Hindistan’ın güzel insanlarına ve yerleşik Türklerine…
Son günlerdeki haberlerde yine ikili tür/sınıf paylar/hisseler (dual-class shares) -belirli imtiyazlı hissedarların diğer hissedarlardan daha fazla oy hakkına sahip paylara/hisselere sahip olduğu bir sermaye yapısı- var. İkili tür hisselerin Londra Menkul Kıymetler Borsası’nda [kısaca Borsa (London Stock Exchange)] hikâyesi olan bir geçmişi bulunmaktadır. Bu Borsa, 1960’larda ve 1970’lerde genel olarak müsamahakâr bir ortamdan ikili sınıf hisse yapılarının gayri resmi olarak caydırılmasına ve ardından da 2010’ların başlarında Ana Pazarın en itibarlı bölümü (Main Market’s most prestigious segment) olan birincil kademede (premium tier) resmi bir yasağa geçti. Bununla birlikte, Aralık 2021’de, hızlı büyüyen, yenilikçi şirketleri borsaya çekmek amacıyla Finansal Davranışlar Otoritesi (Financial Conduct Authority-FCA), “belirli ağırlıkta oy hakkını içeren paylara” (specified weighted voting rights shares) sahip şirketlerin birincil kademede kote edilmesine izin verecek şekilde kotasyon kurallarını revize etti.
Yakın tarihli bir makalede, Finansal Davranışlar Otoritesi’nin 2021 yılı reformlarının ikili tür paylardan başka bir şey olmadığı belirtilmişti. Kurucuların ikili sınıf hisseleri benimserken aradıkları faydaların çoğunu ortadan kaldıran, belirli ağırlıkta oy hakkına sahip paylara aşırı derecede kısıtlayıcı koşullar eklenmiştir. Başlangıç olarak, belirli ağırlıkta oy hakkına sahip pay yapısı, şirket birincil kademede kote edildikten sonra yalnızca beş yıla kadar dayanabilir. Daha da önemlisi, artırılmış oy haklarına sahip bir içeriden kişi, şirketin kontrolünde bir değişiklik olmadığı sürece, bu hakları ancak o kişiyi yönetim kurulundan çıkarma kararı üzerine kullanabilir, bu durumda bu haklar her konuda kullanılabilir. Esasen, artırılmış bir beş yıllık devralma engelleyicidir. “Founders Without Limits” (Sınırı Olmayan Kurucular) adlı kitapta, bu yapının Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın çekmeye çalıştığı hızlı büyüyen, yenilikçi şirketlerin kurucuları için çekici olmayacağı tahmin edilmişti ve bu yazının yazıldığı tarih itibarıyla hiçbir firma belirli ağırlıkta oy hakkına sahip payları benimsemedi.
Ancak Finansal Davranışlar Otoritesi Mayıs 2023’te, Ana Pazarın standart ve birincil kademelerinin birleştirilmesi ile ilgili Finansal Davranışlar Otoritesi’ne ikili sınıf hisselere yaklaşımını yeniden gözden geçirme fırsatı sunan radikal bir potansiyel reform içeren güncellenmiş bir rapor yayınladı. Belirli ağırlıkta oy hakkına sahip payların getirilmesinden bu yana bir yıldan biraz fazla bir süre geçmişken, düzenleyiciler, birleştirilmiş bir Ana Pazar hayata geçerse kısıtlayıcı koşullarının birçoğunun kaldırılması gerektiğini önererek yapının eksikliklerini zımnen kabul etmiş görünmektedir. Örneğin, beş yıllık “sürenin” (sunset) on yıla uzatılması ve daha da önemlisi, artırılmış oy haklarının sadece kontrol değişikliği üzerine değil, hissedarların neredeyse tüm oy hakları konularında kullanılması önerildi.
Daha geniş ikili sınıf hisselerin yeni bulunan kabulü, Birleşik Krallık’ın şirket kurucu ekosisteminin ihtiyaç duyduğu koldaki sarsıntı olabilir mi? On yıllık süre gerçekten de kurucular için daha çekici olacaktır. Hızlı büyüyen, yenilikçi, erken aşamadaki firmaların kurucularına, işletmelerinin gelecekteki beklentilerinin halka açık hissedarları (public shareholders) tarafından kolayca gözlemlenemediği halka açılma piyasalarından (public markets) daha uzun bir izolasyon süresi sağlar. Firmaların farklı hızlarda geliştiği göz önüne alındığında, on yıl hâlâ oldukça keyfi bir süre olsa da, en azından mevcut beş yıllık sınırdan daha az kısıtlayıcıdır. Ayrıca, en azından son yıllarda şirketlerin halka arzdan sonraki ilk beş yıl yerine ilk halka arzdan (initial public offering-IPO) beş ila on yıl sonra daha sık devralma tekliflerine tabi olduğunun gösterildiği devralma piyasasıyla daha iyi uyum sağlıyor. Buna ek olarak, kontrol değişikliği dışında gelişmiş oy haklarını kullanma kapsamının genişletilmesi, ikili sınıf hisselerin benimsenmesinin birincil gerekçesi olan devralmaların engellenmesinin yanı sıra, muhtemelen kurucuların şirketlerine liderlik eden yönetici rollerini korumalarına da olanak tanıyacaktır.
Bununla birlikte, çift sınıflı hisse kurallarının olası gevşemesi, bir şirket ile onun kontrol sahibi hissedarı arasındaki büyük ilişkili taraf işlemlerinin halka açık hissedarlar tarafından onaylanması şeklindeki birincil kademe yükümlülüğünü ortadan kaldırmak için, Finansal Davranışlar Otoritesi’nin birincil/standart kademeli birleşmesi kapsamında önerdiği başka bir reform bağlamında değerlendirilmelidir. Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin yine de Finansal Davranışlar Otoritesi’nin Kamuyu Aydınlatma Kılavuzu ve Şeffaflık Kuralları kaynak kitabı kapsamında ilan edilen kurallar uyarınca ilişkili taraf işlemlerini onaylaması gerekeceğinden, kontrol eden bir hissedarın tam bir serbest muhtariyeti olmayacaktır. Bununla birlikte, daha önceki çalışmalar, yöneticilerin gerçek bağımsızlığının hâkim bir hissedar karşısında sorgulanabileceğini ve yürürlükte kalması önerilen mevcut hükümlerin, bağımsız yöneticilerin atanmasında halka açık hissedarlarına bir miktar söz hakkı verdiğini kaydetmiştir.
İlişkili taraf işlem rejiminin esasına ilişkin bir tartışma genellikle başka bir gün içindir. Bununla birlikte, ikili sınıflı hisseler alanında, bir şirket kontrol sahibi hissedarı ile büyük bir işleme girdiğinde, kesinlikle halka açık hissedarlarının haklarından mahrum bırakılması sömürüye davetiye çıkarır. ENRC, Bumi, Sports Direct, Exillon ve Ferrexpo dâhil olmak üzere 2010’ların hâkim hissedar tartışmalarının üzerinden çok zaman geçmedi. Suiistimal fırsatları ikili sınıf hisselerde daha yüksektir, çünkü Finansal Davranışlar Otoritesi ilave olarak, artırılmış oy hakkına sahip hissedarların asgari düzeyde öz sermaye nakit akışı haklarına sahip (ownership of a minimum level of equity cash-flow rights) olarak en azından bir miktar ‘oyun içi görünüm’ (skin-in-the-game) elde tutmaları gerektiğini önermemektedir -hissedarı kontrol eden olan ikili sınıflı bir hisse, hisse değeri üzerinde herhangi bir müteakip etkiden büyük ölçüde bağımsız olarak kendi kendine hizmet eden ilişkili taraf işlemlerine girebilir.
Amerika Birleşik Devletleri (ABD) borsalarının, ilişkili taraf işlemleri için bağımsız hissedar onayını zorunlu kılmadığı da doğrudur ve ABD’de ikili sınıf hisse senedi şirketlerinin kontrol sahibi hissedarlarının suiistimali çok azdır. Bununla birlikte, Finansal Davranışlar Otoritesi’nin de kabul ettiği gibi, Delaware şirketlerinin kontrol sahibi hissedarları potansiyel olarak güvene dayalı yükümlülüklere sahiptir ve bazı durumlarda ilişkili taraf işlemlerine tam bir adalet rejimi kapsamında itiraz edilebilir. Ayrıca, ABD’nin dava dostu kültürü ve devre dışı bırakma esaslı toplu dava açma (opt-out class action[1]) prosedürleri, hissedar suiistimalini kontrol etmede önceden caydırıcı olabilir.
Yazar tarafından, 2019 yılına kadar Londra Menkul Kıymetler Borsası’ndaki ikili sınıf hisselere daha rahat bir yaklaşım savunuldu. Olası risklere rağmen, Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın sorunlu hisse senedi piyasasını canlandırmak için gerekli olan, hem düzenleyici hem de daha piyasa odaklı reform paketinin hayati bir parçasıdır. İkili sınıf hisseler birincil kademeye dâhil etmeye yönelik ilk girişim çok kısıtlayıcıydı; ancak, tam bir dönüşte, yeni teklifler, daha geniş ikili sınıf hisselerin risklerini destekleyebilecek önemli bir yardımcı halka açık hissedarı koruma biçimini terk ediyor gibi görünüyor. Birleşik Krallık’ın ABD’nin başarısını ikili sınıf hisselerle taklit etmeye çalışması anlaşılır bir durumdur, ancak Birleşik Krallık ve ABD’deki yasal ortamlar aynı değildir ve en azından bir ölçüde ilişkili taraf işlem koruması için daha büyük gerekçeler vardır. İngiltere Finansal Davranışlar Otoritesi’nin istişaresi, nihai kurallar için kesin olarak belirleyici değildir ve Finansal Davranışlar Otoritesi’nin ikili tür hisse yapılı şirketlerdeki ilişkili taraf işlemleri (related-party transactions) konusundaki konumunu yeniden gözden geçirmesi için hâlâ zamanı vardır. “Hafif ikili sınıf hisseler” (dual-class shares-lite) açıkça iddiasız bir yanlış adımdı, ancak ilişkili taraf işlem rejiminin düzenleyici ateşinin eşlik ettiği “güçlü ikili sınıf hisseler” (full fat dual-class shares), Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın ihtiyaç duyduğu değişiklik olmayabilir.
[1] Bir ‘opt-out’ (devre dışı bırakma) prosedürü, bir tarafın, o sınıfın her bir üyesinin açık yetkisi ve hatta bilgisi olmadan, tüm sınıf adına bir talepte bulunmasına izin vermektedir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.