ABD Bağlamında ‘Menkul Kıymetler Hukuku’

Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD), menkul kıymetler hukuku çerçevesi, menkul kıymetlerin kayda alınmasını (yani bir tür tescilini) ve halka açık satışını ve ayrıca halka açık şirketlerin periyodik raporlama yükümlülüklerini düzenler. Bu çerçeve öncelikle şunlar marifetiyle oluşturulmuştur:

• 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası;
• 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası [kısaca ‘Borsa Yasası’ olarak da bilinir],
• Diğer federal yasalar.

Gerçek şu ki, menkul kıymetler hukuku ilk başta korkutucu görünebilir ki, bunun başlıca nedeni finans dünyasında kullanılan karmaşık ve ezoterik dildir. Ancak, temel terminoloji ve bankaların ve finans kurumlarının nasıl işlediği kavrandığında, yasaları ve ilgili kurumsal yönetişimi anlamak ve takip etmek çok daha kolay hale gelir.

1. Başlıca Düzenleyici Kurumlar

Amerika Birleşik Devletleri’nde menkul kıymetler hukuku ile ilgili başlıca düzenleyici kurumlar şunlardır:

• Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC): Komisyon, menkul kıymetlerin birincil düzenleyici otoritesi olup; Menkul Kıymetler Yasası, Borsa Yasası, Güvence Sözleşmesi Yasası (Trust Indenture Act), Yatırım Şirketleri Yasası (Investment Company Act) ve Danışmanlar Yasası (Advisers Act) gibi tüm yasaları yönetir; yatırımcı çıkarlarını korur ve piyasa katılımcılarını denetler.
• Finans Sektörü Düzenleme Kurumu (Financial Industry Regulatory Authority-FINRA): SEC’nin denetimi altında olan devlet dışı bir otorite olup; üye firmaları kaydeder, menkul kıymet düzenlemelerini uygular ve adil tazminat sağlamak için taahhüt düzenlemelerini inceler.

2. İlgili Yasalar

2.1. 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası

Menkul Kıymetler Yasası (Securities Act), menkul kıymetlerin halka arzını ve satışını düzenlemektedir. Bu yasanın temel amacı, yatırımcılara, ihraç edenin ve halka arzın doğru ayrıntılarını sağlayarak kendilerine arz (teklif) edilen menkul kıymetlerin değerlerine erişme fırsatı sunulmasını sağlamaktır. ABD Kongresi tarafından finansal piyasalarda şeffaflığı sağlamak ve dolandırıcılık faaliyetlerini önlemek için yürürlüğe konulmuştur.

Yasa’nın amacına ulaştığı araç, ihraç edenin Yasa’nın 5. maddesi uyarınca bir Kayda Alınma Beyanı sunmasını gerektirmesidir. Yasa’nın 11. ve 12. maddeleri uyarınca, belgede ihraç edenlerin bundan sorumlu tutulmasını sağlayan önemli bir yanlış beyan veya eksiklik varsa, menkul kıymet ihraç edenleri sorumlu tutar.

SEC’e sunulan beyanda şunlar yer alır:

• Şirketin finansal durumu;
• Halka arz edilen menkul kıymetlerin niteliği,
• Herhangi bir önemli risk.

Söz konusu Yasa’nın 5. maddesi ayrıca, geçerli bir kayda alınma beyanı olmaksızın menkul kıymet satışını yasaklamaktadır.

1933 tarihli Yasa, bir muafiyet uygulanmadığı sürece kayda alınmayı zorunlu kılar. Bu, değiştirilebilir bir senet gibi, Kural 144A veya Yönetmelik-D kapsamında muafiyet uygulanana kadar kaydedilmesi zorunlu olan bir borç senedidir.

Yönetmelik-D uyarınca, küçük şirketlerin tam kayda alınma olmaksızın özel tahsisler yoluyla sermaye toplamasına izin verir. Benzer şekilde, Kural 144’ü içeren Güvenli Liman Kuralı (Safe Harbor Rule), SEC tarafından kayda alınma gerektirmeden belirtilen koşullar altında kısıtlı menkul kıymetlerin yeniden satışına izin verir.

2.2. 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası

Menkul Kıymetler Borsası Yasası, menkul kıymetlerin ikincil piyasasını düzenleyerek alım satımın adil ve şeffaf olmasını sağlamak için çıkarılmıştır. 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası ile Borsa Yasası arasındaki temel fark, ilkinin menkul kıymetlerin ilk ihracını düzenlemesi; ikincisinin ise menkul kıymetler halka arz edildikten sonra menkul kıymetlerin sonraki işlemlerini (alım satım) düzenlemesi ve yatırımcının korunmasının sağlanması ve piyasa bütünlüğünün korunmasıdır.

Madde 10(b) ve Kural 10b-5, dolandırıcılık veya manipülasyon olması durumunda sorumluluğu öngörmektedir. Bu dolandırıcılıkla mücadele kuralı, önemli özel menkul kıymet davaları ve düzenleyici yaptırım eylemlerinin temelini oluşturmuştur.

Bu, onu piyasa manipülasyonuna, içeriden öğrenenlerin ticareti ve menkul kıymet dolandırıcılığına karşı güçlü bir yasal araç haline getirir. Anılan Yasa, hem ihraççılara hem de piyasa katılımcılarına sıkı bir kayıt uygulayarak, bilgi içeren yatırım kararlarını kolaylaştırır.

2.3. Diğer Federal Yasalar

ABD menkul kıymet yasaları, aşağıda bazıları tartışılan diğer düzenlemelerden de oluşur.

2.3.1. Sarbanes-Oxley Yasası

Bu yasa, şirket skandallarının arttığı 2002 yılında yürürlüğe girmiştir. Şirket sorumluluğunu artırmayı, finansal açıklamaları iyileştirmeyi ve muhasebe dolandırıcılığıyla mücadele etmeyi amaçlamaktadır. Ayrıca, bu yasayla halka açık şirketleri denetleyen muhasebe firmalarını düzenlemek için Halka Açık Şirketler Muhasebe Denetim Kurulu (Public Company Accounting Oversight Board) kurulmuştur.

Yasa hükümleri şunlardır:

• Şirketin yöneticilerine kişisel kredi verilmesinin yasaklanması;
• Şirket dolandırıcılık yaptığında katı cezai yaptırım uygulanması,
• Bir şirketin periyodik raporlarının doğruluğunun ve eksiksizliğinin sertifikalandırılması.

2.3.2. Güvence Sözleşmesi Yasası

‘Trust Indenture Act’, tahviller, borçlanma araçları vb. gibi borç senetlerini düzenler. Tahvil sahibinin haklarını korumak için ihraç edilen menkul kıymetler için bir mütevelli atanmasını gerektirir. Ayrıca, diğer şeylerin yanı sıra, menkul kıymetler, bir mütevellinin uygunluğu veya diskalifiye olma ölçütü hakkında bilginin açıklanmasını sağlar.

2.3.3. Yatırım Şirketleri Yasası

Bu yasa, yatırım fonları gibi diğer şirketler için menkul kıymet yatırımı ve alım satımı yapan şirketleri düzenler. Yasa’nın amacı, yatırım şirketlerinin girdiği işlemlerden kaynaklanan çıkar çatışmalarını ele almaktır.

2.3.4. Yatırım Danışmanları Yasası

Yatırım Danışmanları Yasası, ücret karşılığında yatırım tavsiyesi sağlayan bireyleri ve şirketleri düzenler. Bu danışmanların SEC’ye kayıtlı olması ve yasalara uyması gerektiğini zorunlu kılar.

2.3.5. Mavi Gökyüzü Yasaları

Eyalet menkul kıymetler yasaları, eyalette kayda alınma için eyalete özgü yasalara uyulmasını gerektiren “Blue Sky” yasaları olarak bilinir. Menkul kıymetler profesyonelleri için lisanslama koşulları, dolandırıcılıkla mücadele hükümleri ve daha fazlasını sağlarlar.

3. Teknik Terimler

Menkul kıymetler hukuku, temel bir anlayış için gerekli olan bir dizi terimi içerir. Bunlardan bazıları aşağıda sunulmaktadır.

• İlk halka arz (initial public offering): İlk halka arz, sermaye toplamak için hisse senetlerini halka arz etme sürecini ifade eder. Şirketler, menkul kıymetleri pazarlamak ve piyasada yönetmek için yatırım bankaları kiralayabilir.
• İlk halka arzı izleyen (ikincil) halka arzlar (follow-on offering): Şirketin özel sektörden halka arza geçtikten sonra daha fazla sermaye toplamak için yaptığı halka arzlardır.
• Sendikasyon (syndicate): Yeni menkul kıymetleri satmanın riskini ve sorumluluğunu toplu olarak paylaşan bir aracılık yüklenimi grubudur. Bir sendikasyon, süreci yöneten ve yatırımcılara hisse tahsis eden bir ana yüklenici tarafından yönetilir.
• Kayıtlı temsilci (registered representative): Müşteri adına hisse senetleri, tahviller, opsiyonlar, yatırım fonları, sınırlı sorumlu ortaklık programları ve değişken düzenli gelir ödemesi içeren sözleşmeler gibi menkul kıymetleri satma lisansına sahip olan bir borsacı veya hesap yöneticisi gibi bir menkul kıymet temsilcisidir. Basit bir ifadeyle, kayıtlı temsilci, menkul kıymetler piyasalarında müşteri işlemlerini yönetme bilgisine sahip olan bir finans uzmanıdır.
• Akredite yatırımcı (accredited investor): Finans sektöründe çalışır. Diğer ölçütlerin yanı sıra, yakından düzenlenmeyen karmaşık veya sofistike menkul kıymet türlerine yatırım yapmaya yetkilidirler. Kayıtlı olmayan menkul kıymetleri satmak isteyenlerin, riskleri üstlenebilecekleri düşünülen akredite yatırımcılara satmalarına izin verilir. Akredite yatırımcı, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’nın Yönetmelik-D Kural 501’i uyarınca tanımlanan belirli finansal ölçütleri karşılayan bir birey veya kuruluş olabilir.
• Ceza içeren halka arz (penalty bid): Menkul kıymetlerin hızlı bir şekilde satılması durumunda satın alma işlemine ceza getiren bir halka arzdır. İlk halka arz yatırımcılarını, erken yatırımcıların ilk halka arz işleminden kısa bir süre sonra hisselerini satmalarından kaynaklanabilecek satış baskısından korumayı amaçlar.
• Sendikasyon kısa pozisyonu (syndicate short position): Bir ilk halka arz veya ilk halka arz sonrası halka arzlar sırasında bir taahhüt sendikasyonunun, daha önce ihraççıdan satın almayı kabul ettiği menkul kıymetlerden daha fazlasını, tümünü üstlenme aracılık yüklenim sözleşmesi (firm commitment underwriting agreement) kapsamında sattığı bir uygulamadır. Aracılık yüklenicileri arasındaki anlaşma (agreement among underwriters) kapsamında, ana yönetici, menkul kıymetlerin piyasa fiyatını istikrara kavuşturmak amacıyla bu satışlara yetki verebilir.
• Telgraf veya icaba davet telgrafı (wire or invitation wire): Telgraf, teleks, faks gibi telekopi, elektronik veri iletimi veya diğer benzer yöntemler gibi elektronik araçlarla gönderilen yazılı bir iletişimi ifade eder. Bir halka arz hakkında önemli bilgiler iletir. Davet telgrafı, bir aracılık yüklenicisi gibi bir tarafı belirli bir menkul kıymet halka arzına katılmaya resmen davet eden bir telgraf türüdür. Aracılık yüklenimi sürecine dâhil olma fırsatının resmi bildirimi olarak hizmet eder.
• Varlığa dayalı menkul kıymetler/VDMK (asset-backed securities): VDMK, birden fazla kredinin tek bir menkul kıymette bir araya getirildiği menkul kıymetleştirme yoluyla oluşturulan finansal araçlardır. Bu menkul kıymetler, yatırımcının dayanak varlıklar ile ilişkili riskten korunurken faiz ve anapara ödemeleri almasını sağlar. Bu, piyasa verimliliğini artırır ve kredi riskini geniş bir yatırımcı yelpazesi arasında dağıtır.
• VDMK sahibi tarafından elde edilen bilgiler (asset-backed securities derived information): Bu terim, bir halka arz ile ilgili olarak bir aracılık yüklenicisi tarafından üretilen herhangi bir analitik veya hesaplamaya dayalı hesap için kullanılır. VDMK’ya ilişkin getiri, ortalama vade, vade beklentileri, faiz oranı duyarlılığı ve diğer finansal özellikler gibi istatistiksel verilerin tamamının, ihraççı, yatırımcı vb. tarafından sağlanan ihraççı bilgisi niteliğinde olduğu vurgulanmaktadır.
• İzahname (prospectus): Bir şirket tarafından halka arz sırasında potansiyel yatırımcılara verilen yasal bir belgedir. Şirketin finansal tabloları, işletme faaliyetleri, riskleri ve halka arz edilen menkul kıymetlerin şartları hakkında ayrıntılı bilgi sağlar.

4. Yabancı İhraççılar ve ABD Menkul Kıymet Yasaları

ABD dışındaki şirketler ABD sermaye piyasalarına erişirse, ABD menkul kıymetler yasasına uymaları gerekir. Yabancı özel ihraççılar, aşağıdaki durumlarda SEC raporlama yükümlülüklerine tabidir:

• ABD’de halka açık bir menkul kıymet halka arzı gerçekleştirilmesi;
• Menkul kıymetlerin ABD ulusal borsasında kote edilmesi,
• Kural 12(g-3-2-b) muafiyetine hak kazanmadan 300’den fazla ABD yerleşik hissedarı ve 10 milyon ABD doları değerinde varlık bulundurulması.

Ancak, yabancı özel ihraççıların ABD piyasalarına girmesini teşvik etmek için bazı kolaylıklar da mevcuttur ki, bunlar şunlardır:

• İlk kayda alınma beyanlarının F-1 Formunda gizlice bildirilmesi;
• ABD vekâleten oy kullanma kuralları ve Yönetmelik-FD muafiyetleri,
• Sınırlı yönetici ücretlerine ilişkin kamuyu aydınlatma yükümlülükleri.

Yavuz Akbulak

Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.