Şehit korucubaşı Nimet Encu anısına…
A. Stratejik alternatifler hakkında kurumsal hissedarlar ve yönetim kurulları arasındaki gerilim
Hem aktif katılımcı hissedarların (activist shareholders) hem de yönetim kurullarının, şirketlerin son işlem fiyatlarına prim üzerinden tamamen nakit satışları (all-cash sales) için düzenli olarak kurumsal hissedar desteğine güvenebildikleri birkaç ardışık yıldan çıkıyoruz. 2023 yılında farklı bir ortama gireceğiz -uzun vadeli, kurumsal hissedarların son yıllarda hisselerini yalnızca cari işlem fiyatlarına sağlıklı bir primi temsil eden fiyatlardan önemli ölçüde yüksek değil, aynı zamanda en yeni iç, yönetim tahminleri hem gerçek değerleri hem de gelecekteki hisse senedi fiyatlarını ortaya koyuyor.
Bu çerçevede, işlemlerin son işlem fiyatlarına anlamlı primlerin geleneksel ölçütleri ve iç yönetim tahminlerinden türetilen gerçek değerler ve gelecekteki hisse senedi fiyatları aralığında yer alması nedeniyle şirketlerin nakit temelli satışlarına yönelik kurumsal hissedar coşkusuna güvenemeyeceğiz. 2023 yılının başında yönetimlerin genel kurullara sunacağı tahminleri karakterize edecek olan belirsizlik ve olumsuzluklar, yönetim kurullarının yaklaşımları ile kurumsal hissedarların 2023’te şirket satışlarına yaklaşımları arasındaki bu gerilimi artıracaktır.
Yönetim kurulları ve kurumsal hissedarlar arasındaki stratejik alternatifler konusundaki bu gerilimler, birçok kurumsal müşteri için sürpriz olabilir. Delaware Chancery kararlarından alınan en son rehberlikle tutarlı satış süreçleri yürüteceklerdir. Buna ek olarak, “aktif katılımcılar gibi düşünmek”, yatırımcı ilişkileri mesajlarını iyileştirmek, uzun vadeli hedefler (piyasaları yalnızca çeyrekten çeyreğe ve hatta mali yıldan mali yıla yönetmek yerine) konusunda daha şeffaf olmak ve taktik olarak akıllıca hissedar dostu yönetişim tavizleri (shareholder-friendly governance concessions) vermek için birçoğu son zamanlarda hissedar katılımı konusundaki oyunlarını artırmış olacaktır. Yine de, 2023 yılında, halka açık şirketlerin nakit karşılığında müzakere edilmiş satışlarının hissedar onayları için mücadeleye hazırlanmamız gerekiyor.
2023’te diğerlerinin yanı sıra ISS’yi (International Service System) nakit birleşmelerinin neden onların desteğini hak ettiği konusunda ikna etmeye çok daha fazla zaman harcayacağız. Düzenleyici zaman çizelgeleri bizi tek adımlı birleşmelere doğru itmeye devam etse de, ISS tavsiyelerinden kaçınmak için daha fazla işlemi halka arz olarak yapılandırmaya bile başlayabiliriz. Bu gerilime hazır olunmalıdır. Danışma kurulu sunumları, sağlam bir birleşme için her şeyin olması gerektiğini gösterecek ve duyurunun ardından itiraz korosu ortaya çıkacaktır.
B. Özel tahsisli sermayenin metalaşması ve doğrudan borç verenlere ve Orta Doğu’dan ve Ulusal Varlık Fonlarından gelen öz sermaye taahhütlerine güvenmenin yol açtığı maceralar
En azından 2023 yılının başlangıcı için kaldıraçlı (borçlanma marifetiyle) satın alma oyun kitabı (leveraged acquisition playbook), çok sayıda doğrudan borç vereni kaldıraç paketlerine yönlendirmek ve Orta Doğu ve ulusal varlık fonlarından ilave öz sermaye taahhütlerini müzakere etmekle karakterize edilecektir. Temel özel tahsisli sermaye (private equity) taahhütleri bu noktada tartışmalı bir şekilde metalaştırılıyor; sıkı çalışma gerektirecek olan, sermaye yapısının kıdemli tarafı ve ilave öz sermayedir.
2023’te doğrudan borç verenlerin taahhüt belgeleri, 2022 yılının büyük bir kısmına hakim olan ticari banka borç verenlerinkine benzer görünse de; farklılıklar (ve ilave yükler), titizliğin yoğunluğunu, bu borç verenlerin oyunda çok daha sonraya kadar “içeride” olup olmadıklarının belirsizliğini ve nispeten küçük kontroller göz önüne alındığında bu formülün çalışması için ihtiyaç duyulabilecek çok sayıda doğrudan borç veren mağazalarını (taahhütlerinin devamında sendikasyon olmaması nedeniyle) içerecektir. Büyük özel tahsisli sermaye teklif sahipleri, bu faaliyeti koordine edebilecek dahili ekiplere sahiptir, ancak kaldıraca ihtiyaç duyan orta ölçekli piyasa özel tahsisli sermaye alıcıları ve stratejik alıcılar 2023 yılında tüm bunları yönetecek kaynaklara sahip olacak mıdır?
Bu arada, temel özel tahsisli sermaye oyuncularının öz sermaye çeklerini doldurmak için Orta Doğu ve ulusal varlık fonlarından gelen paranın önemi, CFIUS’a [Committee on Foreign Investment in the United States; Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Yabancı Yatırım Komitesi] özel olarak odaklanmayı ve bu taahhütleri imzalayan kuruluşların sadece finanse edilmemiş araçlar olmadığından emin olmayı gerektirecektir (bazı ABD özel tahsisli sermaye fonlarının Orta Doğu ve Asya’dan önemli tutarda sermaye alması gerçeği gibi).
C. 2023 yılında antitröst düzenleyicilerini geride bırakmak
Antitröst düzenleyicilerinin oyun kitabı artık net: “Dişlilere kum atın” (throw sand in the gears), yani, birleşme sözleşmesinin “son kullanma tarihi” (merger agreement’s outside date) gelene kadar işlemi ertelemek için mümkün olan her şeyi yapın ve taraflardan biri, dış tarihi uzatmaktansa fişi çekip ters ayrılma ücretini almanın veya ödemenin daha iyi olacağına karar verin (Rekabet paranoyası göz önüne alındığında, alıcıların güçlü rekabet taahhütleri karşısında bile 2023 yılındaki birleşme anlaşmalarında daha iyi ya da daha kötü ters ayrılma ücreti yapılarının yaygınlaşmasını beklemek adil olacaktır).
2023 yılında, düzenleyicilerin stratejisine başarılı bir şekilde karşı koymak için birleşme taraflarının daha hazırlıklı olduğunu göreceğiz. Daha fazla birleşme ve devralma (mergers and acquisitions; M&A) müşterisi, birleşme görüşmelerinin başlangıcından itibaren aşağıdakiler için net stratejiler benimseyecektir:
- Önce düzelt çareleri (fix-it-first remedies),
- Rekabet düzenleyicilerinden gelen belge ve bilgi taleplerine verilen yanıtların hızlandırılması,
- Birleşik Krallık Rekabet ve Piyasalar Otoritesi (Competition and Markets Authority; CMA)-Avrupa Toplulukları (European Communities; EC)-ABD Adalet Bakanlığı Federal Ticaret Komisyonu [Federal Trade Commission (FTC) Justice Department (DOJ)] üçgeninin proaktif yönetimi ve gücü (bu ajansların bu üçgeni bize karşı kullanmasının aksine) ve
- En önemlisi, barikatlar oluşturan antitröst düzenleyicilerine karşı dava açılması.
Düzenleyicilerin “dişlilerdeki kum” stratejisi (sand in the gears strategy), müşteriler bu öğeler üzerinde önceden harekete geçtiklerinde işe yaramayacak, çünkü müşteriler artık bunu fark ediyorlar. Birleşme tarafları, tepkisel olmanın ve anında planlamanın antitröst yetkililerinin “dişlilerdeki kum” stratejisini etkilediğini ve zamanlama risklerini ve önemli riskleri (önce düzelt yoluyla) ve en önemlisi başarıyı sağlamak için net bir dava eylem planına sahip olarak proaktif bir şekilde yöneterek (taleplerin ve diğer süreçlerin hızlandırılmış şekilde ele alınması yoluyla) başarıya ulaşılabileceğini zor yoldan da olsa öğrendiler.
Geçmişte yönetim kurulları, bir birleşmeyi düşünürken, rekabet izni almak için önceden dava açma stratejilerini planlamaktansa, birleşme tartışmalarını kapatmayı tercih ederlerdi. Bu durum 2023 yılında değişecektir. Antitröst kurumları, birleşme taraflarını düzenleyici engellerin üstesinden gelme yaklaşımlarını geliştirmeye davet etmiş olup, bu itiraz 2023’te kabul edilecektir.
Ç. Tersine CFIUS, CFIUS ve yabancı yatırım ve ulusal güvenlik düzenlemeleri ”“ mayın tarlası genişliyor
Washington’daki meslektaşlarımızın söylediğine göre, ABD hükümeti artık yalnızca gelen yabancı yatırımı (CFIUS) ve hassas teknoloji ve diğer kilit kaynakların [Office of Foreign Assets Control; OFAC (Yabancı Varlıkların Kontrolü Ofisi); ihracat] satışını ve lisanslanmasını değil, aynı zamanda genel olarak giden yatırımı da nasıl düzenleyeceğini veya en azından yakından izlemeye başlayacağını bulmak istiyor. Bu “tersine CFIUS” fikrinin amacı, nakit çıkışlarını kısıtlamak değil (örneğin, Çin bol miktarda nakde sahiptir), ABD meşruiyetinin, yönetim bilgisinin ve yabancı bir şirkete, örneğin hissedar profilinde bir isim markalı ABD özel sermaye şirketi veya önemli bir ABD markasına sahip olmaktan kaynaklanan yönetimsel bilgi birikimi ve diğer maddi olmayan faydaların yayılmasını düzenlemek ve izlemektir. Bu rejim henüz ilan edilmedi, ancak 2023’te geliyor. Diğer ülkelerin buna bir yanıt olarak yerel sermaye kaynaklarına (ABD’ye yatırım konusunda) ne tür karşılıklı kısıtlamalar getireceğini kim bilebilir? ABD merkezli bir halka açık şirketin Çin doğumlu CEO’sunun Aralık ayında bana söylediği gibi: ABD ve diğer batılı hükümetler Çin hükümetinden fikir ödünç almak istiyor.
Bu arada, CFIUS ve ABD dışı yabancı yatırım ve ulusal güvenlik rejimlerinin kapsamı aylık temelde genişlemeye devam ediyor. 2023 yılında birçok birleşme tarafı, yalnızca gereken tüm yabancı yatırım izinlerini değil, aynı zamanda bunların zamanlama ve önemli uygulama riski üzerindeki etkilerini de anlamak için gereken çabanın büyüklüğünü hafife alacaktır. 2023 yılında bu cephede mahcubiyetler, hayal kırıklıkları olacaktır.
D. Kaldıraçlı bölünmeler ”“ 2023 yılında ayırma işlemleri için varsayılan seçim
Yatırımcılar, portföy rasyonalizasyonu ve temel olmayan varlıklardan ayrılma çabalarından asla vazgeçmeyeceklerdir. Kaldıraçlı (borçlanma yoluyla) bölünmeler (leveraged spin-offs), bu hedefe ulaşmak için 2023 yılında tercih edilen alternatiflerden biri olacaktır.
2023 yılının ilk aylarında doğrudan elden çıkarma satışlarında ve halka arzlarda elde edilebilecek fiyatlar oldukça düşük olsa bile, söz konusu temel olmayan varlık, küçük bir sınır olarak bile kendi başına dalgalanmaya yetiyorsa, bölünme alternatifi her zaman olacaktır.
Yatırımcılar, vergisiz bölünmeleri sevmeye devam edeceklerdir, çünkü hissedarların SpinCo’da hem olumlu fırsatı hem de likiditeyi elinde tutmalarına izin veriyorlar ve çünkü SpinCo’ların çoğu, önümüzdeki yıllarda piyasalar tekrar köpürdüğünde kendilerini hızlı bir şekilde primle satılmak üzere konumlandırmak için vergi kısıtlamalarında gezinebileceklerdir. Bu arada, sınırlı borçlanma piyasalarına rağmen, SpinCo’ya koymak ve ana şirketin geride kalan ana işi artırmak için nakit gelirlerini tutmasını sağlamak için genellikle hafif-kaldıraç hala mevcuttur.
E. Eşitlerin birleşmeleri (Mergers of Equals) ”“ Yönetim kurulları 2023 yılında kahramanca olacaklar mı?
İşte 2023 yılında “olması gereken” (should happen) ile “olacak” (will happen) arasındaki farkın farklı olabileceği yer burasıdır. Yönetimin önümüzdeki 15 aya ilişkin görünümüne bakan bir yöneticiyseniz, “2023 yılında düşük performans gösteren bir filmin yönetmeni olmak istemiyorum” diye düşünmeniz için iyi bir şans vardır. Çözümlerden biri, benzer zorluklarla karşılaşan tamamlayıcı bir şirket bulmak, bazı çekici gelir ve maliyet sinerjileri olup olmadığını, antitröst izninin yapılıp yapılamayacağını, iki kurumsal kültürün uyumlu olup olmadığını belirlemek ve bu kutuların tümü işaretlenebiliyorsa, o zaman bir adil, göreceli bir değerlemeye dayalı tüm hisse senedi birleşmesi yapın. Bu genellikle piyasa değişim oranı anlamına gelir, ancak ticaret çarpanlarının daha fazla analizinden sonra biraz farklı bir anlama da gelebilir. Her halükarda, bu tür bir eşitlerin birleşmesi işleminin anahtarı (key to such an all-stock merger-of-equals transaction), değişim oranında piyasa işlem fiyatlarında herhangi bir prim değil, sinerjilerden ve çoklu potansiyel artışlardan hissedarlar için değer üretimidir.
Yine de, bu anlaşmaları yapmak için kahraman yönetim kurulları ve yönetim ekipleri gerekir. Neden? Niye? Çünkü tanımı gereği, iki şirketteki yönetici ve üst yöneticilerin %50’si, kapanıştan sonraki gün işsiz kalacak veya birleşik şirkette daha az çekici pozisyonlarda bulunacaktır. Bunlar 2023 yılında “olması gereken” anlaşmalar ve birçok yönetmen de bunu biliyor. Bunların gerçekleşip gerçekleşmeyeceği henüz belli değildir. Olmadıkları ölçüde, 2023 yılında düşük performans gösterenler arasında daha fazla dağılım görmeye başlayacağız ve 2023 yılının zor zamanlarında emsallerine göre daha düşük performans gösteren şirketlerdeki yöneticiler ile üst yöneticiler, aktif katılımcılar için başlıca kişisel hedefler olacak ve kapandıktan sonra birleşik şirkette kişisel bir role sahip olmamak anlamına gelse bile, artan bir eşitler birleşmesi için amigo kızlar olmayı dileyeceklerdir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.