğin yeşil tahvil ihracına ilişkin uluslararası standartlar, ihraççıların gelirlerin nasıl tahsis edildiğine ilişkin periyodik olarak rapor vermesini gerektirmektedir.
Şimdi düzenleyici müdahaleyi haklı gösterebilecek ikinci kaygıyı, yani neyin yeşil proje olarak kabul edilebileceğine ilişkin belirsizliği ele alalım. Sezgisel olarak, bu tür bir belirsizlik, netliği artırmaya yönelik düzenleyici girişimleri (örneğin, çevresel olarak sürdürülebilir faaliyetlerin listelerinin veya sınıflandırmalarının hazırlanması) haklı çıkarır. Ancak bu açıdan kamu düzenlemesinin özel düzenlemeden üstün olacağı kesin olmaktan uzaktır.
Özel düzenleme, esneklik ve uyarlanabilirlik (yani, zamanında gelişme ve değişen piyasa koşullarına uyum sağlama kapasitesi) avantajına (advantage of flexibility and adaptability) sahiptir. Bu özellikler, hızlı değişime tabi, gelişmekte olan yeni bir alan olan yeşil finans alanında özellikle değerlidir. Kamu düzenlemesi çok daha az esnekliğe sahiptir ki; yasalaştıktan sonra bunu değiştirmek genellikle çok zordur. Bu nedenle önemli bir eskime riski ile karşı karşıyadır.
Elbette özel düzenlemenin zayıf yönleri de mevcuttur. Bunlardan biri, parçalanma riski, yani rekabet eden ve karşılıklı olarak tutarsız özel standartların nihai olarak çoğalması riskidir. Parçalanma, belirsizliği azaltmak yerine artıracak ve ihraççılar açısından kolayca düzenleyici arbitrajlara yol açarak yeşil aklama risklerini çoğaltacaktır. Ancak yeşil tahvil piyasası oldukça düşük düzeyde bir parçalanma sergilemektedir. Piyasa katılımcılarına büyük ölçüde tek tip rehberlik sağlayan, geniş çapta kabul gören iki standart, Uluslararası Sermaye Piyasası Birliği’nin Yeşil Tahvil İlkeleri (International Capital Market Association’s Green Bond Principles[3]) ve İklim Tahvilleri Girişimi’nin ‘İklim Tahvilleri Standardı’nı (Climate Bonds Initiative’s Climate Bonds Standard[4]) içermektedir.
Ayrıca, kamu düzenlemeleri parçalanma sorunlarını azaltabilir ancak ortadan kaldıramaz. Kamu düzenlemelerinin çoğunlukla ulusal (veya en iyi ihtimalle bölgesel) niteliğinden dolayı, bölgesel ölçütlere göre uygulanan birçok farklı kamu standardı, sonunda yeşil tahvil piyasasında bir arada var olabilir. Politika yapıcıların neyin “yeşil” sayılacağına ilişkin tercihleri yalnızca teknik veya bilimsel değerlendirmeler tarafından değil, aynı zamanda yerel çevresel öncelikler de dâhil olmak üzere siyasi kaygılar tarafından da yönlendirildiğinden, bu standartlar arasında karşılıklı tutarsızlık riski yüksektir.
Bu açıdan bakıldığında özel düzenleme daha güvenilir görünmektedir. Genellikle dünyanın herhangi bir yerinde faaliyet gösteren ihraççılar ve yatırımcılar için uygun bir dizi evrensel standart olarak tasarlanan bu standart, ulusal veya bölgesel çevresel önceliklerden (ve daha genel olarak siyasi düşüncelerden) daha az etkilenmeli ve teknik ve bilimsel ilkelere daha sıkı bir şekilde bağlı olmalıdır.
Mezkûr makalede aynı zamanda AB politika yapıcılarının yeşil tahviller için özel kurallar oluşturmaya yönelik son çabaları da değerlendirilmektedir. AB, diğer hususların yanı sıra, “Avrupa Yeşil Tahvili” (European Green Bond-EuGB) tanımının kullanımına yönelik gönüllü bir standart getiren bir düzenlemeyi benimsemenin eşiğindedir ki; bu tanımı kullanmak isteyen ihraççıların söz konusu yönetmelik tarafından belirlenen kurallara ve gerekliliklere uyması gerekir. Yeşil tahvillerin düzenlenmesine yönelik zorlayıcı bir durum bulunmadığından bu girişim kesinlikle gerekli değildir. Ancak bu, faydasız veya zararlı olduğu anlamına da gelmez. Yeni kuralların (çoğunlukla) isteğe bağlı doğası, önerilen düzenlemeyi, standart belirleyiciler arasındaki rekabeti güçlendirerek yeşil tahvil piyasasına fayda sağlayabilecek, böylece ihraççıların seçme özgürlüğünü kısıtlamadan standartların kalitesini artırabilecek, hafif, müdahalesiz bir düzenleyici müdahale haline getirmektedir.
[1] Bu konuda bkz. < https://www.eib.org/en/investor-relations/disclaimer.htm >
[2] < https://finance.ec.europa.eu/sustainable-finance/tools-and-standards/european-green-bond-standard_en >
[3] < https://www.icmagroup.org/sustainable-finance/the-principles-guidelines-and-handbooks/green-bond-principles-gbp/ >
[4] < https://www.climatebonds.net/standard/the-standard >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.